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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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§ 3 Einordnung in die segmentspezifische Notierungsregulierung 267

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nicht um eine darüber hinaus emittentenbezogene Form der Marktorganisation. Gleichzeitig wird durch die Bezeichnung deutlich, dass es sich im formellen Sinne nicht um multilaterale Handelssysteme handelt, wie sie der Regulierung des KWG und WpHG unterfallen. Aus der Formulierung „der Handelssyste- me“ und aus der materiellen Definition in § 2 Abs. 2 BörsG ergibt sich allerdings auch, dass der Freiverkehrshandel seinem Wesen nach nichts anderes ist als ein auf besondere Weise organisierter Handel, der von seiner Funktion her mit sonstigen multilateralen Handelssystemen vergleichbar ist. Absatz 2 stellt die neugeschaffene Rechtsgrundlage für den teilregulierten Markt dar. Hierunter fallen Marktveranstaltungen, die materiell einen organisierten Markt darstellen, allerdings nicht als regulierter Markt auf der Grundlage der Bör- sO eingerichtet werden. Aus der Formulierung „als weiteres Marktsegment“ käme zum Ausdruck, in welchem Verhältnis der teilregulierte zum regulierten Markt steht; ferner wäre der systembildende Begriff des Marktsegments in das BörsG ein- geführt. Die inhaltliche Ausgestaltung orientiert sich an der Formulierung des für den regulierten Markt entsprechenden § 42 BörsG. Allerdings wird der Begriff der Annahme als privatrechtliches Pendant zur Zulassung eingeführt. Durch die Maßgabe, dass eine Regulierung nur aufgrund der Geschäftsbedingungen erfolgen kann, erübrigt sich der klarstellende Absatz 1 S. 2 a.F. und wird daher gestrichen. Aus Absatz 3 geht hervor, dass für diese Märkte neben der Anstalt Börse auch die Börsenaufsichtsbehörde zuständig ist. Diese Zuordnung der staatlichen Letztaufsicht zu den Ländern entspricht der Aufsichtstruktur des...

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