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Die Regulierung von Leerverkäufen als Folge der Finanzkrise

Übertriebener Aktionismus oder angemessene Maßnahme zur Stabilisierung des Finanzsystems?

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Paul Tritschler

Seit dem Aufkommen der Finanzmarktkrise im Jahre 2007 ist die Regulierung der Finanz- und Kapitalmärkte eines der bestimmenden Themen der politischen und gesellschaftlichen Diskussion. Als eine der wesentlichen Lehren aus der Finanzmarktkrise wird in der Öffentlichkeit insbesondere die Regulierung von Leerverkäufen propagiert, da Leerverkäufe als ein wesentlicher Faktor für die Entstehung der Finanzkrise ausgemacht wurden. Diese Arbeit widmet sich daher der Frage, auf welche Ursachen die Finanzmarktkrise zurückzuführen ist und ob der Gesetz- bzw. Verordnungsgeber durch die Regulierung von Leerverkäufen in rechtlich, rechtsökonomisch bzw. rechtspolitisch angemessener Weise auf die Krise reagiert hat.
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3. Kapitel Das Verhältnis einer Leerverkaufsregulierung zu den Regelungszielen des Kapitalmarktrechts

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Als Ausgangspunkt der ökonomischen Bewertung einer weitergehenden Leerverkaufsregulierung muss die aus volkswirtschaftlicher Sicht entscheidende „allokative Funktion“ des Kapitalmarktes dienen,404 aus welcher auch die zwei vorrangigen Regelungsziele des Kapitalmarktrechts (Funktionsschutz und Anlegerschutz) abzuleiten sind.

A. Die Allokation als zentrale Funktion des Kapitalmarktes

Die hauptsächliche Funktion des Kapitalmarktes besteht in der Umschichtung der Ersparnisse privater Haushalte in das für unternehmerische Investitionen benötigte Kapital, um die knappen verfügbaren Ressourcen dorthin zu leiten, wo der dringendste Bedarf an Investitionsmitteln die höchste Rendite bei ausreichender Sicherheit der Anlage verspricht.405 Zielsetzung jeder kapitalmarktrechtlichen Regelung sollte danach die Steigerung der Allokationseffizienz (allocational efficiency) des Kapitalmarktes sein, um zu gewährleisten, dass jegliches Anlagekapital durch die Marktpreise zu seinen besten Einsatzmöglichkeiten gelenkt wird.406 So wird durch die Steigerung der Allokationseffizienz sichergestellt, dass das zur Verfügung stehende Kapital effizient unter denjenigen Firmen verteilt wird, welche sich auf dem Primärmarkt um das Geld von Investoren bemühen.407

Dies setzt jedoch voraus, dass dem Preis einer Aktie insoweit eine Richtigkeitsgewähr zukommt, als dass sich eine berechenbare Beziehung zwischen dem ← 125 | 126 → Kurs einer Aktie, dem Fundamentalwert des Unternehmens und dessen künftig zu erwartenden Erträgen herstellen lässt.408

Jedoch ermöglichen nur effiziente Kapitalmärkte eine effiziente Kapitalallokation, weshalb im Folgenden eine kurze Darstellung der Effizienzkriterien des Kapitalmarktes erfolgen soll.

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