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Die systematische Internalisierung in Nichteigenkapitalinstrumenten nach MiFID II/MiFIR

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Stefan Schrewe

Aufgrund der in der Finanzmarktkrise zu Tage getretenen Transparenzdefizite in den Derivatemärkten wurde das bis dato nur für Aktien geltende Regime der systematischen Internalisierung durch die seit dem 3. Januar 2018 anwendbare MiFID II/MiFIR auf den Handel mit Nichteigenkapitalinstrumenten übertragen. In der Folge ist  ein völlig neues Regelwerk zur systematischen Internalisierung in Nichteigenkapitalinstrumenten in Kraft getreten. Die vorliegende Publikation befasst sich mit dieser aktuellen Neuregelung im Rahmen des Europäischen Kapitalmarktrechts. Der Autor untersucht insbesondere, welche Handelsgeschäfte nach neuem Recht als systematische Internalisierung einzuordnen sind und würdigt die Rechtsfolgen mit Blick auf praktische Konsequenzen für den Handel mit Anleihen und verbrieften Derivaten.

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Zweiter Abschnitt Die systematische Internalisierung in der MiFID-Revision

Zweiter Abschnitt

Die systematische Internalisierung in der MiFID-Revision

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Nachstehend werden die ökonomischen Grundlagen der Internalisierung von Aufträgen skizziert. Hierfür wird auf Argumente, die im Rahmen der Internalisierungsdebatte12 vor der erstmaligen Harmonisierung durch MiFID I formuliert wurden, zurückgegriffen. Daneben werden die typischen Erscheinungsformen von Internalisierungssystemen, die seinerzeit zu dieser Debatte geführt haben, betrachtet.

Technologische Entwicklungen ermöglichten es außerbörslichen Handelsplattformen, das Kerngeschäft von Börsen, das sogenannte Ordermatching, mit geringem Kostenaufwand selbst zu produzieren13. Ein Phänomen der außerbörslichen Ausführung von Wertpapieraufträgen stellte die bilaterale Auftragsausführung dar, deren Problematik in den USA schon seit den 1990er-Jahren, hierzulande aber erstmals um die Jahrtausendwende diskutiert wurde14. Bis zur Regelung und juristischen Präzisierung durch MiFID I wurde unter Internalisierung trotz verschiedener Erscheinungsformen15 allgemein die institutsinterne, also außerbörsliche Ausführung von Kundenaufträgen in Bezug auf Wertpapiere gegen den Eigenbestand des Instituts verstanden16. Zivilrechtlich sollte die ←31 | 32→Internalisierung der Auftragsausführung entweder durch das Festpreisgeschäft oder durch die Kommission mit Selbsteintritt geschehen17. Eine Auftragsausführung erfolgt jedenfalls stets auf eigene Rechnung des Internalisierers, der damit das Preisrisiko des jeweiligen Geschäfts trägt18. Die wirtschaftliche Motivation aus Sicht des internalisierenden Instituts liegt zunächst in der Senkung der Transaktionskosten, da infolge der Internalisierung die Ausführungsgebühren eines Handelsplatzes nicht anfallen19. Daneben können auch die Clearing- und Abwicklungsgebühren geringer ausfallen20. Dem Internalisierer ist es ferner möglich, seine Spanne zwischen dem höchsten Kauf- und dem niedrigsten Verkaufspreis (Spread) unabhängig von...

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