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Hybride Regulierung des Freiverkehrs

Aspekte einer europarechtswidrigen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Regulierung des Freiverkehrs in Bezug auf das Ziel der Schaffung eines integrierten Finanzbinnenmarktes

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Michael Schweppe

In den vergangenen Jahren haben alternative Handelssysteme im Vergleich zu Börsen einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfahren. Dieser Bedeutungszuwachs spiegelt sich in strengeren Vorgaben zur Regulierung alternativer Handelssysteme als sogenannte multilaterale Handelssysteme wider. Durch eine stärkere Regulierung sollen neben dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und der Anleger die Voraussetzungen für einen fairen Wettbewerb zwischen Börsen und Wertpapierdienstleistungsunternehmen beim Angebot von Wertpapierhandelsdienstleistungen geschaffen werden. Vor dem Hintergrund, dass sich in Deutschland ein derartiger Wettbewerb nicht eingestellt hat und auch nicht absehbar ist, untersucht der Autor die marktorganisationsrechtlichen Rahmenbedingungen des Wertpapierhandels. Aufgrund der materiellen Identität zwischen dem Freiverkehr und multilateralen Handelssystemen setzt er sich in diesem Zusammenhang unter börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Gesichtspunkten kritisch mit der Verflechtung des Freiverkehrs mit der Börse auseinander.

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Kapitel III. Vereinbarkeit der Regulierung des Freiverkehrs mit dem Ziel der Schaffung eines Finanzbinnenmarktes

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157 Kapitel III. Vereinbarkeit der Regulierung des Freiverkehrs mit dem Ziel der Schaffung eines Finanzbinnenmark- tes Die deutsche Marktorganisation des Wertpapierhandels weist mit der dualen Organisationsstruktur des Börsenwesens im europäischen Vergleich Besonder- heiten auf. Die Integration des Freiverkehrs in die börsliche Organisationsstruk- tur könnte die mit der MiFID verfolgten Ziele eines freien Wettbewerbs beim Angebot von Wertpapierdienstleistungen zwischen Börsenbetreibern und Wert- papierdienstleistungsunternehmen konterkarieren, zumindest aber erschweren. So könnten Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die ein MTF betreiben, durch die enge Verbindung des Freiverkehrs, welcher in materieller Hinsicht einem MTF entspricht, durch die hybride Regulierung des Freiverkehrs auf- grund der Vermengung öffentlich-rechtlicher und privatrechtlicher Vorschriften im Wettbewerb mit börslichen Handelsplätzen benachteiligt sein. Diese wäre bereits dann der Fall, wenn die Gefahr besteht, dass der Freiverkehr mit der Re- putation, Finanzierungsgrundlage, Preisfeststellung und Handelsüberwachung aus dem börslichen Bereich auf der einen Seite und der Flexibilität privatrechtli- cher Gestaltungsmöglichkeiten auf der anderen Seite eine Position einnimmt, welche die Wettbewerbsaussichten von MTF schmälern könnte. Neben der bör- senrechtlichen Regulierung des Freiverkehrs ist die Einbeziehung des Freiver- kehrs in wertpapierhandelsrechtliche Verbotsnormen (Insiderhandel und Marktmanipulation) kritisch, da zwar der Betrieb von MTF im Wertpapierhan- delsgesetz geregelt ist, auf MTF gehandelte Finanzinstrumente jedoch nicht in den Anwendungsbereich der benannten Verbotsvorschriften einbezogen sind. Auch wenn der Betreiber des Freiverkehrs die von der MiFID an den Be- trieb eines MTF gestellten Voraussetzungen erfüllt, ist dieser Umstand für sich ohne Bedeutung, wenn die Regulierung des Freiverkehrs...

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