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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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B. Begrenzungsfaktoren des Marktzugangs besonders für KMU 96

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96 Kapitel 3 Bewertung als Institutionen funktionsfähiger Marktgestaltung quidität und insgesamt die Begrenzung der Anlegerrisiken im Vordergrund. Das genaue Ausmaß an Anlegerschutz, das mit der Regulierung verbunden ist, hängt dabei aber auch davon ab, welche gesetzlichen Vorschriften anzuwenden und wie sie auszulegen sind. Dies bleibt einer detaillierten, rechtlichen Analyse vor- behalten545. Als Grundlegung hierfür kann an dieser Stelle zunächst festgestellt werden, dass alternative Freiverkehrssegmente trotz ihres Grundansatzes redu- zierter Notierungsregulierung ein gewisses Maß an regulatorischem Anleger- schutz bieten. Die Bewertung der funktionsschützenden Wirkung hingegen richtet sich nicht allein nach dem Ausmaß der Regulierung, sondern danach, wie sie den unterschiedlichen Unterzielen der Funktionsfähigkeit gerecht wird. So lassen die festgestellten Regulierungseffekte nicht den Schluss zu, dass es einer möglichst weitgehenden Marktzugangsregulierung zum Zwecke des Funktions- schutzes bedürfe. Im Folgenden soll dies anhand der marktzugangshindernden Wirkung der Regulierung und der Funktionseffizienz reduzierter Regulierung nachgewiesen werden. B. Begrenzungsfaktoren des Marktzugangs besonders für KMU Der Zugang des Emittenten zu einem institutionellen Sekundärmarkt wird durch unterschiedliche Faktoren beeinflusst. Sie können für den Emittenten Hindernisse beim Marktzugang darstellen und damit im Ergebnis marktzutritts- beschränkend wirken. Daher ist zunächst zu untersuchen, ob die Notierungsre- gulierung, die Marktzugangsregulierung im weiteren Sinne und möglicherweise auch andere Regelungskreise eine solche Wirkung entfalten können (I.). An- schließend sind finanz- und sozioökonomische Begrenzungsfaktoren und deren Wechselwirkung mit der Regulierung aufzuzeigen546 (II.). Abschließend ist zu belegen, warum gerade die im Zentrum alternativer Freiverkehrssegmente ste-...

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