Die rechtliche Bewertung von Investorendialogen

Name: Die rechtliche Bewertung von Investorendialogen
Price: 52.00 CHF
Availability: InStock
Author: Matthias Wurm
ISBN: 978-3-631-85232-3

Wurm, Matthias

Die rechtliche Bewertung von Investorendialogen

Eine rechtsvergleichende Analyse

von Matthias Wurm (Autor:in)

Rechtswissenschaften, Volks- & Betriebswirtschaftslehre

Reihe: Forum Unternehmens-, Steuer- und Bilanzrecht, Band 19

Zusammenfassung

Die Aktionärsstruktur deutscher börsennotierter Gesellschaften ändert sich drastisch. Weltweit nimmt der Shareholder Activism zu. Die Europäische Union hat den Wert einer aktiven Eigentümerschaft erkannt. Die Aktionärsrechterichtlinie setzte der deutsche Staat mit dem ARUG II um.
Die Publikation untersucht, ob Dialoge zwischen Investoren und dem Aufsichtsrat rechtlich zulässig sind. Es findet ein Rechtstransfer der angelsächsischen Regelungen vom UKCGC auf den DCGK statt. Der Autor schlägt ergänzende Formulierungen für die Anregung A.3 DCGK vor und entwirft eine Kommunikationsordnung. Wichtig ist nicht nur, ob Investorendialoge rechtlich erlaubt sind, sondern auch, wie sie real durchzuführen sind. Dabei ist insbesondere die Frage relevant, wie die Arbeitnehmerseite einzubeziehen ist.

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

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Über das Buch
Zitierfähigkeit des eBooks
Zusammenfassung
Abkürzungsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Kapitel 1 Einführung
A. Internationale Ausrichtung von Investorendialogen
I. Rechtslage in Deutschland
II. Aufnahme als Empfehlung
B. Problemstellung
I. Anpassung an internationalen Usus
1. Britische Ausrichtung
2. EU-Aktionärsrechterichtlinie
II. Der Wert aktiver Eigentümerschaft
III. Kollision mit dem deutschen Recht
C. Vorgehensweise
I. Rechtliche Situation in Deutschland
II. Investorendialoge im UK
III. Ausgestaltung von Investorendialogen in der Praxis
Kapitel 2 Vorteile einer aktiven Eigentümerschaft
A. Geschichtliche Erkenntnisse
I. Unternehmensskandale
II. Der Einfluss der Finanzkrise
III. Stellungnahme
B. Familienunternehmen – The Credit Suisse Family 1000
I. Die Wertentwicklung von Familienunternehmen
II. Gründe für die Wertentwicklung in Familienunternehmen
III. Stellungnahme
C. Investorendialoge: Wert für Unternehmen
I. Sicht der Unternehmen
II. Stellungnahme
D. Zwischenfazit
E. Stimmen aus der Praxis
I. Methode
II. Untersuchung
1. Stellungnahmen deutscher Marktteilnehmer
a) Deutsche Börse AG
b) Commerzbank AG
c) Verdi
d) DIRK
2. Stellungnahmen internationaler Marktteilnehmer
a) Blackrock
b) GES
c) EUMEDION
d) Glass Lewis
e) Allianz
f) Aberdeen
g) Fidelity
3. Stellungnahme
a) Deutsche Marktteilnehmer
b) Internationale Marktteilnehmer
c) Auswertung
F. Fazit
Kapitel 3 Investorendialoge als soft law im DCGK
A. Soft law und seine Funktionen
I. Was ist soft law?
1. Rechtliche Wirkung
a) Rechtliche Wirkung in Deutschland
b) Rechtliche Wirkung in der EU
c) Funktion
2. Stellungnahme
II. Soft law im DCGK
1. Ziele des DCGK
2. Überarbeitungen
3. Best practice-Regelungen
4. Adressatenkreis
III. Gesetzliche Flankierung durch § 161 AktG
1. Entsprechenserklärungspflicht des § 161 I S. 1 AktG
2. Erklärungsumfang
3. Erklärungsverpflichtete
4. Erklärungszeitpunkt
5. Berichtszeitraum
6. Zugänglichmachung und Dauer
7. Rechtsfolgen der Nichtbeachtung
a) Verstoß gegen gesetzliche Vorschriften
b) Verstoß gegen Anregungen
c) Verstoß gegen Empfehlungen
aa) Verstoß gegen die Erklärungspflicht
bb) Voraussetzungen für eine Haftung
cc) Haftung im Innenverhältnis
dd) Haftung im Außenverhältnis
(1) Anspruchsgegner und Anspruchsberechtigte
(2) Vertrauenshaftung
(3) Deliktsrechtliche Haftung
ee) Strafrechtliche Haftung
(1) Betrug
(2) Kapitalanlagebetrug
(3) Unrichtige Darstellung der Verhältnisse der Kapitalgesellschaft
(4) Unrichtige Darstellung der Verhältnisse der Gesellschaft
(5) Untreue
B. Stellungnahme
Kapitel 4 Rechtliche Situation in Deutschland
A. Die dualistische Unternehmensverfassung
I. Der Vorstand
1. Rechtsnatur der Leitungsaufgabe
2. Stellungnahme zu den Leitungsaufgaben
II. Der Aufsichtsrat
1. Umfang und Zielrichtung der Überwachungspflicht
2. Überwachungsinstrumente
3. Personalkompetenz nach § 84 AktG
4. Stellungnahme zur Personalkompetenz
III. Die Hauptversammlung
1. Beschlusskompetenzen der Hauptversammlung
2. Einberufung der Hauptversammlung
a) Einberufung durch den Vorstand
b) Einberufung durch den Aufsichtsrat
c) Einberufung durch die Aktionäre
3. Stellungnahme
a) Ineffiziente Meinungskundgabe
b) Eingeschränktes Gehör
c) Gesetzliche Ausnahmeregelung
B. Gebot der Gleichbehandlung der Aktionäre
I. Normzweck des § 53a AktG
II. Tatbestand der Ungleichbehandlung
III. Rechtfertigung
IV. Ungleichbehandlung durch Investorendialoge
V. Stellungnahme
1. Ausgleich von Informationsdefiziten
a) Empfehlung F.1 DCGK
b) Entgegenstehendes Urteil des LG Frankfurt a.M.
aa) Entscheidung
bb) Anwendung auf Investorendialoge
2. Mangelnde Einbeziehung von Aktionären
a) Stimmen aus der Literatur
b) Stellungnahme
aa) 5-Prozent-Hürde
bb) Kriterien: Qualifikation und Beteiligungshöhe
cc) Ausschluss von Aktionären
dd) Umsetzung in der Praxis
3. Kein Verstoß gegen § 53a AktG
C. Verbot des Insiderhandels
I. Vorliegen von Insiderinformationen
1. Definition Insiderinformation
2. Investoren als Insider
a) Primärinsider
b) Beteiligungs- und Anteilsinsider
c) Berufs-, Tätigkeits- und Aufgabeninsider
d) Kriminalinsider
e) Veränderungen durch die Verordnung EU 596/2014
f) Stellungnahme: Investoren als Insider
II. Präventive Maßnahmen: Ad-hoc-Publizität
1. Bekanntgabe von Informationen
2. Ausnahmen von der Ad-hoc-Publizität
3. Medium der Veröffentlichung
III. Repressive Maßnahmen: Sanktionen durch die BaFin
1. Freiheitsstrafe und Geldstrafe
2. Naming and Shaming
3. Schadensersatz, Berufsverbot und Handelsverbot
IV. Stellungnahme
1. Anwendung bestehender Gesetze
2. Ausnahme: Vorschlagsrecht für Personalentscheidung
3. Schaffung schädlicher Strukturen
D. Aktienrechtliche Verschwiegenheitspflicht
I. Grundlagen
1. Inhalt der Verschwiegenheitspflicht
2. Verschwiegenheitspflicht gegenüber Aktionären
II. Einzelfallentscheidung durch den Aufsichtsrat
III. Stellungnahme
E. Gebot der einheitlichen Kapitalmarktkommunikation
I. Zurückhaltende Kommunikation und Nachinformation
II. Aufsichtsratsvorsitzender als Sprachrohr
III. Stellungnahme
1. Aufsichtsratsspezifische Themen
2. Annexkompetenz
3. Informationsweitergabe an den Vorstand
4. Öffentliche Äußerungen
5. Vertragsschlüsse und Zusicherungen
6. Kommunikationsausschuss
7. Zwischenfazit
F. Mitbestimmungsrechte im Aufsichtsrat
I. Parteiischer Aufsichtsratsvorsitzender
II. Stellungnahme
1. Benachteiligung der Arbeitnehmerseite
2. Aufnahme einer Regelung in den DCGK
3. Zwischenfazit
G. Ergebnis
I. Zuständigkeit des Aufsichtsrats
1. Kompetenz kraft Natur der Sache
2. Aufsichtsratsspezifische Gesprächsinhalte
a) Zusammensetzung und Vergütung des Aufsichtsrats
b) Binnenorganisation und Überwachungsprozess
c) Vorstandsbestellung, -abberufung und -vergütung
d) Strategieentwicklung und -umsetzung
e) Abschlussprüfer
II. Ausgleich von Informationsdefiziten
1. Ad-hoc-Publizität
2. „Unverzügliche“ Informationsweitergabe
III. Keine Ungleichbehandlung der Aktionäre
IV. Gesprächsführung durch den Aufsichtsratsvorsitzenden
V. Informationsweitergabe an den Vorstand
VI. Adaptierungen notwendig
Kapitel 5 Investorendialoge im UK
A. Rechtsvergleichung
I. Monistische Unternehmensverfassung
1. Grundzüge der dualistischen Unternehmensverfassung
2. Die monistische Unternehmensverfassung
a) Der Verwaltungsrat (board)
aa) Executive directors
bb) Non-executive directors
(1) Anteil der non-executive directors im board
(2) Definition der Unabhängigkeit
(3) Feststellung der Unabhängigkeit
(4) Bewertungskriterien für eine Unabhängigkeit
(5) Wahl
(6) Senior independent director
(7) Mitbestimmung der Arbeitnehmer
cc) Allgemeine Pflichten von directors
(1) Geltungsbereich
(2) Allgemeine Pflichten
dd) Bestellung und Abberufung von directors
b) Abgrenzung zur dualistischen Unternehmensverfassung
II. Rechtsvergleich der Kodizes
1. Deutliche Annäherung der Unternehmensverfassungen
2. Verwässerung des monistischen Systems
3. Stellungnahme: Möglichkeit eines Rechtsvergleichs
B. Historische Entwicklung der UK Corporate Governance
I. Der Cadbury Report
II. Das Greenbury Committee
III. Das Hampel Committee
IV. Das Turnbull Committee
V. Der Higgs Report
VI. Weitere Veränderungen
C. Ausgestaltung von Investorendialogen im UK
I. Der UK Corporate Governance Code
1. Aufbau des UKCGC
a) Grundaufbau
b) Inhaltliche Untergliederung
2. Bedeutung von Investoren für eine gute Corporate Governance
3. Investorendialoge: board leadership and company purpose
a) Hauptprinzip
b) Bestimmungen
aa) Der Aufsichtsratsvorsitzende
bb) Die Ausschussvorsitzenden
cc) Pflicht zur Nachinformation
4. Investorendialoge: division of responsibilities
5. Vergütung im Jahresbericht
6. Fazit
II. Der UK Stewardship Code
1. Untersuchungsmethode
2. Die Geschichte des UK Stewardship Code
3. Anwendungsbereich
4. Regelungen zu Investorendialogen
5. Stellungnahme
a) Verallgemeinerung
b) Betriebswirtschaftliche Hindernisse
c) Wirtschaftliche Entscheidungsfreiheit
d) DCGK als geeignetes Instrument
e) Zwischenfazit
III. Fazit: Zusammenfassung von Kapitel 5
1. Notwendigkeit von Investorendialogen
2. Rechtsvergleich: möglich und wünschenswert
3. Deutsches Pendant zum UK Stewardship Code
Kapitel 6 Rechtsvergleich
A. Übertragbarkeit der Bestimmungen aus dem UKCGC
I. Einführung
II. Board leadership and company purpose
1. Hauptprinzip
a) Bedeutung
b) Stellungnahme zur Übertragbarkeit
aa) Verantwortlichkeit des boards
bb) Aktives Zugehen auf Aktionäre
c) Formulierung
2. Abschnitt 1: Bestimmungen
a) Bedeutung
b) Stellungnahme zur Übertragbarkeit
aa) Der Aufsichtsratsvorsitzende
bb) Dialog mit den Ausschussvorsitzenden
cc) Pflicht zur Nachinformation
3. Vergütung
a) Bedeutung
b) Stellungnahme zur Übertragbarkeit
aa) Provision 41
bb) Vergütung von Vorstand und Aufsichtsrat
(1) Explosion der Vorstandsvergütung
(2) Grenzen der Vergütung
(3) Konfliktpotential
(a) Prinzipal-Agenten-Theorie
(b) Shareholder-Value-Theorie
(c) Vergütung nach der EU-Aktionärsrechterichtlinie
cc) Leitlinien für eine nachhaltige Vorstandsvergütung
(1) Inhalt
(2) Stellungnahme
(a) 3.1 Investorendialog
(b) 3.2 Gegenstimmen
(3) Zwischenfazit zu den Leitlinien
dd) Zwischenfazit zu Provision 41
4. Fazit
B. Vorschläge zur Ergänzung von Anregung A.3 DCGK
Kapitel 7 Gesprächsinhalte eines Dialogs
A. Developing Shareholder Communication
I. Ziele der Arbeitsgruppe
II. Besetzung der Arbeitsgruppe
III. Wesen der Leitsätze
B. Untersuchung
I. Leitsatz 1: Initiative und Themen
1. Formulierung
2. Stellungnahme
II. Leitsatz 2: Zusammensetzung und Vergütung des Aufsichtsrats
1. Formulierung
2. Stellungnahme
a) Zusammensetzung und Besetzungsprozess
b) Vergütungssystem
III. Leitsatz 3: Binnenorganisation und Überwachungsprozess
1. Formulierung
2. Stellungnahme
a) Bericht des Aufsichtsrats und Corporate Governance-Bericht
b) Binnenorganisation im Aufsichtsrat
c) Ausgestaltung von Überwachungs- und Mitwirkungsprozessen
d) Ausschussbildung
e) Effizienzprüfung
IV. Leitsatz 4: Vorstandsbestellung, -abberufung und -vergütung
1. Formulierung
2. Stellungnahme
a) Geschäftsverteilung
b) Bestellung
c) Vergütungssystem
d) Ermessensspielräume des Aufsichtsrats
aa) Flexibilität
bb) Beständigkeit
(1) Festgehalt
(2) Variable Vergütungskomponenten
(3) Bonus-Malus-System
(4) Betriebsrente und Entschädigungszahlung
(5) Zwischenfazit
V. Leitsatz 5: Entwicklung und Umsetzung der Unternehmensstrategie
1. Formulierung
2. Stellungnahme
VI. Leitsatz 6: Abschlussprüfer
1. Formulierung
2. Stellungnahme
VII. Leitsatz 7: Beteiligte
1. Formulierung
2. Stellungnahme
VIII. Leitsatz 8: Ausgestaltung
1. Formulierung
2. Stellungnahme
C. Fazit
D. Vergütung von Aufsichtsräten
I. Grundwissen zur Vergütung von Aufsichtsräten
II. Prinzipal-Agenten-Konflikt bei Aufsichtsräten
1. Beispiel: leistungsorientierte Vergütungskomponenten
2. Beispiel: Berichterstattung
III. Probleme bei Vergütungssystemen für Aufsichtsräte
1. Großbritannien
a) Vergütungsausschuss
b) Kritik
aa) Loyalität zwischen Vorstand und Aufsichtsrat
bb) Unabhängigkeit
cc) Beauftragung externer Experten
dd) Aufschläge als Anreize
ee) Say on pay
2. Deutschland
a) Aktionärsrechterichtlinie
b) Nationale deutsche Regelungen
3. Nutzen der say on pay-Regelung
4. Stellungnahme
Kapitel 8 Zusammenfassung und Zukunftsaussichten
A. Zusammenfassung
I. Kapitel 1
II. Kapitel 2
III. Kapitel 3
IV. Kapitel 4
V. Kapitel 5
VI. Kapitel 6
VII. Kapitel 7
VIII. Abschließender Vorschlag
B. Zukunftsaussichten
Annex: Entwurf einer Kommunikationsordnung
Literaturverzeichnis

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Kapitel 1 Einführung

Die Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex führte am 07.02.2017 in Ziff. 5.2 DCGK eine neue Anregung ein: „Der Aufsichtsratsvorsitzende sollte in angemessenem Rahmen bereit sein, mit Investoren über aufsichtsratsspezifische Themen Gespräche zu führen“. Diese Ziffer findet sich als Anregung A.3 wortgleich auch in der neuen Version des DCGK aus dem Jahr 2019 wieder.¹

A. Internationale Ausrichtung von Investorendialogen

Hintergrund dieser Regelung ist die Tatsache, dass Gespräche des Aufsichtsratsvorsitzenden mit Investoren in vielen größeren deutschen Unternehmen mittlerweile gelebte Praxis sind.² Anlass für die rechtliche Diskussion ist, dass Investoren eine solche Kommunikation zunehmend erwarten.³ Insbesondere internationale institutionelle Investoren sind Gespräche mit dem Leitungsorgan aus Staaten wie Großbritannien gewohnt.⁴ In Deutschland befindet sich die Kommunikation zwischen Investoren und dem Aufsichtsrat noch in der Entwicklung. Dies liegt insbesondere daran, dass die Idee für einen solchen Austausch aus der angelsächsischen Welt stammt, in der das monistische Verwaltungssystem vorherrscht.⁵

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I. Rechtslage in Deutschland

In Deutschland ist die rechtliche Vereinbarkeit von Investorendialogen mit dem Aufsichtsrat problematisch. Grund dafür ist das dualistische Verwaltungssystem, das Investorengesprächen andere Grenzen setzt als das monistische System. Weiterhin: Die aktienrechtlichen Gesetze in Deutschland weichen stark von denen im Ausland ab. Es stellt sich die Frage, ob Investorendialoge in Deutschland im Allgemeinen überhaupt rechtlich zulässig sind. Sollte dies der Fall sein, ist die Schaffung einer passenden Rahmenstruktur notwendig, um Investorendialoge mit dem deutschen Recht in Einklang zu bringen. Außerdem sollte in- und ausländischen Investoren ein Leitfaden an die Hand gegeben werden. Sie müssen wissen, worüber ein deutscher Aufsichtsrat reden darf und worüber eben nicht. Während die deutschen Aufsichtsräte die aktienrechtlichen Regelungen zumeist gut verinnerlicht haben, ist dies bei ausländischen Investoren nicht unbedingt zu erwarten. Diese würden Gespräche vorwiegend so führen, wie sie es von Investorendialogen im Ausland gewöhnt sind.

II. Aufnahme als Empfehlung

Die Regierungskommission DCGK erwägt die Aufnahme von Investorendialogen als Empfehlung in den DCGK. Der DCGK enthält zwei grundsätzliche Typen von best practice-Regelungen: die sogenannten „Empfehlungen“ und die „Anregungen“. Bloße Anregungen sind durch die Wörter „sollte“ oder „kann“ gekennzeichnet. Empfehlungen kennzeichnet die Regierungskommission DCGK durch das Wort „soll“.⁶ Obwohl der DCGK als soft law einzustufen ist, müssen Unternehmen hinsichtlich der Empfehlungen über § 161 AktG ihrer Erklärungspflicht nachkommen.⁷ Zudem enthält der DCGK noch Grundsätze, die wesentliche rechtliche Vorgaben verantwortungsvoller Unternehmensführung wiedergeben und der Information der Anleger und weiterer Stakeholder dienen.⁸ Der Gesetzgeber erwartet de facto, dass Unternehmen zumindest den Empfehlungen im DCGK nachkommen. Deshalb gewinnt die Frage, ob Investorendialoge ←26 | 27→grundsätzlich zulässig sind, an Bedeutung.9 Das comply or explain-Prinzip setzt Unternehmen einem Rechtfertigungsdruck aus.¹⁰ Der § 161 AktG verlangt, dass Vorstand und Aufsichtsrat börsennotierter Gesellschaften jährlich erklären, welchen Empfehlungen der Regierungskommission DCGK nicht entsprochen wurde und wird oder welche Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden und warum nicht. Ein solcher Rechtfertigungsdruck ist nur dann zulässig, wenn die Aufnahme von Investorendialogen in Form einer Empfehlung nicht mit dem Gesetz in Konflikt steht.

B. Problemstellung

Investorendialoge zwischen Investoren und dem Aufsichtsrat beinhalten Risiken und Chancen.

I. Anpassung an internationalen Usus

Investorendialoge sind für Unternehmen nicht per se nachteilig. Sie sind im Ausland bereits gang und gäbe. Auch die Europäische Union zielt auf eine stärkere Einbeziehung von Investoren ab.

1. Britische Ausrichtung

Erste Empfehlungen für die Durchführung von Investorendialogen sprach bereits der erste UKCGC aus – der Cadbury Report von 1992¹¹. Mittlerweile ist der Dialog zwischen wesentlichen Investoren und dem Führungsgremium britischer Unternehmen, dem board of directors, im UKCGC¹² und dem ←27 | 28→UKSSC 13 verankert.¹⁴ Dialoge zwischen dem Aufsichtsrat und Investoren sind in Deutschland noch relativ neu, haben sich bei den DAX 30-Gesellschaften aber bereits fest etabliert.¹⁵ Die Notwendigkeit zur Einführung von Investorendialogen sieht auch die Europäische Union als gegeben an. Die Einführung der EU-Aktionärsrichtlinie, der UN Principles for Responsible Investment und die international geltenden Stewardship Codes behandeln Investorendialoge in relevanten Passagen.¹⁶ Deshalb ist davon auszugehen, dass Investorendialoge mit dem Aufsichtsrat auch in anderen deutschen Unternehmen Einzug halten werden.

2. EU-Aktionärsrechterichtlinie

Neue wissenschaftliche Studien zeigen den Wert aktiver Eigentümerschaft auf.¹⁷ Auch dies hat dazu geführt, dass Art. 3g I Buchst. a) (Mitwirkungspolitik) der EU-Aktionärsrechterichtlinie EU 2017/828¹⁸ die Aktionäre stärker einbeziehen möchte:

Institutionelle Anleger und Vermögensverwalter arbeiten eine Mitwirkungspolitik aus und machen sie öffentlich bekannt, in der beschrieben wird, wie sie die Mitwirkung der Aktionäre in ihre Anlagestrategie integrieren. In der Politik wird beschrieben, wie sie die Gesellschaften, in die sie investiert haben, hinsichtlich wichtiger Angelegenheiten überwachen, auch in Bezug auf Strategie, finanzielle und nicht finanzielle Leistung und Risiko, Kapitalstruktur, soziale und ökologische Auswirkungen und Corporate Governance, wie sie Dialoge mit Gesellschaften führen, in die sie investiert haben, wie sie Stimmrechte und andere mit Aktien verbundene Rechte ausüben, wie sie mit anderen Aktionären zusammenarbeiten, wie sie mit einschlägigen Interessenträgern der Gesellschaften, in die sie ←28 | 29→investiert haben, kommunizieren und wie sie mit tatsächlichen und potenziellen Interessenkonflikten im Zusammenhang mit ihrem Engagement umgehen.

In Deutschland wird die Richtlinie EU 2017/828 19 zur Änderung der EU-Aktionärsrechterichtlinie durch das ARUG II²⁰ umgesetzt. Mit Inkrafttreten des ARUG II werden die Anforderungen zur Mitwirkungspolitik insbesondere durch den neuen § 134b AktG (Mitwirkungspolitik, Mitwirkungsbericht, Abstimmungsverhalten) umgesetzt.²¹

Zudem kritisiert die Richtlinie in Erwägungsgrund (2) das Verhalten von Managern und Aktionären in der Finanzkrise und ist auf eine Verbesserung der Langzeit-Performance ausgerichtet:

Die Finanzkrise hat gezeigt, dass Aktionäre die übermäßige kurzfristige Risikobereitschaft von Managern in vielen Fällen unterstützt haben. Zudem liegen konkrete Anhaltspunkte dafür vor, dass die derzeitige „Überwachung“ von Gesellschaften, in die investiert wurde, sowie das Engagement von institutionellen Anlegern und Vermögensverwaltern oft unzureichend und zu stark auf kurzfristige Gewinne ausgerichtet sind, was zu einer unzureichenden Corporate Governance und Wertentwicklung führen kann.

Die Aktionärsrechterichtlinie zeigt klar auf, dass Investoren eine Rolle als aktive Eigentümer einnehmen sollen.

II. Der Wert aktiver Eigentümerschaft

Die EU-Aktionärsrechterichtlinie tendiert in die Richtung, dass sie eine aktive Eigentümerschaft empfiehlt. Allerdings lehnt die herkömmliche Meinung der deutschen Rechtswissenschaft Investorendialoge mit dem Aufsichtsrat überwiegend ab.²² Die neuere Gegenmeinung hält Gespräche – im Rahmen der aktienrechtlichen Kompetenzen – für zulässig.²³ Darüber hinaus gibt es vermittelnde ←29 | 30→Stellungnahmen.24 Aktivistische Aktionäre traten in jüngster Vergangenheit zunehmend fordernd auf. Aufsehen erregten die aktivistischen Beteiligungen von Cevian an Thyssen Krupp und Bilfinger, ebenso wie die aktive Rolle von Elliott bei der Übernahme von Kabel Deutschland. Im Frühjahr 2005 verhinderte eine Gruppe von Hedgefonds unter Führung von TCI die Übernahme der London Stock Exchange durch die Deutsche Börse.²⁵ Der Aktivismus von Aktionären wird in den nächsten Jahren voraussichtlich zunehmen.²⁶

Beim Shareholder Activism versuchen Investoren die Performance des Unternehmens zu erhöhen – und damit letztendlich die eigene Anlagerendite. Eine Maßnahme des Shareholder Activism ist eine intensive Kommunikation mit dem Vorstand und dem Aufsichtsrat. Obwohl die Interessen aktivistischer Aktionäre grundsätzlich eigennütziger Natur sind, wirken sie sich mehrheitlich tatsächlich positiv auf das Unternehmen und andere Aktionäre aus.²⁷ Breit diversifizierte institutionelle Investoren haben kein Interesse daran, in das Tagesgeschäft von Unternehmen einzugreifen. Sie möchten aber sicherstellen, dass Vorstand und Aufsichtsrat ihre Interessen berücksichtigen. Deshalb ist die Besetzung von Aufsichtsräten bzw. der damit verbundene Auswahlprozess für Investoren von übergeordneter Bedeutung.²⁸ Der Aufsichtsrat profitiert von Gesprächen mit Investoren: Hier kann er sich vorab über das Stimmungsbild innerhalb des Aktionariats informieren.²⁹ Außerdem: Der Aufsichtsrat kann für Gestaltungsmöglichkeiten und Entscheidungen werben, die gegebenenfalls von den Corporate Governance-Prinzipien der institutionellen Investoren abweichen.³⁰ Empirische Studien zeigten, dass ein erhöhter Druck von Seiten institutioneller Investoren zu einer Professionalisierung führt – insbesondere zu mehr Fleiß ←30 | 31→und einer höheren Unabhängigkeit.31 Investorendialoge sind vor diesem Hintergrund daher per se zunächst einmal wünschenswert.

III. Kollision mit dem deutschen Recht

Am 05.07.2016 hat eine prominent besetzte Initiative³² namens Developing Shareholder Communication acht „Leitsätze für den Dialog zwischen Investor und Aufsichtsrat“ veröffentlicht. Die Leitsätze zielen darauf ab, Investoren künftig stärker in die Überwachung börsennotierter Unternehmen einzubeziehen.³³ Die gelebte Praxis in deutschen DAX-Unternehmen sagt jedoch nichts über die rechtliche Zulässigkeit solcher Gespräche aus.³⁴ Die derzeit unbefriedigende Rechtslage ist dem Umstand geschuldet, dass das dualistische Verwaltungssystem in Deutschland gewisse Besonderheiten aufweist. Ein Rechtstransfer aus dem angelsächsischen Raum nach Deutschland ist problematisch, bestehen doch gravierende Unterschiede in den Verwaltungssystemen.

Der Dialog von Investoren mit dem Aufsichtsrat berührt aktienrechtliche Grundsätze. Ein möglicher Konfliktpunkt ist die gebotene Gleichbehandlung der Aktionäre.³⁵ Problematisch ist auch die Ausgestaltung des Aufsichtsrats als Binnenorgan, das einem Geschäftsführungsverbot unterliegt. Die Geschäftsführung obliegt nach § 77 I AktG dem Vorstand. Gemäß § 111 IV S. 1 AktG dürfen Maßnahmen der Geschäftsführung dem Aufsichtsrat nicht übertragen werden. Weitere Streitpunkte betreffen die Geheimhaltungs- und Verschwiegenheitspflicht von Aufsichtsratsmitgliedern³⁶ sowie das Gebot der einheitlichen ←31 | 32→Kapitalmarktkommunikation, die sogenannte one-voice-policy37. Investorendialoge sind auch in anderer Hinsicht problematisch. Sie schaffen eine Struktur, die den Fluss von Insiderinformationen fördert. Dies läuft dem Verbot des Insiderhandels entgegen.³⁸ Die institutionelle Trennung von Geschäftsführung und Überwachung im deutschen dualistischen Verwaltungssystem wirft die Frage auf, ob Investorendialoge in Deutschland überhaupt rechtlich erlaubt sein können – dies ist die erste Fragestellung der Dissertation. Kommt die rechtliche Untersuchung zu dem Ergebnis, dass Investorendialoge grundsätzlich möglich sind, stellt sich die zweite Frage: Wie sind Investorendialoge auszugestalten? Investorendialoge sind nur dann rechtskonform, wenn sie auch in der Praxis mit dem deutschen Recht in Einklang stehen. Hier ist die Schaffung einer geeigneten Struktur notwendig: Investoren und Aufsichtsratsmitglieder benötigen Verhaltensrichtlinien, die Rechtssicherheit schaffen und ihnen das Führen gewinnbringender Gespräche ermöglichen.

C. Vorgehensweise

Die Dissertation ist zweigliedrig aufgebaut: Zunächst ist die Frage zu klären, ob Investorendialoge per se mit dem deutschen Recht vereinbar sind. Sollte dies der Fall sein, ist daraufhin eine mögliche Ausgestaltung von Investorendialogen in der Praxis zu behandeln. Um ein Verständnis für die aktuelle Diskussion zu entwickeln, ist ein Blick nach Großbritannien notwendig. Schließlich entstand der DCGK auf dem Fundament des UKCGC.³⁹ Ein Rechtsvergleich ermöglicht einen Erkenntnisgewinn: Das angelsächsische Recht war in Corporate Governance-Fragen schon immer ein Wegbereiter – es lässt Rückschlüsse auf eine mögliche Ausgestaltung von Investorendialogen in Deutschland zu.

I. Rechtliche Situation in Deutschland

Zunächst ist zu untersuchen, ob Investorendialoge überhaupt mit dem deutschen Recht vereinbar sind. Dabei sind mögliche Konfliktpunkte zu erläutern. ←32 | 33→Auf der Grundlage der damit verbundenen Erkenntnisse besteht die Möglichkeit, geeignete Richtlinien für Investorendialoge zu entwickeln. Bei der Darstellung der rechtlichen Situation in Deutschland ist das Trennungsprinzip der dualistischen Unternehmensverfassung von übergeordneter Bedeutung. Ausschlaggebend sind mögliche Verstöße gegen das Verbot des Insiderhandels, die Geheimhaltungs- und Verschwiegenheitspflicht sowie die Pflicht zur Gleichbehandlung aller Aktionäre. Das Gebot der einheitlichen Kapitalmarktkommunikation, die sogenannte one-voice-policy, ist gleichfalls mit einzubeziehen.

II. Investorendialoge im UK

Die derzeitige Diskussion über die Einführung von Investorendialogen ist nur nach einem historischen Rückblick nachzuvollziehen. Die Praxis in der UK hat dazu geführt, dass Investoren an Dialoge mit dem Leitungsorgan gewöhnt sind. Investoren erwarten, dass sie diese Dialoge jetzt auch in Deutschland führen können, und zwar auch mit dem Aufsichtsrat. Die Untersuchung der angelsächsischen Regelungen über Investorendialoge könnte zu einem Erkenntnisgewinn führen: Sie gibt Aufschluss über eine mögliche Ausgestaltung von Investorendialogen in Deutschland. Die rechtliche Situation im UK ist aber noch aus einem anderen Grund von übergeordneter Bedeutung: Der DCGK basiert auf dem UKCGC und ähnelt dessen Bestimmungen sehr. Dies bedeutet, dass die Erfahrungen und Forschungsergebnisse aus dem UK vergleichsweise einfach auf das deutsche System übertragbar sind. Nach der Erläuterung der historischen Entwicklung des UKCGK ist auf die Besonderheiten der monistischen Unternehmensverfassung im UK einzugehen. Daran anknüpfend sind die dortigen Regelungen und Richtlinien für Investorendialoge zu erläutern. Schließlich sind es die britischen Gesetze und Richtlinien, die die Diskussion über Investorendialoge in Deutschland erst haben entstehen lassen. Deshalb ist das Wissen über ihre Ausgestaltung zwingende Grundlage für eine Untersuchung.

III. Ausgestaltung von Investorendialogen in der Praxis

Wie Investorendialoge in der deutschen Unternehmenspraxis auszugestalten sind, bemisst sich an den Besonderheiten des deutschen Rechts. Erste Anhaltspunkte für eine mögliche Ausgestaltung der Richtlinien finden sich im UK-Recht. Denn der UKCGC fungierte als Vorbild für den DCGK. Ob die britischen Regeln auf das deutsche Recht übertragbar sind, hängt von den Unterschieden im dualistischen und monistischen Verwaltungssystem ab. Weiterhin: Die Ausgestaltung deutscher Richtlinien für Investorendialoge muss den rechtlichen Besonderheiten in Deutschland Rechnung tragen. Die dualistische ←33 | 34→Unternehmensverfassung wirft Konflikte mit dem deutschen Aktienrecht auf – dies gilt es zu vermeiden.

Eine wörtliche Übernahme der UK-Regelungen ohne Adaptierung an das deutsche Rechtssystem beinhaltet unterschiedliche Gefahren. Zum einen: Ein bedenkenloser Rechtstransfer angelsächsischer Strukturen ins deutsche Recht führt zu einer „Verboardisierung“ des dualistischen Verwaltungssystems. Es besteht die Gefahr, dass die Sicherheits- und Kontrollmechanismen im dualistischen Verwaltungssystem zunehmend verwässern und ihre Funktion verlieren. Zum anderen: Aufgrund der Besonderheiten der beiden Verwaltungssysteme ist ein einfacher Rechtstransfer schlichtweg nicht möglich. Es ist vielmehr eine individuelle Ausgestaltung notwendig, die die Besonderheiten des deutschen Rechts beachtet. Bei der Ausgestaltung von Investorendialogen in der Praxis zeigt die Dissertation zunächst den derzeitigen Diskussionsstand auf und erweitert diesen im Folgenden um eigene Ansätze. Zunächst sind jedoch die grundlegenden Vorteile einer aktiven Eigentümerschaft darzulegen.

1 Vgl. Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 16. Dezember 2019 mit Beschlüssen aus der Plenarsitzung vom 16. Dezember.

2 Vgl. Erläuterungen zu den Änderungsvorschlägen der Regierungskommission DCGK aus der Plenarsitzung vom 13.10.2016, S. 6; Bachmann/Kremer/Werder, in: Kremer u.a., Deutscher Corporate Governance Kodex, Rn. 1269; Koch, AG 2017, 129; Landsittel, Investorenkommunikation, S. 180; Leyendecker-Langner, NZG 2015, 44.

Details

Seiten: 228
Jahr: 2021
ISBN (PDF): 9783631852309
ISBN (ePUB): 9783631852316
ISBN (MOBI): 9783631852323
ISBN (Hardcover): 9783631849026
DOI: 10.3726/b18293
Sprache: Deutsch
Erscheinungsdatum: 2021 (März)
Schlagworte: Investoren Rechtsvergleich Dialog Shareholder Activism Kommunikationsordnung Eigentümerschaft
Erschienen: Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Warszawa, Wien, 2021. 228 S., 2 s/w Abb.

Biographische Angaben

Matthias Wurm (Autor:in)

Matthias Wurm studierte Rechtswissenschaften an der Philipps-Universität Marburg und der University of Glasgow, Schottland. Sein Referendariat absolvierte er am Landgericht Münster. Er promovierte an der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel.

Die rechtliche Bewertung von Investorendialogen

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