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Konzernbildung und Aktionärsschutz am deutschen Kapitalmarkt

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Dirk Schmitt

Der deutsche Aktienmarkt ist im internationalen Vergleich gemessen am Bruttoinlandsprodukt relativ schwach kapitalisiert. Die empirisch orientierte «Law and Finance»-Literatur führt diesen Befund auf die defizitäre Ausgestaltung der Unternehmensverfassung (Corporate Governance) in Publikumsaktiengesellschaften zurück. Das Austarieren der Interessenkonflikte zwischen Kontroll- und Minderheitsaktionären im Aktienkonzernrecht spielt dabei eine besonders wichtige Rolle. Am Beispiel von Unternehmensverträgen im Sinne von § 291 AktG wird deshalb die Frage untersucht, ob das Aktiengesetz außenstehende Aktionäre wirksam vor umverteilungsmotivierten Übernahmen zu schützen vermag. Die Qualität des Minderheitenschutzes bei der Errichtung von Konzernen wird anhand einer umfangreichen Stichprobe von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen der Jahre 1993 bis 2007 sowohl normativ als auch empirisch-quantitativ analysiert.

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7 Empirische Analyse der Abfindung gemäß § 305 AktG

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Im empirischen Teil der Arbeit soll nun anhand einer Stichprobe von Beherr- schungs- und/oder Gewinnabführungsverträgen aus den Jahren 1993 bis 2007 die Abfindungsregulierung beim Abschluss von Unternehmensverträgen analy- siert werden. Durch den ausgedehnten Untersuchungszeitraum reduziert sich die Gefahr, dass die Befunde durch die Kapitalmarktverhältnisse in einem bestimm- ten Jahr oder in einer bestimmten Phase des Börsenzyklus verzerrt werden. Das Risiko eines time period bias dürfte daher als relativ gering einzustufen sein. So umfasst das gewählte Untersuchungszeitfenster neben der Phase des in der zwei- ten Hälfte der 1990er Jahre einsetzenden Börsenbooms, der den DAX am 7. März 2000 auf seinen damaligen Höchststand von 8.136 Punkten beförderte, insbesondere auch die anschließende Korrekturphase an den internationalen Ak- tienmärkten, in deren Folge die irrationalen Kursübertreibungen im Zuge der New Economy-Blase bereinigt wurden.743 Die bei der Zusammenstellung der Stichprobe zugrunde gelegten Selektionskriterien orientieren sich im Wesentli- chen an der Studie von HECKER (2000), wodurch sich die Befunde der beiden Arbeiten besser miteinander vergleichen lassen. Das analytische Design der Un- tersuchung beruht auf einem Vergleich der Abfindungsangebote mit der vorver- traglichen Börsenkursentwicklung. Auf diese Weise soll beurteilt werden, wie stark außenstehende Aktionäre bei der Errichtung von Vertragskonzernen in ih- rer Vermögensposition beeinträchtigt werden. Bei der Analyse der Abfindungs- angebote werden verschiedene Szenarien zugrunde gelegt. Im ersten Szenario wird zunächst die wirtschaftliche Lage eines repräsentativen Aktionärs betrach- tet, der sich für die unmittelbare...

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