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Erklärungsansätze für NAV-Spreads und deren Implikationen für das Management von REITs

Auf Basis einer empirischen Untersuchung des pan-EU-REIT-Marktes

von Michael Müller (Autor:in)
©2016 Dissertation XXXV, 305 Seiten

Zusammenfassung

Dieses Buch beschäftigt sich mit dem Problem des Auseinanderfallens von Aktienpreis und Net Asset Value (NAV) bei Real Estate Investment Trusts (REITs). Zur Ursachenanalyse differenziert der Autor dieses als «NAV-Spread» bekannte Phänomen erstmalig in drei Hauptkomponenten. Diese verdichtet er zu einem innovativen, ganzheitlichen Erklärungsmodell, mit dem er 70 Prozent des NAV-Spreads erklären kann. Als Grundlage dient der bislang umfassendste EU-REIT-Datensatz (rd. 65 Prozent des Gesamtmarktes). Die gewonnenen Erkenntnisse betrachtet der Autor aus Perspektive des Unternehmens und stellt die Bedeutung bzw. Chancen und Risiken für das wertorientierte Management des REITs heraus. Zur Verwendung der Ergebnisse in der Praxis gibt er abschließend konkrete Handlungsempfehlungen.

Inhaltsverzeichnis

  • Cover
  • Titel
  • Copyright
  • Autorenangaben
  • Über das Buch
  • Zitierfähigkeit des eBooks
  • Geleitwort
  • Vorwort
  • Inhaltsübersicht
  • Inhaltsverzeichnis
  • I Abbildungsverzeichnis
  • II Tabellenverzeichnis
  • 1 Einleitung
  • 1.1 Relevanz des Themas
  • 1.2 Problemstellung
  • 1.3 Zielsetzung
  • 1.4 Aufbau der Untersuchung
  • 2 Konzeption und Management von EU-REITs
  • 2.1 Grundlagen
  • 2.1.1 Kategorisierung von REITs
  • 2.1.2 Begriffsbestimmung „REIT“ im pan-EU Kontext
  • 2.1.3 Der EU-REIT-Markt
  • 2.1.3.1 Bestandsaufnahme
  • 2.1.3.2 Eingrenzung des Untersuchungsfokus
  • 2.2 Herleitung eines generellen Geschäftsmodells
  • 2.2.1 Steuerliche Konzeption
  • 2.2.1.1 Steuerliche Privilegierung des gesamten Unternehmens
  • 2.2.1.2 Steuerliche Privilegierung bestimmter Geschäftstätigkeiten
  • 2.2.2 Zulässige Geschäftstätigkeiten
  • 2.2.2.1 Investition
  • 2.2.2.2 Projektentwicklung
  • 2.2.2.3 Desinvestition
  • 2.2.2.4 Bestandsmanagement
  • 2.2.2.5 Dienstleistungen (optional)
  • 2.2.3 Finanzierung
  • 2.2.3.1 Beteiligungsfinanzierung
  • 2.2.3.2 Selbstfinanzierung
  • 2.2.3.3 Finanzierung durch Kapitalfreisetzung
  • 2.2.3.4 Finanzierung aus Rückstellungen
  • 2.2.3.5 Kreditfinanzierung
  • 2.2.4 Konsolidierung idiosynkratischer Merkmale
  • 2.3 Wertorientierte Unternehmenssteuerung
  • 2.3.1 Grundlagen
  • 2.3.1.1 Grundzüge der wertorientierten Steuerung
  • 2.3.1.2 Potenzielle Steuerungsgrößen
  • 2.3.2 Discounted Cash Flow-Verfahren
  • 2.3.2.1 Grundlagen des Verfahrens
  • 2.3.2.2 DCF-Verfahren zur Bewertung von REITs
  • 2.3.2.3 Diskussion
  • 2.3.3 Net Asset Value-Verfahren
  • 2.3.3.1 Grundlagen des Verfahrens
  • 2.3.3.2 NAV-Verfahren zur Bewertung von REITs
  • 2.3.3.3 Immobilienbewertung als Grundlage des NAV-Verfahrens
  • 2.3.3.4 Diskussion
  • 2.3.4 Residualgewinn-Verfahren
  • 2.3.4.1 Grundlagen des Verfahrens
  • 2.3.4.2 Residualgewinn-Verfahren zur Bewertung von REITs
  • 2.3.4.3 Diskussion
  • 2.3.5 Generieren von Shareholder Value
  • 2.3.5.1 Managementqualität
  • 2.3.5.2 Dienstleistungen (optional)
  • 2.3.5.3 Overheadkosten
  • 2.3.5.4 Diskontierungszinssatz/Risiko
  • 2.3.5.5 Kapitalstruktur
  • 2.3.6 Ex ante Steuerung des Shareholder Values
  • 2.3.6.1 Werttreibermodell
  • 2.3.6.2 Shareholder Value-Analyse
  • 2.4 Zusammenhang von Shareholder Value und NAV-Spreads
  • 2.4.1 Shareholder Value des REITs am Aktienmarkt
  • 2.4.1.1 Marktkapitalisierung als Äquivalent zum fundamentalen SHV
  • 2.4.1.2 NAV-Spread als Äquivalent zum fundamentalen Wertbeitrag
  • 2.4.2 Auswirkung des NAV-Spreads auf die Werttreiber
  • 2.4.2.1 Investition/Projektentwicklung
  • 2.4.2.2 Desinvestition
  • 2.4.2.3 Bestandsmanagement
  • 2.4.2.4 Dienstleistungen (optional)
  • 2.4.3 Implikationen von NAV-Spreads für die wertorientierte Steuerung
  • 2.5 Zwischenfazit
  • 2.5.1 Ausgangssituation
  • 2.5.2 Implikationen für das weitere Vorgehen
  • 3 Herleitung eines Modells zur Erklärung von NAV-Spreads
  • 3.1 Marktkomponente (irrationaler Ansatz)
  • 3.1.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.1.2 Empirische Evidenz
  • 3.1.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.2 Sektorkomponente
  • 3.2.1 Effizienzunterschiede/Lags
  • 3.2.1.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.2.1.2 Empirische Evidenz
  • 3.2.1.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.2.2 Glättung/Smoothing
  • 3.2.2.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.2.2.2 Empirische Evidenz
  • 3.2.2.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3 Unternehmenskomponente (rationaler Ansatz)
  • 3.3.1 Unternehmensgröße
  • 3.3.1.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.1.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.1.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.2 Diversifikationsgrad
  • 3.3.2.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.2.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.2.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.3 Kapitalstruktur
  • 3.3.3.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.3.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.3.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.4 Overheadkosten
  • 3.3.4.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.4.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.4.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.5 Managementqualität
  • 3.3.5.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.5.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.5.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.6 Interessenkonflikte
  • 3.3.6.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.6.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.6.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.7 Transparenz/Investor Relations
  • 3.3.7.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.7.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.7.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.8 Steuern
  • 3.3.8.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.8.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.8.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.9 Risiko
  • 3.3.9.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.9.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.9.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.10 Liquidität
  • 3.3.10.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.10.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.10.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.3.11 Investorenstruktur
  • 3.3.11.1 Theoretische Grundlagen
  • 3.3.11.2 Empirische Evidenz
  • 3.3.11.3 Diskussion der Ergebnisse
  • 3.4 Zwischenfazit
  • 3.4.1 Zusammenfassung des Erklärungsmodells
  • 3.4.2 Implikationen für das weitere Vorgehen
  • 4 Empirische Validierung des Erklärungsmodells
  • 4.1 Untersuchungsdesign
  • 4.1.1 Anforderungen
  • 4.1.2 Hypothesen
  • 4.1.3 Zielsetzung im Kontext der Gesamtuntersuchung
  • 4.2 Daten
  • 4.2.1 Anforderungen
  • 4.2.1.1 Erforderliche Datenstruktur
  • 4.2.1.2 Kriterien der Datenselektion
  • 4.2.2 Datensatz
  • 4.2.2.1 Datenquellen
  • 4.2.2.2 Beschreibung
  • 4.3 Methodik
  • 4.3.1 Modelle zur Analyse von Paneldaten
  • 4.3.1.1 Pooled OLS-Modell
  • 4.3.1.2 Random Effects-Modell
  • 4.3.1.3 Fixed Effects-Modell
  • 4.3.1.4 Two-Way-RE-/FE-Modell
  • 4.3.2 Modelldiskriminierung
  • 4.3.2.1 Allgemeines Vorgehen zur Modelldiskriminierung
  • 4.3.2.2 Hausman Test/Sargan-Hansen Test Statistik
  • 4.3.2.3 Signifikanztest Two-Way-Modell
  • 4.3.3 Tests für modellkonforme Residuenstruktur
  • 4.3.3.1 Modifizierter Wald-Test nach Greene
  • 4.3.3.2 Wooldridge-Drukker-Test
  • 4.3.3.3 Panel-robuste Standardfehler
  • 4.3.4 Test auf Multikollinearität
  • 4.3.5 Variablen
  • 4.3.5.1 Berechnung der abhängigen Variablen
  • 4.3.5.2 Berechnung der unabhängigen Variablen
  • 4.3.6 Alternative Modelspezifikationen
  • 4.4 Empirische Ergebnisse
  • 4.4.1 Deskriptive Statistik
  • 4.4.2 Korrelationsmatrix
  • 4.4.3 Test auf Heteroskedastizität und Autokorrelation
  • 4.4.4 Ergebnisse für den gesamten Untersuchungszeitraum
  • 4.4.4.1 Modellspezifikation M1
  • 4.4.4.2 Modellspezifikation M2
  • 4.4.4.3 Modellspezifikation M3
  • 4.4.4.4 Modellspezifikation M4
  • 4.4.4.5 Interpretation der Ergebnisse von M1 bis M4
  • 4.4.5 Ergebnisse für Teilperioden
  • 4.4.5.1 Phase zunehmender Discounts, M5 und M6
  • 4.4.5.2 Phase abnehmender Discounts, M7 und M8
  • 4.4.5.3 Interpretation der Ergebnisse von M5/M6 und M7/M8
  • 4.4.6 Zusammenfassung
  • 4.4.6.1 Einflussfaktoren
  • 4.4.6.2 Limitationen der Untersuchung
  • 4.5 Zwischenfazit
  • 5 Implikationen der Ergebnisse für das Management von REITs
  • 5.1 Identifikation von Optimierungspotenzialen
  • 5.1.1 Gegenüberstellung der Determinanten
  • 5.1.2 Implikationen der Gegenüberstellung
  • 5.2 Rahmenkonzept zur Optimierung des Managements
  • 5.2.1 Markt- und Sektorkomponente
  • 5.2.1.1 Prognose des NAV-Spreads durch Research
  • 5.2.1.2 NAV-Spread rezeptives Timing
  • 5.2.2 Unternehmenskomponente
  • 5.2.2.1 Ableitung strategischer Ziele
  • 5.2.2.2 NAV-Spread rezeptive Strategie
  • 5.2.3 Integration in das Management des REITs
  • 5.3 Exemplarische Darstellung der Potenziale
  • 5.3.1 NAV-Spread rezeptives Timing
  • 5.3.2 NAV-Spread rezeptive Strategie
  • 6 Zusammenfassung und Ausblick
  • 6.1 Zusammenfassung
  • 6.2 Ausblick
  • Literaturverzeichnis
  • Rechtsquellenverzeichnis
  • Anhang

| XIX →

I Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1.01: Internationale NAV-Spreads

Abbildung 1.02: Aufbau der Untersuchung

Abbildung 2.01: Positionierung von REITs in den immobilienbasierten Investitionen

Abbildung 2.02: Grundsätzliche Finanzierungsalternativen

Abbildung 2.03: Grundkonstruktion des REITs (generalisiert)

Abbildung 2.04: Übersicht – Verfahren zur Unternehmensbewertung

Abbildung 2.05: Übersicht – Verfahren zur Immobilienbewertung

Abbildung 2.06: APV-basiertes Werttreibermodell für REITs (Eigene Darstellung)

Abbildung 2.07: Herleitung des NAV-Spreads im Gesamtzusammenhang

Abbildung 3.01: Wesentliche Zusammenhänge des Noise Trader-Modells

Abbildung 3.02: Lags am Beispiel von Indizes (US-Markt, Quartalsdaten)

Abbildung 3.03: Unterschiedliche Volatilität von Indizes (US-Markt, Quartalsdaten)

Abbildung 3.04: Einfluss der Transparenz auf den NAV-Spread

Abbildung 3.05: Die Komponenten das NAV-Spreads im Gesamtzusammenhang

Abbildung 4.01: Modelldiskriminierung

Abbildung 4.02: Verlauf des NAV-Spreads (Datensatz)

Abbildung 5.01: Gegenüberstellung der Determinanten von WB und NAV-Spread

Abbildung 5.02: Integration in die konventionelle Struktur des REITs

| XXI →

II Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.01: Nationale REIT-Regime und Unternehmensgründungen in der EU

Tabelle 2.02: Besteuerung von REITs

Tabelle 2.03: Quantitative Allokationsanforderungen (Asset Test)

Tabelle 2.04: PE für den eigenen Bestand

Tabelle 2.05: PE für einen Bestand von fremden Dritten

Tabelle 2.06: Zulässigkeit und Umfang von Immobilienveräußerungen

Tabelle 2.07: Zulässigkeit von Immobilienhandel

Tabelle 2.08: Anforderungen an die Einkommenstruktur (Income Test)

Tabelle 2.09: Immobilienbezogene Dienstleistungen

Tabelle 2.10: Rechtsform und Börsennotierung des REITs

Tabelle 2.11: Auflagen zur Investorenstruktur (Ownership Test)

Tabelle 2.12: Vorgaben zur Dividendenausschüttung (Distribution Test)

Tabelle 2.13: Restriktion von Fremdkapital (Gearing Test)

Tabelle 2.14: Internationale Beleihungsgrenzen für Realkredite

Tabelle 2.15: Methodische Unterschiede der DCF-Varianten

Tabelle 2.16: Kompatibilität von DCF-Varianten und Finanzierungspolitik

Tabelle 2.17: Berechnung der Cash Flows

Tabelle 2.18: Berechnung des EPRA NAVs

Tabelle 2.19: Berechnung von NNAV und EPRA NNNAV

Tabelle 2.20: Verbreitete Modelle des Residualgewinn-Verfahrens

Tabelle 2.21: Exemplarische Overheadkosten bei REITs

Tabelle 2.22: Auswirkungen von Premiums/Discounts auf die Werttreiber des REITs

Tabelle 3.01: Differenzierung unterschiedlicher Komponenten des NAV-Spreads

Tabelle 3.02: Einfluss von Noise Trader-Sentiment auf NAV-Spreads ← XXI | XXII →

Tabelle 3.03: Lags zwischen Immobilienaktien- und Immobilienindizes (Transaktion)

Tabelle 3.04: Lags zwischen Immobilienaktien- und Immobilienindizes (Bewertung)

Tabelle 3.05: Studien zum Entstehen von Smoothings im Bewertungsprozess

Tabelle 3.06: Studien zum Entstehen von Smoothings bei der Aggregation

Tabelle 3.07: Einfluss der Unternehmensgröße auf den NAV-Spread

Tabelle 3.08: Einfluss der Diversifikationsstrategie auf den NAV-Spread

Tabelle 3.09: Einfluss der Kapitalstruktur auf den NAV-Spread

Tabelle 3.10: Einfluss der Overheadkosten auf den NAV-Spread

Tabelle 3.11: Einfluss der (historischen) Managementleistung auf den NAV-Spread

Tabelle 3.12: Einfluss von Interessenkonflikten auf den NAV-Spread

Tabelle 3.13: Zusammenhang von Transparenz und Kapitalmarktreaktion

Tabelle 3.14: Einfluss von Steuern auf den NAV-Spread

Tabelle 3.15: Einfluss von Risiko auf den NAV-Spread

Tabelle 3.16: Einfluss der Liquidität auf den NAV-Spread

Tabelle 3.17: Einfluss von institutionellen Beteiligungen auf den NAV-Spread

Tabelle 4.01: Hypothesen zu Einflussfaktoren und deren Wirkungsrichtung

Tabelle 4.02: Beobachtungen

Tabelle 4.03: Übersicht der Variablen

Tabelle 4.04: Deskriptive Statistik

Tabelle 4.05: Korrelationsmatrix – Teil 1

Tabelle 4.06: Korrelationsmatrix – Teil 2

Tabelle 4.07: Test Statistik modifizierter Wald-Tests für Heteroskedastizität

Tabelle 4.08: Test Statistik WD-Tests für AR (1)

Tabelle 4.09: Ergebnisse der Regressionen M1 bis M4 ← XXII | XXIII →

Tabelle 4.10: Ergebnisse der Regressionen M5 bis M8

Tabelle 4.11: Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse

Tabelle 5.01: Kompatibilität von Maßnahmen und Phasen des NAV-Spreads

Tabelle 5.02: Ableitung strategischer Ziele

Tabelle 5.03: Einfluss des NAV-Spread rezeptiven Timings

Tabelle 5.04: Faktoren bei suboptimalem NAV-Spread

Tabelle 5.05: Faktoren bei optimiertem NAV-Spread

| 1 →

1 Einleitung

1.1 Relevanz des Themas

Hohe Markteintrittsbarrieren, dezentrale und heterogene Marktstrukturen, illiquides Marktgeschehen, geringe Markttransparenz sowie hohe Transaktionskosten und lange Transaktionsdauern kennzeichnen allgemein die Unvollkommenheiten von Immobilienmärkten.1 Gepaart mit der Notwendigkeit, Anlageimmobilien auch verwalten zu müssen, sind sie gleichermaßen charakteristische Rahmenbedingungen direkter Immobilieninvestitionen. Infolgedessen ist ein internationaler Trend zur indirekten Immobilieninvestition zu beobachten.2 Insbesondere Titel, die auf organisierten Märkten gehandelt werden und sich insofern durch die typischen Vorteile verbriefter Kapitalanlagen auszeichnen,3 waren in den letzten Jahren Gegenstand vermehrten Interesses.

Eines der international bedeutendsten Kapitalanlageinstrumente in diesem Kontext ist der Real Estate Investment Trust (REIT). In Anlehnung an das originäre US-amerikanische Vorbild konnten sich REITs zunehmend an den internationalen Kapitalmärkten etablieren.4 So sind Immobilienvehikel vergleichbarer Struktur seit 2003 auch vermehrt in den Staaten der Europäischen Union (EU) rechtlich legitimiert oder bereits eingeführt worden.5 Damit wurde auch innerhalb der EU das Universum indirekter Immobilieninvestitionen um das „State of the Art“6-Immobilienvehikel gemäß internationalen Standards erweitert und die Basis für einen pan-EU-REIT-Markt geschaffen.7

1.2 Problemstellung

Hinter der erstmaligen Zulassung von REITs in den USA8 stand in erster Linie die Absicht, ein Instrument zu schaffen, das privaten Anlegern schon mit geringen ← 1 | 2 → Beträgen eine Investition in Immobilien ermöglicht.9 Im Zuge der darauf folgenden Reformen und Deregulierungen wurden REITs auch für institutionelle Investoren geöffnet. Diese stellen heute allgemein deren wichtigste Anlegergruppe dar und standen im Hinblick auf internationale Kapitalzuflüsse auch im Visier der REIT-Zulassungen in der EU.10 So stellt der REIT von seiner originären Konstitution ein Vehikel dar, dessen „Geschäftszweck in der immobilienbezogenen, gemeinschaftlichen Kapitalanlage für eine Vielzahl von Investoren“11 besteht. Sowohl private als auch institutionelle Investoren verfolgen dabei das primäre Ziel, den Wert ihrer Investition zu steigern.12 Durch den Geschäftszweck des REITs und die Intention der Investoren stellt die Maximierung des Investorenvermögens (Shareholder Value) somit das genuine Ziel der Unternehmung REIT dar.

Beim Generieren von Shareholder Value durch den REIT kommt der Relation von Marktkapitalisierung und dem auf die Investoren entfallenden Anteil des unterliegenden Immobilienvermögens (Net Asset Value/NAV) eine Bedeutung sui generis zu.13 So determiniert die Differenz dieser beiden Größen (NAV-Spread) einerseits, ob der REIT durch seine Geschäftstätigkeit überhaupt Shareholder Value für die Investoren generiert.14 Andererseits determiniert der NAV-Spread aufgrund der gesetzlichen Ausgestaltung des REITs gleichermaßen die Potenziale für das zukünftige Generieren von Shareholder Value.15 In beiden Fällen ist eine Marktkapitalisierung oberhalb des NAVs (Premium) obligatorisch für das Erzeugen von Shareholder Value, während bei einer Marktkapitalisierung unterhalb des NAVs (Discount) Shareholder Value und zukünftige Wachstumspotenziale vernichtet werden. Zugespitzt müsste ein permanent zu einem Discount gehandelter REIT bei konsequenter Anwendung des Shareholder Value-Ansatzes aufgelöst und das gesamte Immobilienportfolio veräußert werden,16 da „das Zwischenschalten der Gesellschaft zwischen Anleger und Anlageobjekt … eine wertvernichtende Maßnahme“17 darstellt. ← 2 | 3 →

Der NAV-Spread stellt damit eine erfolgskritische Determinante für den REIT dar.18 Eine internationale Analyse der NAV-Spreads von Immobilienaktien aus den USA und Europa zeigt indes, dass entsprechende Unternehmen im Zeitverlauf mehrheitlich einen Discount verzeichnen (vgl. Abbildung 1.01).19 Letzteres bestätigt sich insbesondere auch für das neue Segment von REITs in der EU.20 Infolgedessen vernichten diese Unternehmen Shareholder Value, werden somit ihrem Geschäftszweck nicht gerecht und enttäuschen infolgedessen die Erwartungen der Investoren.

Abbildung 1.01: Internationale NAV-Spreads21

Details

Seiten
XXXV, 305
Jahr
2016
ISBN (PDF)
9783653061673
ISBN (ePUB)
9783653953978
ISBN (MOBI)
9783653953961
ISBN (Paperback)
9783631670156
DOI
10.3726/978-3-653-06167-3
Sprache
Deutsch
Erscheinungsdatum
2015 (Dezember)
Schlagworte
Unternehmensbewertung Wertorientierte Steuerung Immobilienbewertung Immobilienaktien
Erschienen
Frankfurt am Main, Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Wien, 2016. XXXV, 305 S., 18 s/w Abb., 55 Tab.

Biographische Angaben

Michael Müller (Autor:in)

Michael G. Müller ist Ingenieur und Wirtschaftswissenschaftler. Er war mehrere Jahre für verschiedene international renommierte Unternehmensberatungen im Bereich Real Estate tätig und leitet das Inhouse Consulting einer der größten deutschen Immobilien-AGs.

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