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Hybride Regulierung des Freiverkehrs

Aspekte einer europarechtswidrigen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Regulierung des Freiverkehrs in Bezug auf das Ziel der Schaffung eines integrierten Finanzbinnenmarktes

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Michael Schweppe

In den vergangenen Jahren haben alternative Handelssysteme im Vergleich zu Börsen einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfahren. Dieser Bedeutungszuwachs spiegelt sich in strengeren Vorgaben zur Regulierung alternativer Handelssysteme als sogenannte multilaterale Handelssysteme wider. Durch eine stärkere Regulierung sollen neben dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und der Anleger die Voraussetzungen für einen fairen Wettbewerb zwischen Börsen und Wertpapierdienstleistungsunternehmen beim Angebot von Wertpapierhandelsdienstleistungen geschaffen werden. Vor dem Hintergrund, dass sich in Deutschland ein derartiger Wettbewerb nicht eingestellt hat und auch nicht absehbar ist, untersucht der Autor die marktorganisationsrechtlichen Rahmenbedingungen des Wertpapierhandels. Aufgrund der materiellen Identität zwischen dem Freiverkehr und multilateralen Handelssystemen setzt er sich in diesem Zusammenhang unter börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Gesichtspunkten kritisch mit der Verflechtung des Freiverkehrs mit der Börse auseinander.

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Kapitel I. Organisation und Struktur des Marktes für den Wertpapierhandel

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Um die unterschiedlichen Interessen der Emittenten von Wertpapieren (Kapital- nachfrager) und der Anleger (Kapitalanbieter) effektiv miteinander verbinden zu können, ist im Bereich des Handels mit Wertpapieren eine gewisse Organisa- tion von Vorteil. Denn nur ein organisierter Kapitalmarkt trägt durch die von Informations- und Kommunikationstechnologien getragenen Handels- und Preisfeststellungssysteme zu der volkswirtschaftlich notwendigen Kapitaltrans- formation bei.10 In Abgrenzung dazu werden im Bereich des nicht organisierten Kapitalmarktes, dem sogenannten grauen Kapitalmarkt (auch freier Kapital- markt oder auch #ebenkapitalmarkt genannt), vor allem Anteile an Publikums- personengesellschaften, geschlossenen Immobilienfonds, oder Beteiligungen an Bauherrenmodellen gehandelt. Transaktionen in diesem Bereich finden übli- cherweise nicht über Handelsplattformen statt.11 Der graue Kapitalmarkt ist zu- dem nicht Gegenstand der hier relevanten europäischen Vorgaben des Aktions- plans für Finanzdienstleistungen (Financial Services Action Plan – FSAP)12 und der Finanzmarkt-Richtlinie (Markets for Financial Instruments Directive – Mi- FID),13 anhand welcher die Umsetzung in deutsches Recht im Hinblick auf die Schaffung eines integrierten Finanzbinnenmarktes untersucht wird. Der Begriff des Handelsplatzes, seine Bedeutung im Kapitalmarkt und die verschiedenen Typen von Handelsplätzen sind hilfreich bei der Einordnung des in der Folge näher zu betrachtenden Freiverkehrs als durch die MiFID nicht klassifizierten Handelsplatztyp. Die Struktur des Marktes für den Wertpapier- handel, sein Regulierungsumfeld und die Wettbewerbsverhältnisse sind darüber hinaus die Grundlage für eine Bewertung der Regulierung des Freiverkehrs und 10 Vgl. Beck/Seite, in: Breuer, Finanzierung, S. 33, 39; Nabben/Rudolph, ZFP 1994, 167, 167; Bley, Grundlagen und Praxis des Wertpapiergeschäfts, S. 208 ff.; Pi- cot/Bortenlänger/R...

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