Die Europäisierung der Normdurchsetzung im Marktmissbrauchsrecht

Name: Die Europäisierung der Normdurchsetzung im Marktmissbrauchsrecht
Price: 62.00 CHF
Availability: InStock
Author: Christian Altenhofen
ISBN: 978-3-631-76000-0

Altenhofen, Christian

Die Europäisierung der Normdurchsetzung im Marktmissbrauchsrecht

von Christian Altenhofen (Autor:in)

Rechtswissenschaften, Volks- & Betriebswirtschaftslehre

Reihe: Europäische Hochschulschriften Recht, Band 6013

Zusammenfassung

Der Autor dieses Buches unternimmt es, das komplizierte Thema der effektiven Ahndung von Rechtsverletzungen am Kapitalmarkt bis in die Verästelungen hinein zu durchdringen. Die am 3. Juli 2016 in Kraft getretene Marktmissbrauchsverordnung hat die Diskussion neu belebt, jedoch keineswegs verbindliche Leitlinien geschaffen, welche die bis auf den heutigen Tag hoch umstrittenen Fragen der Normdurchsetzung erledigt hätten. Im Vordergrund der Arbeit steht die von Teilen der Literatur aufgestellte These, dass das deutsche Recht die Blankettnorm des § 823 Abs. 2 BGB wesentlich stärker als bisher nutzen sollte, um den erforderlichen Anreiz zu schaffen, die Regeln des Kapitalmarktes einzuhalten. Hierzu entwickelt der Verfasser Lösungsaspekte aus der Rechtsprechung des EuGH zum Wettbewerbsrecht, indem er sie auf das Kapitalmarktrecht überträgt. Im Kern geht es dem Verfasser darum, die Deutungshoheit über die Rechtsmaterie des Kapitalmarktes nach Möglichkeit deutscher Gerichtsbarkeit zu überlassen, statt auf Vorgaben zu warten, die zu gegebener Zeit vom EuGH zu erwarten sein mögen.

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Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis
Einleitung
1. Kapitel: Anlass der Untersuchung
§ 1 Neue Vorgaben durch das Europäische Unionsrecht
A. Die Marktmissbrauchsverordnung
B. Die Rechtsprechung des EuGH zum Wettbewerbsrecht
§ 2 Fälle von Marktmissbrauch aus der Praxis
2. Kapitel: Gang der Darstellung
3. Kapitel: Untersuchungsgegenstand und Terminologie
4. Kapitel: Zielsetzung
Erster Teil: Grundlagen
1. Kapitel: Aktuelle Fallbeispiele
§ 1 Der Libor-Skandal der Deutschen Bank
§ 2 Vorwurf des Insiderhandels gegen den Deutsche-Börse-Vorstandsvorsitzenden Carsten Kengeter
§ 3 Der VW-Abgasskandal
2. Kapitel: Das „Warum“ der Normdurchsetzung
§ 1 Die Funktionen des Kapitalmarktes
A. Finanzierungsfunktion des Kapitalmarktes
I. Liquiditätssicherung am Primärmarkt
II. Bessere Bewertungsmöglichkeit des Unternehmens
III. Portfoliooptimierung für Anleger
IV. Vermeidung von Signaling-Kosten für Konkurrenten
B. Unternehmenskontrolle
I. Principal-agent conflict
II. Das Board of Directors in den USA
III. Externe Kontrolle auch in Deutschland?
§ 2 Ökonomische Theorie
A. Die Neue Institutionenökonomik
B. Informationsarbitragemodell
C. Notwendigkeit staatlicher Regulierung
§ 3 Folgerungen für die rechtswissenschaftliche Untersuchung
3. Kapitel: Das „Wie“ der Normdurchsetzung
§ 1 Verwaltungsrechtliche Normdurchsetzung
§ 2 Strafrechtliche Normdurchsetzung
§ 3 Privatrechtliche Normdurchsetzung
A. Ausgleichsfunktion
B. Strafe
C. Prävention
§ 4 Fazit
Zweiter Teil: Normdurchsetzung bei Marktmissbrauch nach bisherigem Verständnis – kritische Bestandsaufnahme
1. Kapitel: Die Rechtsfolgen bei Marktmanipulation
§ 1 Strafrechtliche Sanktionen
§ 2 Aufsichtsrechtliche Sanktionen
A. Aufgaben und Befugnisse
B. Festsetzung von Bußgeldern
§ 3 Zivilrechtliche Sanktionen
A. Schadensersatzansprüche der Anleger
I. Ansprüche gem. § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. Schutzgesetzverletzung
1. Die Schutzgesetzeigenschaft verneinend
2. Die Schutzgesetzeigenschaft bejahend
3. Die IKB-Entscheidung des XI. Zivilsenats
4. Stellungnahme
a) Die Kompensationsfunktion des Schadensersatzes
b) Deliktische Haftung bei reinen Vermögensschäden
c) Die Haftung im deliktsrechtlichen Gesamtsystem
aa) Die Funktion von § 826 BGB im deliktsrechtlichen Gesamtkonzept
bb) Das Vorsatzerfordernis
d) Zwischenergebnis
5. Rechtsfolge: Der zu ersetzende Schaden
a) Der Kursdifferenzschaden
aa) Der maßgebliche Zeitpunkt für die Berechnung des Schadens
bb) Berechnung des Kursdifferenzschadens
b) Der Vertragsabschlussschaden (negatives Interesse)
6. Adressat der Haftung
a) Die Haftung des Unternehmensträgers
b) Die Haftung der Organwalter
aa) Haftung des Vorstands für Vorsatzdelikte, unmittelbare Verletzungshandlungen und Schutzgesetzverletzungen
bb) Haftung des Vorstands für Verkehrspflichtverletzungen
(1) Die Befürworter einer Haftung im Innenverhältnis
(2) Die Befürworter einer Haftung (auch) im Außenverhältnis
cc) Haftung des Aufsichtsrates
7. Ergebnis
II. Ansprüche gem. § 826 BGB
III. Ansprüche gem. §§ 37b, c WpHG a. F.
B. Schadensersatzansprüche des Emittenten
I. Ansprüche aus § 823 I BGB in Verbindung mit den Grundsätzen des eingerichteten und ausgeübten Gewerbebetriebs
II. Ansprüche gem. § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. Schutzgesetzverletzung
III. Ansprüche gem. § 824 BGB
IV. Ansprüche gem. § 826 BGB
C. Nichtigkeit des zugrunde liegenden Vertragsverhältnisses
§ 4 Zusammenfassung mit Blick auf die Normdurchsetzung
2. Kapitel: Die Rechtsfolgen bei Insidergeschäften
§ 1 Strafrechtliche Folgen
A. Primär- und Sekundärinsider
B. Rechtsfolgen
§ 2 Verwaltungsrechtliche Konsequenzen (insbesondere Geldbußen)
§ 3 Zivilrechtliche Folgen
A. Schadensersatzansprüche beim Börsenumsatzgeschäft
I. § 823 Abs. 2 i. V. m. § 14 WpHG a. F.
1. Die Befürworter einer Haftung
2. Die herrschende Gegenansicht
3. Der differenzierende Ansatz
4. Stellungnahme
a) Keine Abgrenzbarkeit des geschützten Personenkreises
b) Kein Schaden der Anleger
c) Das Fehlen von Kausalität
II. § 826 BGB
III. Exkurs: Sonstige zivilrechtliche Rechtsfolgen
B. Rechtsfolgen beim Face-to-Face-Geschäft
I. Schadensersatzansprüche
1. Deliktische Ansprüche
2. Haftung aus culpa in contrahendo (c. i. c.)
a) Haftung aus c. i. c. bei Insiderhandel nach Ansicht der Literatur
b) Stellungnahme
II. Sonstige Rechtsfolgen
1. Nichtigkeit gemäß § 134 BGB
2. Nichtigkeit gemäß § 138 BGB
3. Anfechtbarkeit
C. Ergebnis
§ 4 Zusammenfassung mit Blick auf die Normdurchsetzung
3. Kapitel: Die Rechtsfolgen bei Verstößen gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht
§ 1 Strafrechtliche Konsequenzen
§ 2 Verwaltungsrechtliche Sanktionen
§ 3 Zivilrechtliche Folgen
A. Die Haftung nach §§ 37b, c WpHG
I. Aktivlegitimation und Pflichtverletzung
II. Verschulden
III. Schadensersatz
1. Kursdifferenzschaden
2. Rückabwicklung der Transaktion (Vertragsabschlussschaden)
3. Wahl des Geschädigten zwischen Rückabwicklung der Transaktion und Kursdifferenzschaden
4. Stellungnahme
IV. Haftungsadressat
B. Kritische Auseinandersetzung mit der Haftung nach §§ 37b, c WpHG a. F.
I. Kritik an den §§ 37b, c WpHG a. F. aus der Literatur
1. Missbrauchsgefahr
2. Gesamtwirtschaftliche und individuelle Überkompensation
3. Die Ungleichbehandlung der in-and-out traders
4. Verstoß gegen das Verbot des Erwerbs eigener Aktien (§ 71 AktG)?
5. Die Verlagerung des allgemeinen Marktrisikos auf den Emittenten
II. Stellungnahme
1. Schützenswertes Vertrauen bei Verstößen gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht?
2. Ungerechtfertigte Ungleichbehandlung der Anleger
a) Der Schaden der Altanleger
b) Ungerechtfertigte Schlechterstellung der Altanleger
c) Friktionen im Normdurchsetzungsgefüge
C. Weitere zivilrechtliche Anspruchsgrundlagen
I. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung
II. § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. Verletzung eines Schutzgesetzes
III. § 826 BGB
D. Ergebnis
§ 4 Zusammenfassung mit Blick auf die Normdurchsetzung
4. Kapitel: Zusammenfassung der Ergebnisse
Dritter Teil: Das „europäische“ Normdurchsetzungsmodell
1. Kapitel: Die Neuerungen nach der Marktmissbrauchsverordnung
§ 1 Die neue Rechtslage bei Marktmanipulation (Art. 15 i. V. m. Art. 12 MMVO)
A. Verwaltungsrechtliche Befugnisse und Sanktionen
I. Die Befugnisse der BaFin nach neuer Rechtslage
II. Bußgelder
B. Strafrechtliche Sanktionen
C. Zivilrechtliche Rechtsfolgen
D. Sonstige Neuerungen
I. Beteiligung der Marktteilnehmer sonstiger Wirtschaftsakteure
II. Das Whistleblowing
§ 2 Die neue Rechtslage beim Insiderhandel
A. Verwaltungsrechtliche Befugnisse und Sanktionen
B. Strafrechtliche Sanktionen
C. Zivilrechtliche Rechtsfolgen
§ 3 Die neue Rechtslage bei Verstößen gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht
A. Verwaltungsrechtliche Befugnisse und Sanktionen
B. Strafrechtliche Sanktionen
C. Zivilrechtliche Rechtsfolgen
§ 4 Zusammenfassung
2. Kapitel: Die Rechtsprechung des EuGH zum Lauterkeitsrecht
§ 1 Die Rechtsprechung des EuGH zum Kartell- und Lauterkeitsrecht
A. Francovich
B. Courage
C. Manfredi
D. Muñoz
E. Pfleiderer und Donau Chemie
F. Kone
G. Zusammenfassung
§ 2 Übertragbarkeit der EuGH-Rechtsprechung auf das Kapitalmarktrecht?
A. Die Befürworter einer Übertragung der Rechtsprechungsgrundsätze
B. Die Gegenstimmen
C. Stellungnahme
I. Zu den Argumenten gegen eine Übertragung
1. Die Entstehungsgeschichte der MMVO
a) Der historische Hintergrund der MMVO
b) Der De-Larosière-Bericht
c) Stellungnahme der Europäischen Kommission
d) Fazit
2. Mögliche Überabschreckung?
3. Das Whistleblowing
II. Rechtliche Kriterien hinsichtlich der Übertragbarkeit
1. Ineffizienz des bestehenden Regelungssystems
a) Abhängigkeit von politischen Einflüssen und Interessen
b) Aufklärungskosten
c) Konzentration auf bedeutsame Fälle
d) Die persönliche Komponente der öffentlich-rechtlichen Normdurchsetzung
2. Voraussetzungen der funktionalen Subjektivierung
a) Durchsetzungskosten
b) Leitbild des Homo oeconomicus
c) Wahrnehmung des Anreizes
d) Fazit
§ 3 Folgen für die Normdurchsetzung
A. Die neue, „europäisierte“ Perspektive
I. Aufgabe der Schutznormtheorie für das Marktmissbrauchsrecht
II. Kriterien für den Schadensersatzanspruch
B. Exkurs: Regulierungstheoretische Möglichkeit der Normdurchsetzung durch Private
§ 4 Zusammenfassung
3. Kapitel: Die Auswirkungen auf die Rechtslage im Konkreten
§ 1 Privatrechtliche Normdurchsetzung bei Marktmanipulation – Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB
A. Die Schutzgesetzeigenschaft des Art. 15 MMVO
I. Wortlaut und Wille des Gesetzgebers – Begründung der Schutzgesetzeigenschaft vor dem Hintergrund der Schutznormtheorie
1. Wortlaut und Gesetzessystematik von Art. 15 MMVO
2. Art. 1 MMVO
3. Die Erwägungsgründe der MMVO
a) Die Erwägungsgründe der Richtlinie
b) Die Erwägungsgründe der MMVO
4. Fazit
II. Teleologische Betrachtung im Lichte des unionsrechtlichen Effektivitätsgrundsatzes
1. Funktionale Auslegung als alleiniger Maßstab für die Auslegung des § 823 Abs. 2 BGB
2. Beschränkung auf informationsgestützte Marktmanipulation?
3. Ansprüche des Emittenten und mittelbar Geschädigter
III. Ergebnis
B. Schaden
I. Effektivitätsgrundsatz
II. Äquivalenzgebot
III. Ergebnis
C. Kausalität
I. Kausalität beim Kursdifferenzschaden
II. Kausalität und Vertragsabschlussschaden
D. Verschulden
E. Haftungsadressat
F. Zusammenfassung
§ 2 Privatrechtliche Normdurchsetzung bei verbotenem Insiderhandel – Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB
A. Die Schutzgesetzeigenschaft des Art. 14 MMVO
I. Paradigmenwechsel in der Literatur
II. Stellungnahme
B. Schaden
I. Kursdifferenz- und Vertragsabschlussschaden
II. Differenzierungsvorschläge aus der Literatur
1. Die Unterscheidung zwischen Informationshändlern und anderen Marktteilnehmern
2. Die Begrenzung auf positive Informationen
III. Ergebnis
C. Kausalität
I. Rechtmäßiges Alternativverhalten
II. Vorteilsanrechnung
III. Zwischenergebnis
D. Verschulden
E. Haftungsadressat
F. Zusammenfassung
§ 3 Privatrechtliche Normdurchsetzung bei Verstoß gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht
A. Haftung gemäß §§ 37b, c WpHG
I. Schaden
II. Kausalität
III. Ergebnis
B. Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB – Die Schutzgesetzeigenschaft des Art. 17 MMVO
I. Verschuldensmaßstab
1. Der Verschuldensmaßstab vor dem Hintergrund des Effektivitätsgrundsatzes
a) Zukünftige Ereignisse
b) Mehrstufige Entscheidungsprozesse
c) Kursrelevanz
d) Zwischenergebnis
2. Der Verschuldensmaßstab im Lichte des Äquivalenzgrundsatzes
II. Außenhaftung der Organe
1. Organhaftung vor dem Hintergrund des Effektivitätsgrundsatzes
2. Außenhaftung im Lichte des Äquivalenzgrundsatzes
III. Ergebnis
C. Fazit
4. Kapitel: Zusammenfassung
Vierter Teil: Europäisierung ohne Ausweg?
1. Kapitel: Vorteile der öffentlich-rechtlichen Normdurchsetzung
§ 1 Steuerung durch Schaffen gezielter Anreize
§ 2 Stabilisierung und Kontinuität durch behördliche Kontrolle
§ 3 Dauer der Normdurchsetzung
§ 4 Bessere Aufklärungsmöglichkeiten
§ 5 Ergebnis
2. Kapitel: Beseitigung der Schwächen des bisherigen Normdurchsetzungssystems
§ 1 Die Höhe der Bußgelder
A. Erhöhung der Bußgelder
B. Exkurs: Verhältnismäßigkeit der hohen Bußgelder
I. Kritik der Literatur
II. Stellungnahme
§ 2 Die Erhöhung der Entdeckungswahrscheinlichkeit
A. Der dezentrale Ansatz des EuGH
B. Whistleblowing – ohne finanziellen Anreiz
I. Die allgemeine Bedeutung von Whistleblowing für die Aufklärung von Marktmissbrauch
II. Keine finanziellen Anreize
III. Stellungnahme
IV. Ergebnis
§ 3 Ergebnis
Zusammenfassung – zugleich Maßnahmenkatalog zur Effektuierung des bisherigen Normdurchsetzungsansatzes
Literaturverzeichnis

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Einleitung

In seiner Grundsatzentscheidung aus dem Jahr 2011 entschied der XI. Zivilsenat des BGH, dass das Verbot der Marktmanipulation gemäß § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG a. F. kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB sei.¹ Die Literatur diskutierte die Frage nach der Schutzgesetzeigenschaft des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG a. F. zuvor bereits kontrovers, wobei sie von der herrschenden Ansicht mit unterschiedlicher Begründung verneint wurde.² Ebenfalls wurde die Schutzgesetzeigenschaft von § 14 WpHG a. F., der Insidergeschäfte verbot, von weiten Teilen der Literatur abgelehnt.³ Die Frage nach der Schutzgesetzqualität von § 15 WpHG a. F. stellte sich angesichts der Regelung des § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. erst gar nicht, der einen Schadensersatzanspruch wegen Verstoß gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b, c WpHG a. F. vorsah.⁴

Abgesehen von den §§ 37b, c WpHG a. F. und der deliktischen „Generalklausel“⁵ in § 826 BGB standen den Geschädigten somit nach bisheriger Rechtslage im Falle von Marktmissbrauch⁶ keine Schadensersatzansprüche zur Verfügung. Bedenkt man, dass § 826 BGB aufgrund seiner hohen tatbestandlichen Anforderungen nur auf Ausnahmefälle beschränkt ist⁷ und die §§ 37b, c WpHG – wie sich noch zeigen wird – ersatzlos zu streichen sind, besteht im deutschen Recht faktisch keine zivilrechtliche Haftung bei Marktmissbrauch.

1. Kapitel: Anlass der Untersuchung

Es lohnt sich, diese bisher geltende Rechtslage aus zwei Gründen kritisch zu überprüfen.

§ 1 Neue Vorgaben durch das Europäische Unionsrecht

In Deutschland erhält die Diskussion um zivilrechtliche Schadensersatzansprüche im Falle von Marktmissbrauch frischen Wind, zum einen durch die neu in ← 17 | 18 → Kraft getretene Marktmissbrauchsverordnung (MMVO),8 zum anderen durch die Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs (EuGH) zum Wettbewerbsrecht, die dort eine zivilrechtliche Durchsetzung der Regelungen für zwingend notwendig hält und deren Leitgedanken nach Ansicht einiger Literaturstimmen auf das Kapitalmarktrecht zu übertragen ist.

A. Die Marktmissbrauchsverordnung

Die Frage, wie Regelungen in Deutschland durchgesetzt werden sollen, insbesondere ob eine zivilrechtliche Haftung für marktmissbräuchliches Verhalten bestehen soll, stellt sich zunächst mit Blick auf die in allen EU-Staaten geltende MMVO, die das deutsche Recht vielfach verändert⁹ und das „Mosaik“ Kapitalmarktrecht noch vergrößert.¹⁰ Bisher war das Verbot von Insidergeschäften in § 14 WpHG a. F., die Ad-hoc-Mitteilungspflicht in § 15 WpHG a. F. und das Verbot der Marktmanipulation in § 20a WpHG a. F. geregelt.¹¹ Seit dem 3. Juli 2016 gilt nunmehr (umfassend¹²) die bereits im Juli 2014 in Kraft getretene VO (EG) Nr. 596/2014 (MMVO).¹³ Die notwendigen Anpassungen im WpHG und die Umsetzung der RL 2014/57/EU über strafrechtliche Sanktionen (CRIM-MAD)¹⁴ wurden durch das Erste Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (1. FiMaNoG)¹⁵ vorgenommen, welches am 2. Juli 2016 in Kraft trat. Durch die MMVO werden dabei nicht nur die bestehenden öffentlich-rechtlichen Sanktionen verschärft, auch kommen – neben ← 18 | 19 → einer Erweiterung des Regelungsbereiches 16 – neue Durchsetzungsmittel hinzu, wie beispielsweise das sog. naming and shaming und das sog. Whistleblowing, von denen sich der europäische Verordnungsgeber eine hohe Abschreckungswirkung und damit weniger Marktmissbrauch verspricht.¹⁷ Schadensersatzansprüche oder sonstige Formen zivilrechtlicher Normdurchsetzung sind von der MMVO nicht vorgesehen.

B. Die Rechtsprechung des EuGH zum Wettbewerbsrecht

Vor diesem Hintergrund ist zu untersuchen, welche Konsequenzen die Geltung der MMVO für die zivilrechtliche Normdurchsetzung in Deutschland zeitigt. Denn das Schweigen der MMVO zu zivilrechtlichen Sanktionen bedeutet für den nationalen Gesetzgeber keinesfalls, dass er bei der Implementierung der MMVO in das deutsche Recht nach freiem Ermessen handeln darf.¹⁸ Es stellt sich die Frage, wie der deutsche Gesetzgeber die europäischen Vorgaben umzusetzen hat. Denn nach der ständigen Rechtsprechung des EuGH sind die Mitgliedstaaten dazu verpflichtet, Verstöße gegen das Europarecht so zu sanktionieren, dass die volle und praktische Wirksamkeit der jeweiligen Vorschrift gewährleistet wird (Effektivitätsgebot).¹⁹ Aus diesem Effektivitätsgebot, das der Loyalitätspflicht der Mitgliedstaaten gegenüber der Europäischen Union (Art. 4 Abs. 3 UAbs. 2, 3 EUV) entspringt,²⁰ hat der EuGH in mehreren Entscheidungen zum europäischen Kartellrecht die Pflicht der Mitgliedstaaten hergeleitet, den Geschädigten bei Verstößen gegen europäisches Kartellrecht Schadensersatzansprüche zur Verfügung zu stellen, unabhängig davon, ob das nationale Recht hierfür Ansprüche ← 19 | 20 → vorsieht oder nicht. Nach Ansicht des EuGH kann nur eine zusätzliche zivilrechtliche Haftung eine effektive Normdurchsetzung gewährleisten.21

Einige Autoren in der Literatur befürworten eine Übertragung dieses Gedanken auf das europäische Kapitalmarktrecht.²² Das zeitigt die Frage, welche Konsequenzen dies für die Normdurchsetzung in Deutschland hat, ob somit dem Geschädigten als Folge dieser Rechtsprechung für sämtliche Varianten des Marktmissbrauchs ein Schadensersatzanspruch zur Verfügung stehen muss. Vor diesem Hintergrund ist insbesondere zu klären, ob die europäischen Regelungen hinsichtlich Marktmanipulation, Insiderhandel und Ad-hoc-Mitteilungspflicht nunmehr als Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB einzuordnen sind.

§ 2 Fälle von Marktmissbrauch aus der Praxis

Die Frage, ob die Regelungen des Marktmissbrauchsrechts effektiv mittels öffentlich-rechtlicher Sanktionen durchgesetzt werden oder ob es einer Veränderung des Normdurchsetzungssystems bedarf, stellt sich auch vor dem Hintergrund aktueller Fälle von Marktmissbrauch. Beispiele aus der Praxis nähren Zweifel daran, dass das deutsche Sanktionsregime im Falle von Marktmissbrauch, das bislang ganz überwiegend auf öffentlich-rechtliche Sanktionen setzt, effizient ausgestaltet ist.

So wurde die Weltöffentlichkeit am 18. September 2015 seitens der US-Umweltbehörde darüber informiert, was in der Folgezeit unter dem Topos „Dieselgate“ Gegenstand zahlreicher Berichte in den Medien und Fachzeitschriften wurde und bis heute die öffentliche Debatte bestimmt: VW hatte bei Millionen Dieselfahrzeugen eine Software eingesetzt, um die Abgaswerte zu manipulieren. Weil in der Folge dieser Mitteilung durch die US-Behörde der Kurs der VW-Aktie massiv einbrach, stellt sich nunmehr nicht nur die Frage nach der Haftung aufgrund der Manipulationen selbst, sondern auch danach, ob VW Marktmissbrauch in Form einer unterlassenen Ad-hoc-Mitteilungspflicht beging.

Auch die Deutsche Bank AG war in den letzten Jahren in eine Vielzahl von Rechtsstreitigkeiten verwickelt.²³ Nach der juristischen Aufarbeitung der Causa ← 20 | 21 → Kirch 24 und Rechtsstreitigkeiten um „faule“ Hypothekenpapiere²⁵ ging es zuletzt um den sogenannten Libor-Skandal. Hintergrund war die Beteiligung der Deutschen Bank an einem Kartell internationaler Banken, das über Jahre hinweg den globalen Interbanken-Zinssatz Libor manipuliert hatte.

Schließlich sorgt ein weiterer Fall möglichen Marktmissbrauchs seit Januar 2017 für Schlagzeilen: So soll der ehemalige Vorstandsvorsitzende der Deutschen Börse AG, Carsten Kengeter, Aktien der Deutschen Börse AG in Kenntnis der Fusionsabsicht mit der englischen Börse erworben haben. Sollte sich dies als zutreffend erweisen,²⁶ hat sich Kengeter des Insiderhandels strafbar gemacht, womit auch die Frage nach einer zivilrechtlichen Haftung Kengeters einhergeht.

Mit dem VW-Konzern, der Deutschen Bank AG und der Deutschen Börse AG stehen drei der größten deutschen Unternehmen respektive deren Organe im Verdacht, marktmissbräuchlich gehandelt zu haben. Und das, obwohl sie aufgrund ihrer Größe, Geschichte und Bedeutung ständig im Fokus der Öffentlichkeit und insbesondere der Behörden stehen und daher im eigenen Interesse besonderen Wert auf legales Handeln legen müssten.

Angesichts der Tatsache, dass es in Deutschland trotz einer Vielzahl von Vorschriften, die einen effektiven Kapitalmarkt gewährleisten sollen, zu derartigen Rechtsverstößen kommt, muss das in Deutschland existierende Normdurchsetzungssystem auf seine Wirksamkeit überprüft werden. Vor allem ist kritisch zu hinterfragen, ob die bestehenden Regelungen in der Rechtswirklichkeit effektiv angewandt werden. In einem Zeitungsartikel zum Insiderhandel heißt es dazu:

Dennoch, in der Realität schrecken weltweit die härteren Bußen für Marktmissbrauch offenbar Insider nicht davon ab, etwa Informationen über Fusionen und Übernahmen durchzustechen. Die Vorteile eines sog. Leaks scheinen die Risiken noch immer zu übertreffen, denn der Preisaufschlag auf den Aktienkurs bei börsennotierten Unternehmen steigt danach in der Regel auf das Doppelte.²⁷ ← 21 | 22 →

2. Kapitel: Gang der Darstellung

Im Kern geht es in der vorliegenden Arbeit um die Frage, wie ein sinnvolles Ordnungssystem geschaffen werden kann, damit Marktmissbrauch in Zukunft verhindert wird. Richtige Regulierung hat zur Folge, dass der Kapitalmarkt möglichst optimal, ungestört und lauter funktioniert. Wie und warum der Kapitalmarkt in der Theorie ungestört funktioniert und insbesondere Preise bildet, erklärt die Wirtschaftswissenschaft. Daher werden in einem einleitenden ersten Teil die entsprechenden Theorien und Einflussfaktoren vorgestellt und die Funktionen des Kapitalmarktes erörtert. Auf dieser Basis erfolgt später die Untersuchung der einzelnen Tatbestände mit Blick auf die Rechtsprechung des EuGH und die Forderung nach effektiver praktischer Durchsetzung des Gemeinschaftsrechts einerseits und die teleologische Auslegung der Normen nach nationalem Recht andererseits.

Im zweiten Teil wird das derzeit in Deutschland geltende System der Normdurchsetzung bezüglich des Marktmissbrauchs nachgezeichnet. Dabei soll nicht nur das normative System als Überblick über die einschlägigen Normen vorgestellt werden, sondern zugleich die praktische Umsetzung mit ihren Stärken und Schwächen aufgezeigt werden.

Der dritte Teil der Arbeit widmet sich der Frage, unter welchen Voraussetzungen die Leitgedanken des EuGH auf das Kapitalmarktrecht übertragen werden können. Im Anschluss daran wird das neue System vorgestellt, das durch die Übertragung der EuGH-Rechtsprechung entstünde. Auch das neue System soll sowohl in seinen Einzelheiten als auch in seiner Gesamtheit untersucht und Vor- sowie Nachteile herausgearbeitet werden.

Im vierten und letzten Teil dieser Arbeit werden Möglichkeiten hinsichtlich einer Beibehaltung des ursprünglichen Normdurchsetzungsansatzes aufgezeigt.

3. Kapitel: Untersuchungsgegenstand und Terminologie

Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit ist die Durchsetzung von Verhaltenspflichten am Sekundärmarkt. Während man unter dem Primärmarkt denjenigen Markt versteht, auf dem die Finanzinstrumente (zum Beispiel Aktien) zum ersten Mal untergebracht werden (sog. Initial Public Offering – IPO),²⁸ wird als Sekundärmarkt der (meist börsliche) Handel mit diesen Finanzinstrumenten bezeichnet.²⁹ Nur auf letzteren fokussiert sich diese Arbeit. ← 22 | 23 →

In der vorliegenden Arbeit soll der Frage nachgegangen werden, ob die Marktmissbrauchsverbote mit zivilrechtlichen Sanktionen durchgesetzt werden müssen, insbesondere ob die unterschiedlichen Marktmissbrauchsregelungen Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB sind. Unter Marktmissbrauch werden Verstöße gegen das Verbot von Insiderhandel und Marktmanipulation sowie Verstöße gegen die Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen verstanden.30 Diese Trias stellt die zentralen Regelungen hinsichtlich dysfunktionalen Marktverhaltens im Zusammenhang mit dem Wertpapierhandel am Sekundärmarkt dar.³¹

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird zwischen öffentlich-rechtlicher und privatrechtlicher Normdurchsetzung unterschieden. Dabei werden bewusst nicht die US-amerikanischen Begriffe des public enforcement respektive des private enforcement gewählt. Die Übernahme dieser Begriffe in die deutsche Sprache suggeriert eine Differenzierung hinsichtlich der jeweiligen zur Durchsetzung berufenen Institution.³² Es ist jedoch in Deutschland durchaus möglich, dass auch staatliche Behörden privatrechtliche Klagen erheben, wenn sie nicht hoheitlich tätig werden, sondern gleichrangig als Privatrechtssubjekt am Wirtschaftsverkehr teilnehmen (sog. Verwaltungsprivatrecht). Im Rahmen dieser Arbeit soll jedoch vielmehr zwischen dem Einsatz öffentlich-rechtlicher, also straf- und verwaltungsrechtlicher Sanktionen und dem Einsatz privatrechtlicher Steuerungsinstrumente, insbesondere Schadensersatzklagen, unterschieden werden.³³

Normdurchsetzung geschieht sowohl mittels außerrechtlicher Konsequenzen als auch mittels rechtlicher, nicht freiwilliger³⁴ Konsequenzen (Sanktionen). Außerrechtliche Konsequenzen, die zum Beispiel gesellschaftliche oder moralische Nachteile sein können, sollen in der vorliegenden Arbeit nur eine untergeordnete Rolle spielen. Hauptsächlich werden die Sanktionen analysiert. Spricht die Arbeit von Sanktionen, sind damit nicht nur solche im strafrechtlichen Sinne ← 23 | 24 → gemeint, sondern ganz allgemein alle (rechtlichen) Konsequenzen, die Verstöße gegen diese Regelungen nach sich ziehen, somit also auch (zivilrechtliche) Schadensersatzansprüche. Der Begriff der Sanktion wird daher als Oberbegriff für rechtlich nachteilige Konsequenzen verwendet.35

Die Gegenüberstellung von bisherigem und neuem, durch den EuGH indizierten Normdurchsetzungssystem, stellt einen viele Probleme des materiellen Rechts umfassenden Themenbreich dar. Unvermeidlich ist es daher, Begrenzungen vorzunehmen. So soll sich die Untersuchung im Rahmen dieser Arbeit hauptsächlich auf die materiell-rechtlichen Fragestellungen beziehen. Die Frage, wie die prozessuale Durchsetzung kapitalmarktrechtlicher Ansprüche zu geschehen hat,³⁶ muss daher ausgelassen werden.

4. Kapitel: Zielsetzung

Ziel dieser Arbeit ist es, ein sowohl wertungsmäßig als auch dogmatisch tragfähiges und überzeugendes Gesamtkonzept hinsichtlich der Normdurchsetzung im Allgemeinen und der zivilrechtlichen Haftung bei Marktmissbrauch im Speziellen zu entwickeln. Die EuGH-Rechtsprechung führte im Kartellrecht zu einem „neuen Zeitalter im Kartelldeliktsrecht“.³⁷ Die vorliegende Arbeit wird zeigen, dass Ähnliches auch über das Kapitalmarktdeliktsrecht gesagt werden kann, wenn man sich für die Übertragung der Wertungen aus der EuGH-Rechtsprechung ausspricht. Die Arbeit wird aber auch Wege und Möglichkeiten beschreiben, wie man einem solchen Wandel entgehen kann.

Besonderes Augenmerk soll im Rahmen der Untersuchung auf die Haftung der Organwalter gelegt werden. Managerhaftung nimmt sowohl in der öffentlichen als auch in der rechtswissenschaftlichen Diskussion großen Raum ein. Zuletzt hatte sich der 70. Deutsche Juristentag mit der Frage beschäftigt, ob Manager in Deutschland einem zu großen Haftungsrisiko ausgesetzt sind.³⁸ Insbesondere im Kapitalmarktrecht scheint das richtige Haftungsmaß für Manager noch nicht gefunden zu sein.³⁹ Auch hierzu soll die Arbeit einen Beitrag leisten.

1 BGH v. 13.12.2011, XI ZR 51/10, BGHZ 192, 90 (97 ff.) = NJW 2012, 1800 – IKB.

2 Vgl. statt vieler Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 31.

3 Vgl. nur Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KmRK, § 14 Rn. 5.

4 BGHZ 160, 134 (146) = NJW 2004, 2664 (2667) = ZIP 2004, 1599 – Infomatec.

Details

Seiten: 246
Jahr: 2018
ISBN (PDF): 9783631759981
ISBN (ePUB): 9783631759998
ISBN (MOBI): 9783631760000
ISBN (Paperback): 9783631759417
DOI: 10.3726/b14613
Sprache: Deutsch
Erscheinungsdatum: 2018 (Dezember)
Schlagworte: Marktmissbrauchsverordnung Normdurchsetzung Ad-hoc-Publizität Insiderhandel Marktmanipulation Whistleblowing
Erschienen: Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Warszawa, Wien, 2018., 245 S.

Biographische Angaben

Christian Altenhofen (Autor:in)

Christian Altenhofen hat an der Universität Passau studiert und am OLG München sein Zweites Staatsexamen absolviert. Er ist Autor mehrerer Veröffentlichungen.

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