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Verschmelzungsverhältnisse

Eine ökonomische Analyse unter besonderer Berücksichtigung der deutschen Rechtsprechung

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Thomas Bornemann

In Verschmelzungen börsennotierter Gesellschaften nach den Regeln des deutschen UmwG weichen begutachtete Ertragswerte und Börsenkurse regelmäßig voneinander ab. Ausgehend von bewertungsrelevanten Informationsunterschieden und widerstreitenden Interessen der Beteiligten beleuchtet diese Arbeit die Bestimmung, den Beschluss und die gerichtliche Beurteilung von Verschmelzungsverhältnissen. Strategien zur Maximierung der Vermögensposition werden theoretisch untersucht und mittels empirischer Daten der letzten 20 Jahre gewürdigt. Die Berücksichtigung von Synergien und baren Zuzahlungen werfen ein neues Licht auf die Angemessenheit des Transaktionspreises sowie die aus dem Spruchverfahren resultierende Vermögensverteilung.

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Abb. 1: Umtauschverhältnis im Vergleich zu den Börsenwerten der T-Online/ Deutsche Telekom ............................................................... 3 Abb. 2: Ablauf einer Verschmelzung ............................................................. 11 Abb. 3: Bestimmung des Verschmelzungsverhältnisses ................................. 42 Abb. 4: Beispiel zur Bestimmung des Verschmelzungsverhältnisses ............ 42 Abb. 5: Anteile an der verschmolzenen Gesellschaft ohne Beteiligung der Gesellschaft1 an Gesellschaft2 ...................................................... 43 Abb. 6: Beispiel zur Bestimmung des Anteils an der verschmolzenen Gesellschaft ........................................................................................ 44 Abb. 7: Anteile an der verschmolzenen Gesellschaft bei Beteiligung der Gesellschaft1 in Höhe von γ an Gesellschaft2 .................................... 44 Abb. 8: Verschmelzungsverhältnis bei Identität von Börsen- und Ertragswerten ..................................................................................... 47 Abb. 9: Unterschiedliche methodische Kombinationen zur Bestimmung des Verschmelzungsverhältnisses ...................................................... 48 Abb. 10: Mögliche Anordnungen von Börsen- und Ertragswerten für zwei Gesellschaften .................................................................................... 50 Abb. 11: Börsenwert der Gesellschaft2 als Untergrenze ................................... 54 Abb. 12: Verschmelzungsverhältnisse nach dem Grundsatz der Meistbegünstigung ............................................................................. 55 Abb. 13: Proportionale Erhöhung beider Ertragswerte ..................................... 56 Abb. 14: Zielsetzung ......................................................................................... 63 Abb. 15: Teilnahmebedingungen der Anteilseigner ......................................... 63 Abb. 16: Zwei Teilnahmebedingungen einer nicht-dominierten Verschmelzung................................................................................... 64 Abb. 17: Zielsetzung und Zustimmungserfordernis ......................................... 65 Abb. 18: Verbleibende Teilnahmebedingung in dominierten Verschmelzungen mit Interessenkonflikt ........................................... 66 Abb. 19: Interessen, Zustimmungserfordernis, Konzernbeteiligung ................ 67 XV Abb. 20: Potentielle Insiderinformation bei Bestimmung des Transaktionspreises als Börsenwertverhältnis ................................... 71 Abb. 21: Potentielle Insiderinformation bei Argumentation der Gesellschaft1 auf Basis der Ertragswerte ........................................... 72 Abb. 22: Synergiebedingter Vorschlagsbereich ausgehend von den Ertragswerten ..................................................................................... 77 Abb. 23: Vergrößerte Darstellung der relativ stärker zugunsten Anteilseignern2 ausgerichteten Synergieverteilung ........................... 78 Abb. 24: Zusammenhang Synergiehöhe und Vorschlagsbereich bei gleicher Referenz ............................................................................... 79 Abb....

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