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Hybride Regulierung des Freiverkehrs

Aspekte einer europarechtswidrigen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Regulierung des Freiverkehrs in Bezug auf das Ziel der Schaffung eines integrierten Finanzbinnenmarktes

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Michael Schweppe

In den vergangenen Jahren haben alternative Handelssysteme im Vergleich zu Börsen einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfahren. Dieser Bedeutungszuwachs spiegelt sich in strengeren Vorgaben zur Regulierung alternativer Handelssysteme als sogenannte multilaterale Handelssysteme wider. Durch eine stärkere Regulierung sollen neben dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und der Anleger die Voraussetzungen für einen fairen Wettbewerb zwischen Börsen und Wertpapierdienstleistungsunternehmen beim Angebot von Wertpapierhandelsdienstleistungen geschaffen werden. Vor dem Hintergrund, dass sich in Deutschland ein derartiger Wettbewerb nicht eingestellt hat und auch nicht absehbar ist, untersucht der Autor die marktorganisationsrechtlichen Rahmenbedingungen des Wertpapierhandels. Aufgrund der materiellen Identität zwischen dem Freiverkehr und multilateralen Handelssystemen setzt er sich in diesem Zusammenhang unter börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Gesichtspunkten kritisch mit der Verflechtung des Freiverkehrs mit der Börse auseinander.

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Kapitel II. Die regulatorische Sonderstellung des Freiverkehrs

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Der von der Europäischen Union verfolgte Wettbewerb zwischen Handelsplät- zen ist gleichzeitig ein Wettbewerb zwischen den Betreibern der verschiedenen Handelsplätze. Für den durch die Finanzmarkt-Richtlinie (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID409) klassifizierten Handelsplatztyp des multilate- ralen Handelssystems (MTF), welches von Wertpapierdienstleistungsunterneh- men betrieben wird, handelt es sich um die Herausforderung der Betreiber der traditionsreichen börslichen Handelsplätze. Damit die Wertpapierdienstleis- tungsunternehmen bei dem Betrieb von MTFs angesichts des historisch beding- ten Liquiditäts- und Reputationsvorsprungs der börslichen Handelsplätze Aus- sichten auf Erfolg haben, sehen der Aktionsplan für Finanzdienstleistungen (Fi- nancial Services Action Plan – FSAP)410 und die MiFID ein level playing field für den Wettbewerb zwischen den verschiedenen Handelsplatztypen vor. Das bedeutet, dass die Mitgliedstaaten alle rechtlichen und administrativen Hinder- nisse im Sinne eines fairen Wettbewerbs zwischen Börsen und MTF abzuschaf- fen und die Vorgaben zu einer regulatorischen Anpassung mit dem Ziel der höchstmöglichen Wirksamkeit der Regelungen umzusetzen haben. In diesem Zusammenhang ist problematisch, dass es mit dem Freiverkehr einen von der MiFID nicht eigenständig klassifizierten Handelsplatztyp gibt, der eine regulatorische Sonderstellung zwischen der Börse und dem MTF ein- nimmt.411 Die Sonderstellung des Freiverkehrs kommt bereits darin zum Aus- druck, dass er über § 48 BörsG einerseits mit dem Börsenwesen verbunden, an- dererseits aber ein rein privatrechtlich betriebener Markt ist.412 Die Schwierig- keiten bei der Qualifizierung des Freiverkehrs zeigen sich auch im Zusammen- hang mit seiner Einordnung durch die European Securities and Markets Authori- ty...

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