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Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko

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Tobias Friedrich

Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung stellt eine praxisrelevante und zugleich theoretisch ungeklärte Problemstellung dar: Es herrscht Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist. Der Autor stößt mit seinem Buch in diese Lücke, indem er die bestehenden Lösungsansätze systematisiert und kritisch diskutiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen entwickelt er ein Discounted Cashflow-basiertes Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten. Der Brückenschlag zwischen theoretischer Fundierung und praktischer Anwendbarkeit gelingt dadurch, dass die stochastische Struktur der Cashflows anhand von Polynomialmodellen expliziert wird.
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2. Kapitalmarktmodelle bei Insolvenzrisiko

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2.   Kapitalmarktmodelle bei Insolvenzrisiko

2.1   Kapitalmarkteigenschaften

Im Rahmen dieser Arbeit wird die Bewertung von Unternehmen unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten untersucht. Die hierfür benötigten risikoadjustierten Kapitalkosten lassen sich etwa im Rahmen eines idealisierten Marktkalküls determinieren. Diese kapitalmarktorientierte Bestimmung der Kapitalkosten bietet den Vorteil, dass der Unternehmenswert ermittelt werden kann, ohne dass die individuellen Präferenzen und die Handlungsfelder der Eigenkapitalgeber bekannt sind. Stattdessen müssen Annahmen hinsichtlich der Eigenschaften des Kapitalmarktes getroffen werden. Da Letztere in der Literatur regelmäßig vermengt oder fehlerhaft verwendet werden,60 ist im Folgenden zunächst zu erörtern, welche Kapitalmarkteigenschaften für die Behandlung der Forschungsfrage unterstellt werden müssen.

Kapitalmärkte können verschiedene Eigenschaften aufweisen. Hierzu zählen Vollkommenheit, Vollständigkeit, Arbitragefreiheit, Spanning-Eigenschaften sowie Gleichgewichtigkeit. Die in der Literatur angeführten Definitionen eines vollkommenen Kapitalmarktes sind nicht deckungsgleich. Mehrheitlich versteht man darunter homogene Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer über die Renditeverteilungen von Wertpapieren, Abwesenheit von Informations- und Transaktionskosten sowie vollkommene Konkurrenz.61 Liegen ein vollkommener Kapitalmarkt und sichere Erwartungen vor, können gemäß dem Fisher-Separationstheorem Investitions- und Finanzierungsentscheidungen getrennt optimiert werden.62 Ausgangspunkt für die Annahme der Vollständigkeit des Kapitalmarktes ist das Zeit-Zustands-Präferenz-Modell. Ein Kapitalmarkt wird als vollständig erachtet, wenn ebenso viele linear unabhängige Wertpapiere wie Umweltzustände existieren.63 In diesem Fall ist jeder Zustand durch exakt ein elementares (Arrow/Debreu-)Wertpapier abgedeckt. Die Prämisse der ← 11 | 12 → Arbitragefreiheit verhindert, dass ungesättigte Marktteilnehmer durch Arbitragegesch...

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