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Bewertung von Leveraged Buyouts mit einem stochastischen Diskontierungsfaktor

Ein Simulationsansatz auf Basis empirischer Wahrscheinlichkeiten

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Martin Russ

Eine Bewertung von Leveraged Buyouts auf Basis risikoadjustierter Diskontierungssätze ist problematisch, da sich deren charakteristische Finanzierungsstruktur nicht durch gängige zahlungsstrombasierte Bewertungsmethoden abbilden lässt. Zugleich zeigt sich ein risikoneutraler Bewertungsansatz ohne die Existenz einer allgemeingültigen Transformationsfunktion des Wahrscheinlichkeitsmaßes bei Leveraged Buyouts mit Inkonsistenzen verbunden. Die Arbeit stellt einen neuartigen Simulationsansatz auf Basis des Bewertungskonzepts des stochastischen Diskontierungsfaktors vor, welcher diese Problemstellungen bei der Bewertung von Leveraged Buyouts löst und Aufschluss über den Wertbeitrag der Steuervorteile aus Fremdfinanzierung sowie die risikoadäquaten Diskontierungssätze leistet.

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Kurzbeschreibung

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Leveraged Buyouts (LBOs) verfügen über eine charakteristische Fremdka- pitalentwicklung, welche sich durch eine zahlungsstromorientierte Ent- schuldung auszeichnet. Da diese sich nicht durch Finanzierungspolitiken abbilden lässt, welche gängigen zahlungsstrombasierten Bewertungsme- thoden zu Grunde liegen, zeigt sich eine Bewertung von LBOs auf Basis risi- koadjustierter Diskontierungssätze als problematisch. Ebenfalls sind Ände- rungen der Risikostruktur von LBOs über die Haltedauer nicht untypisch und die Annahme konstanter Eigenkapitalkosten, welche auf Basis histori- scher Daten ermittelt werden, ist bei einer Bewertung ebenfalls kritisch. Zugleich zeigt sich jedoch auch ein risikoneutraler Bewertungsansatz ohne die Existenz einer allgemeingültigen Transformationsfunktion des Wahr- scheinlichkeitsmaßes für zeitdiskrete Zahlungsstromprozesse bei LBOs auf Grund nicht-linearer Einflüsse der Fremdkapitalentwicklung, Steuerbe- rechnung und Insolvenzrisiken mit Inkonsistenzen verbunden. Um diese Problemstellungen zu lösen und um Aufschluss über die mit LBOs verbundenen Risiken zu erhalten, wird in der vorliegenden Arbeit ein Bewertungsansatz auf Basis eines stochastischen Diskontierungsfaktors vorgestellt. Hierzu werden zunächst die Grundlagen dieses Bewertungs- konzepts sowie gängige Ansätze zur Spezifizierung des stochastischen Dis- kontierungsfaktors eingeführt. Um eine Verbindung des stochastischen Diskontierungsfaktors mit den bewertungsrelevanten Zahlungsströmen herzustellen, wird dessen Struktur aus einem geeigneten Marktrenditepro- zess abgeleitet und eine Kalibrierung auf die aktuelle Zinsstrukturkurve vorgenommen. Zur Bestimmung der bewertungsrelevanten Zahlungsströ- me wird ein Planungsmodell für LBOs entwickelt, welches unter anderem eine realitätsnahe Berechnung der Unternehmenssteuern unter der Zins- schrankenregelung sowie eine explizite Berücksichtigung von Insolvenzri- siken ermöglicht. Zur Durchführung der Bewertung eines LBOs wird ein neuartiger Simu-...

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