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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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B. Regulierungsnotwendigkeit kapitalmarktbezogener Unternehmenspublizität 125

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§ 4 Regulierungstheoretische Bewertung des Marktveranstalters als Regelungsinstanz 125 Kosten zusammen und sind äußerst komplex in ihren Wechselwirkungen. Nahe- liegend ist daher unter Bezugnahme auf den marktprozesstheoretischen Ansatz, die Menge des Gutes Information zwischen Anbieter und Nachfrager, also Kapi- talnehmer und -geber, aushandeln zu lassen. Eine staatliche Bestimmung über das erforderliche Maß an Information erscheint hingegen vielmehr als Anma- ßung von Wissen677. IV. Zusammenfassung Es spricht folglich vieles dafür, dass es nur dann zu einem effizienten Marktmecha- nismus im Sinne koordinativer, allokativer und operationaler Effizienz kommen kann, wenn der Anleger durch den Emittenten über den zu erwartenden Nutzen des Anlageproduktes informiert wird. Ferner hat sich gezeigt, dass unter Aner- kennung des existierenden Rechtsrahmens die Unternehmenspublizität den Vorzug verdient, um Koordination und Allokation zu verbessern. Sie kann den Informationsasymmetrien in der Finanzierungsbeziehung entgegenwirken und gleichzeitig zu einer Einsparung von Kosten führen. In welchem Maße sie im Einzelnen zu erfolgen hat, sollte grundsätzlich den Marktteilnehmern überlassen bleiben. Eine letzte Einschränkung verbleibt unter Verweis auf die Behavioral Finance. Die Erfahrungen über Marktanomalien und die Kenntnis von typi- scherweise, irrationalem Verhalten der Marktakteure machen zum Wohle der Funktionsfähigkeit des Marktes alternative Regulierungen erforderlich, die nicht alleine an den anlegerorientierten Informationstransfer anknüpfen678. B. Regulierungsnotwendigkeit kapitalmarktbezogener Unternehmenspublizität Geht man aus den genannten Gründen von der Notwendigkeit kapitalmarktbe- zogener Publizität des Emittenten aus, ist nunmehr zu untersuchen, warum diese Unternehmenspublizität und entsprechend auch andere, anlegerschutzbewirken- de Funktionselemente679, einer Regulierung bedürfen. Am Beispiel der Ver...

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