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Konzernbildung und Aktionärsschutz am deutschen Kapitalmarkt

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Dirk Schmitt

Der deutsche Aktienmarkt ist im internationalen Vergleich gemessen am Bruttoinlandsprodukt relativ schwach kapitalisiert. Die empirisch orientierte «Law and Finance»-Literatur führt diesen Befund auf die defizitäre Ausgestaltung der Unternehmensverfassung (Corporate Governance) in Publikumsaktiengesellschaften zurück. Das Austarieren der Interessenkonflikte zwischen Kontroll- und Minderheitsaktionären im Aktienkonzernrecht spielt dabei eine besonders wichtige Rolle. Am Beispiel von Unternehmensverträgen im Sinne von § 291 AktG wird deshalb die Frage untersucht, ob das Aktiengesetz außenstehende Aktionäre wirksam vor umverteilungsmotivierten Übernahmen zu schützen vermag. Die Qualität des Minderheitenschutzes bei der Errichtung von Konzernen wird anhand einer umfangreichen Stichprobe von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen der Jahre 1993 bis 2007 sowohl normativ als auch empirisch-quantitativ analysiert.

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2 Gesellschaftsrechtliche Organisationsregeln und die Finanzierungskraft des Aktienmarkts

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Der deutsche Aktienmarkt gibt im internationalen Vergleich schon seit mehreren Jahren ein schwaches Erscheinungsbild ab. Gemessen an der absoluten Börsen- kapitalisierung nimmt er unter den industrialisierten Ländern zwar nach wie vor einen der vorderen Plätze ein.56 Betrachtet man hingegen die Marktkapitalisie- rung in Relation zur Wirtschaftskraft, so rangiert Deutschland weit abgeschlagen hinter den meisten anderen entwickelten Volkswirtschaften. Bezogen auf das Jahr 2006 betrug der Kurswert aller inländischen börsennotierten Aktien im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt in sämtlichen wichtigen Industrienationen durchweg über 100%, während für Deutschland ein Wert von nicht einmal 60% zu konstatieren ist. An der im internationalen Vergleich chronischen Unterkapi- talisierung des hiesigen Aktienmarkts haben offensichtlich auch die Initiativen und gesetzgeberischen Aktivitäten zur Förderung der viel beschworenen Akti- enkultur nichts zu ändern vermocht.57 Vielmehr liegt Deutschland im Hinblick auf seine relative Börsenkapitalisierung immer noch weit entfernt vom internati- onal üblichen Niveau, was der Blick auf die Zahlen für das Jahr 2009 bestätigt. Abbildung 1: Börsenkapitalisierung in Prozent des BIP 56 Vgl. DEUTSCHES AKTIENINSTITUT (2007a), S. 05-1. 57 Vgl. exemplarisch die inzwischen wieder aufgelöste Initiative Finanzplatz Deutschland, das 4. Finanzmarktförderungsgesetz oder das Transparenz- und Publizitätsgesetz. 40% 69% 68% 111% 111% 96% 133% 207% 57% 105% 106% 113% 121% 148% 160% 323% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% Deutschland Frankreich Japan Australien Kanada USA Vereinigtes Königreich Schweiz 2006 2009 16 2 Gesellschaftsrechtliche Organisationsregeln Die in Abbildung 1 dargestellten Daten repräsentieren dabei...

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