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Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko

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Tobias Friedrich

Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung stellt eine praxisrelevante und zugleich theoretisch ungeklärte Problemstellung dar: Es herrscht Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist. Der Autor stößt mit seinem Buch in diese Lücke, indem er die bestehenden Lösungsansätze systematisiert und kritisch diskutiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen entwickelt er ein Discounted Cashflow-basiertes Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten. Der Brückenschlag zwischen theoretischer Fundierung und praktischer Anwendbarkeit gelingt dadurch, dass die stochastische Struktur der Cashflows anhand von Polynomialmodellen expliziert wird.
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5. Explizite Berücksichtigung des Insolvenzrisikos im DCF-Kalkül

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5.   Explizite Berücksichtigung des Insolvenzrisikos im DCF-Kalkül

5.1  Ad-hoc-Anpassungen

In der – vorwiegend praxisorientierten – Literatur zur Unternehmensbewertung wird seit geraumer Zeit diskutiert, inwiefern DCF-basierte Bewertungskalküle mittels einer – annahmegemäß bekannten – Insolvenzwahrscheinlichkeit modifiziert werden können, um Insolvenzrisiken zu erfassen. Im Folgenden sollen die wesentlichen Vorschläge in strukturierter Form wiedergegeben und kritisch diskutiert werden. Dabei wird aus Vereinfachungsgründen unterstellt, dass sichere Erwartungen vorliegen.

Geht man von einem unendlichen Planungshorizont T → ∞ aus, kann man ein unendliches Rentenmodell aufspannen. Bilden die zu diskontierenden Cashflows eine Reihe mit konstantem geometrischem Wachstum, gilt folgender Zusammenhang:638

Unter diesen Annahmen lässt sich die folgende Bewertungsgleichung formulieren:639

Alternativ kann ein Phasenmodell unterstellt werden: Dieses beinhaltet regelmäßig eine erste Phase mit variablen Cashflows bis zum Planungshorizont T und eine zweite Phase mit Cashflows, die unendlich lange mit der Rate g geometrisch wachsen:640

In der Literatur finden sich bisweilen Vorschläge zur Anpassung dieser Bewertungsgleichungen, um Insolvenzrisiken zu erfassen. Hierzu zählt der Vorschlag, pauschale Risikozuschläge für Insolvenzrisiken zIns im Nenner des Kalküls anzusetzen:641

Alternativ wird vorgeschlagen, eine um Insolvenzrisiken modifizierte Wachstumsrate der Cashflows gIns mit gIns < g zu verwenden, um Insolvenzrisiken abzubilden. Fasst man diese Rate als (betragsmäßig positive) Schrumpfungsrate auf, gilt:642

Ein Vorschlag, der vorwiegend im juristischen Schrifttum und in der Rechtsprechung anzutreffen ist, besteht darin, einen pauschalen Abschlag vom Barwert der Cashflows...

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