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Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko

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Tobias Friedrich

Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung stellt eine praxisrelevante und zugleich theoretisch ungeklärte Problemstellung dar: Es herrscht Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist. Der Autor stößt mit seinem Buch in diese Lücke, indem er die bestehenden Lösungsansätze systematisiert und kritisch diskutiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen entwickelt er ein Discounted Cashflow-basiertes Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten. Der Brückenschlag zwischen theoretischer Fundierung und praktischer Anwendbarkeit gelingt dadurch, dass die stochastische Struktur der Cashflows anhand von Polynomialmodellen expliziert wird.
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3. Diskontierung anormaler Cashflows

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3.   Diskontierung anormaler Cashflows

3.1   Cashflows mit negativem Erwartungswert

3.1.1   Literaturüberblick

In der Literatur wird darauf verwiesen, dass die Diskontierung von Cashflows insolvenzgefährdeter Unternehmen mit besonderen Problemen behaftet ist.179 Man argumentiert, dass insolvenzgefährdete Unternehmen Cashflows mit „anormalen“180 Eigenschaften aufweisen können: Regelmäßig nimmt der Erwartungswert der Cashflows negative Werte an oder er liegt in der Nähe von Null.181 Gleichzeitig weisen die Cashflows eine hohe Unsicherheit auf.182 Es stellt sich daher die Frage, ob in diesen Situationen besondere Unsicherheitsstrukturen vorliegen und wie sich diese in den Diskontierungszinssätzen niederschlagen müssen. Expliziert man die Unsicherheit durch einen Rekurs auf das CAPM, ist der unternehmensbezogene Betafaktor von besonderer Bedeutung. Daher soll untersucht werden, ob die Bestimmung der Betafaktoren insolvenzgefährdeter Unternehmen mit Problemen behaftet ist.183 Des Weiteren ist zu klären, wie das Insolvenzrisiko auf die Korrelationen der Zahlungsströme und Renditen des Unternehmens mit der Rendite des Marktportfolios wirkt.

In der Standardliteratur der Unternehmensbewertung steht die Diskontierung positiver Cashflows im Fokus. Im Folgenden werden die Besonderheiten der Diskontierung negativer Cashflows beleuchtet. Da der risikoadäquate Diskontierungszinssatz im Zentrum der Untersuchung steht, soll insbesondere auf die ← 27 | 28 → Risikozuschlagsmethode und nur fallweise auf die Sicherheitsäquivalentmethode eingegangen werden. Unabhängig davon, ob die Risikoanpassung über Sicherheitsäquivalente oder Risikozuschläge erfolgt, ist bei der Bewertung unsicherer Cashflows das Ausmaß der Risikokorrektur zu bestimmen. Nur wenn man risikoneutrale Investoren unterstellt, erübrigt sich eine Risikokorrektur....

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