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Hybride Regulierung des Freiverkehrs

Aspekte einer europarechtswidrigen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Regulierung des Freiverkehrs in Bezug auf das Ziel der Schaffung eines integrierten Finanzbinnenmarktes

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Michael Schweppe

In den vergangenen Jahren haben alternative Handelssysteme im Vergleich zu Börsen einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfahren. Dieser Bedeutungszuwachs spiegelt sich in strengeren Vorgaben zur Regulierung alternativer Handelssysteme als sogenannte multilaterale Handelssysteme wider. Durch eine stärkere Regulierung sollen neben dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und der Anleger die Voraussetzungen für einen fairen Wettbewerb zwischen Börsen und Wertpapierdienstleistungsunternehmen beim Angebot von Wertpapierhandelsdienstleistungen geschaffen werden. Vor dem Hintergrund, dass sich in Deutschland ein derartiger Wettbewerb nicht eingestellt hat und auch nicht absehbar ist, untersucht der Autor die marktorganisationsrechtlichen Rahmenbedingungen des Wertpapierhandels. Aufgrund der materiellen Identität zwischen dem Freiverkehr und multilateralen Handelssystemen setzt er sich in diesem Zusammenhang unter börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Gesichtspunkten kritisch mit der Verflechtung des Freiverkehrs mit der Börse auseinander.

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Einleitung

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Der Kapitalmarkt hat in den vergangenen Jahren zunehmend an Bedeutung ge- wonnen. Für Unternehmen ist er als Finanzierungsquelle eine wichtige Alterna- tive zur bankenbasierten Finanzierung geworden. Insbesondere kleine und mitt- lere Unternehmen, die aufgrund der Erfahrungen der Finanz- und Wirtschafts- krise seit dem Jahr 2008 eine restriktivere Kreditvergabe durch Banken in be- sonderem Maße zu spüren bekommen, sind verstärkt auf eine kapitalmarktba- sierte Finanzierung angewiesen. Aus Sicht von Investoren ist der Kapitalmarkt ebenfalls verstärkt in den Fokus gerückt. Für private Anleger stellt die staatliche Altersvorsorge aufgrund der demographischen Entwicklung alleine keine adä- quate Absicherung mehr dar; institutionelle Investoren sehen in den volatilen, krisengeschüttelten Märkten durchaus Chancen und beide Typen von Investoren können von kapitalmarkbasierten Produkten immer öfter zumindest bessere Renditen erwarten, als sie ihnen konservative Anlageprodukte bieten. Als zentrale Orte des Handels mit Kapitalmarktprodukten existieren Han- delsplätze. Entscheidend für die Wahl von Handelsplätzen durch Emittenten von Wertpapieren sowie Anleger sind die Effizienz und die Attraktivität eines Han- delsplatzes. Beide Faktoren werden sowohl durch Angebote der Betreiber der betreffenden Handelsplätze bestimmt, wie etwa Ausführungsgarantien, maxima- le Differenzen zwischen dem besten Kauf- und dem besten Verkaufskurs (Spread) und ähnlichem, als auch durch regulatorische Rahmenbedingungen. Die regulatorischen Rahmenbedingungen können durch die Betreiber nicht un- mittelbar beeinflusst werden. Sie üben ihrerseits aber maßgeblichen Einfluss auf für Handelsplätze bedeutende Merkmale wie die Höhe von Transaktionskosten und dem Maß der Liquidität aus. Diese...

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