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Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko

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Tobias Friedrich

Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung stellt eine praxisrelevante und zugleich theoretisch ungeklärte Problemstellung dar: Es herrscht Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist. Der Autor stößt mit seinem Buch in diese Lücke, indem er die bestehenden Lösungsansätze systematisiert und kritisch diskutiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen entwickelt er ein Discounted Cashflow-basiertes Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten. Der Brückenschlag zwischen theoretischer Fundierung und praktischer Anwendbarkeit gelingt dadurch, dass die stochastische Struktur der Cashflows anhand von Polynomialmodellen expliziert wird.
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Die Anwender von Unternehmensbewertungskalkülen unterstellen zumeist ewig lebende Unternehmen, unabhängig davon, ob sie einem Barwert- oder einem Multiplikatoransatz folgen. Darüber, wie der Barwertkalkül im Falle drohender Insolvenz zu modifizieren ist, herrscht keine Einigkeit. Von Praktikern vertretene Ansätze wollen beispielsweise eine Insolvenzwahrscheinlichkeit in der Fortführungsphase berücksichtigt sehen, von Theoretikern vertretene Kalküle bauen z.B. auf Binomialmodellen mit risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten oder modifizierten Discounted Cash Flow (DCF)-Gleichungen auf. In Theorie und Praxis findet sich auch vielfach ein Debt Beta, um Risiken der Fremdkapitalgeber zu erfassen. Oftmals wird von den Kosten einer Insolvenz abstrahiert. Eine Gesamtwürdigung fehlt.

Herr Dr. Friedrich liefert eine Bestandsaufnahme und kritische Würdigung sämtlicher unterbreiteter Vorschläge, um daran anschließend einen Kalkül zur Bewertung insolvenzgefährdeter Unternehmen zu entwickeln. Seine Beurteilungskriterien sind theoretische Widerspruchsfreiheit und praktische Anwendbarkeit bei größtmöglicher Endogenisierung relevanter Parameter. Hierzu gibt es – trotz wichtiger Vorarbeiten in der Literatur, z.T. seit den 70er Jahren des letzten Jahrhunderts – kein vergleichbares Werk, das mir bekannt wäre. Er stößt damit in eine theoretisch wie praktisch bedeutsame Forschungslücke.

Der Vorschlag des Verfassers besteht in einem DCF-Kalkül auf Basis eines Binomialmodells mit zeitabhängigen Wachstumsfaktoren bzw. zeitabhängigen subjektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten mit periodenweiser Überprüfung des Vorliegens eines Insolvenzrisikos mit potentieller Insolvenz in der Folgeperiode unter Berücksichtigung von ausfallrisikoabhängigen Fremdkapitalkosten sowie direkten und indirekten Insolvenzkosten. Um die Praktikabilität zu testen, erörtert er umfangreich und überzeugend die...

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