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Interne Kapitalmärkte und interne Corporate Governance-Mechanismen

Eine empirische Untersuchung zur Wirkung von Anreizsystemen und Leitungsorganisationsformen auf die Kapitalallokationseffizienz diversifizierter deutscher börsennotierter Unternehmen

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Daniel Fallscheer

Durch geschäftsbereichsübergreifende Kapitalallokationen können diversifizierte Unternehmen Investitionen intern und somit unabhängig vom externen Kapitalmarkt finanzieren. Diese sogenannten internen Kapitalmärkte werden jedoch durchschnittlich ineffizient betrieben. Als eine Ursache werden mehrstufige Prinzipal-Agenten-Konflikte angesehen. Der Autor setzt an dieser Stelle an und untersucht mittels Panelregressionen die Wirkung von internen Corporate Governance-Mechanismen auf die Effizienz interner Kapitalmärkte. Sowohl für wertorientierte Anreizsysteme von Vorständen als auch für personelle Verflechtungen zwischen Vorständen und Geschäftsbereichsleitungen kann er positive Wirkungen auf die Allokationseffizienz nachweisen.

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In diversifizierten Unternehmen gibt es kaum Möglichkeiten, operative Synergien zu realisieren. Die Existenz einer zentralen Einheit eröffnet aber die Möglichkeit, geschäftsbereichsübergreifende Umschichtungen von Finanzmitteln ohne Inanspruchnahme des externen Kapitalmarkts vorzunehmen. Einem solchen internen Kapitalmarkt werden einerseits positive, effizienzsteigernde Effekte zugeschrieben, so z.B. verbesserte Finanzierungskonditionen des Verbunds im Vergleich zu Einzelunternehmen oder die abgemilderte Informationsasymmetrie im Vergleich zu externen Finanzierungstransaktionen. Anderseits wird befürchtet, dass ein interner Kapitalmarkt die disziplinierende Wirkung des externen Kapitalmarkts aufhebt und ineffiziente Kapitalallokationen erst ermöglicht. Bisherige empirische Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Nachteile die möglichen Vorteile überwiegen.

Als eine mögliche Ursache für das Überwiegen der Nachteile gelten mehrstufige Prinzipal-Agenten-Konflikte in diversifizierten Unternehmen. In empirischen Arbeiten werden diese allerdings bislang nur sehr selten adressiert. An dieser Forschungslücke setzt Daniel Fallscheer mit seiner Dissertation an. Er untersucht anhand einer Stichprobe diversifizierter deutscher börsennotierter Unternehmen, wie sich die Ausgestaltung variabler Vergütungssysteme für das Top-Management und die organisatorische Gestaltung der Geschäftsbereichsleitung auf die (In-)Effizienz interner Kapitalmärkte auswirkt. Insbesondere der letztgenannte Aspekt ermöglicht eine bislang selten vorgenommene Analyse auch unter Berücksichtigung des internen Beziehungsgeflechts zwischen Zentrale und Geschäftsbereichen.

Im Ergebnis zeigt sich, dass sowohl die Ausgestaltung der Vergütungssysteme als auch die Leitungsorganisation einen Einfluss auf die Effizienz interner Kapitalmärkte haben. Als geeignet zur Steigerung der Allokationseffizienz erweisen sich insbesondere variable Barvergütungen, die entweder wertorientiert oder langfristig ausgestaltet sind. Interessanterweise lässt sich...

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