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Konzernbildung und Aktionärsschutz am deutschen Kapitalmarkt

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Dirk Schmitt

Der deutsche Aktienmarkt ist im internationalen Vergleich gemessen am Bruttoinlandsprodukt relativ schwach kapitalisiert. Die empirisch orientierte «Law and Finance»-Literatur führt diesen Befund auf die defizitäre Ausgestaltung der Unternehmensverfassung (Corporate Governance) in Publikumsaktiengesellschaften zurück. Das Austarieren der Interessenkonflikte zwischen Kontroll- und Minderheitsaktionären im Aktienkonzernrecht spielt dabei eine besonders wichtige Rolle. Am Beispiel von Unternehmensverträgen im Sinne von § 291 AktG wird deshalb die Frage untersucht, ob das Aktiengesetz außenstehende Aktionäre wirksam vor umverteilungsmotivierten Übernahmen zu schützen vermag. Die Qualität des Minderheitenschutzes bei der Errichtung von Konzernen wird anhand einer umfangreichen Stichprobe von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen der Jahre 1993 bis 2007 sowohl normativ als auch empirisch-quantitativ analysiert.

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9 Resümee

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„Der Aktienmarkt ist erst dann wieder in Ordnung, wenn es statt eines Paketzu- schlages einen Paketabschlag gibt (als Entschädigung des Paketkäufers für die Übernahme des nicht systematischen Risikos, das er im Gegensatz zum Kleinak- tionär nicht durch Diversifikation beseitigen kann).“989 Von dieser Wunschvor- stellung sind die Verhältnisse am deutschen Kapitalmarkt recht weit entfernt, wofür nicht zuletzt die anlegerfeindliche Regulierung des Konzernrechts ver- antwortlich ist, das die Minderheitsaktionäre dominierter Gesellschaften nicht wirksam vor einer Übervorteilung durch den Kontrollaktionär zu schützen ver- mag. Die strukturelle Benachteiligung beginnt bereits damit, dass das herr- schende Unternehmen bei der Errichtung eines Vertragskonzerns nicht auf die Zustimmung der Minderheitsaktionäre angewiesen ist und zudem auch noch die Höhe des Ausgleichs und der Abfindung im Unternehmensvertrag autonom fest- legen kann. Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, wenn in Bewer- tungsgutachten mit systematisch überhöhten Kapitalisierungszinssätzen hantiert wird, um möglichst niedrige Unternehmenswerte zu ergutachten. Der Kon- trollaktionär hat von sich aus jedenfalls keinen Anreiz, ein angemessenes Abfin- dungsangebot zu unterbreiten, was in entsprechend niedrigen Prämien auf die vorvertraglichen Börsenkurse zum Ausdruck kommt. So beläuft sich die durch- schnittliche Abfindungsprämie im Vergleich zum Börsenkurs unmittelbar vor der Ankündigung der Strukturmaßnahme gerade einmal auf 3,89% bzw. 3,31%, wenn man von Alternativrenditen in Höhe von 7,5% bzw. 9% ausgeht. Auch den durchschnittlichen Kurs der letzten 60 bzw. 120 Börsentage vor dem Ereig- nistag überschreitet...

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