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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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A. Erforderlichkeit der kapitalmarktbezogenen Unternehmenspublizität 111

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§ 4 Regulierungstheoretische Bewertung des Marktveranstalters als Regelungsinstanz 111 rungsbeitrages und die Funktionsfähigkeit des hierauf bezogenen Wettbewerbs nachzuweisen. Die so differenzierte Fragestellung konzentriert sich auf die Mög- lichkeit nichtstaatlicher Regulierung, die für alternative Freiverkehrssegmente charakteristisch ist608. A. Erforderlichkeit der kapitalmarktbezogenen Unternehmenspublizität Zunächst ist die Notwendigkeit der Unternehmenspublizität für das reibungslose Funktionieren des Kapitalmarktes nachzuweisen. Bezugnehmend auf die an- wendbaren Bewertungskriterien für den Kapitalmarkt ist im Sinne der allokativen und koordinativen Effizienz die Unverzichtbarkeit unternehmerischer Publizität für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes darzulegen. Im Sinne der opera- tionalen Effizienz sind dabei entstehende Kosten zu berücksichtigen und in die Bewertung einzubeziehen609. Ergibt sich die Erforderlichkeit einer gewissen Transparenz, so kann hierin eine Grundvoraussetzung für die Funktionsfähig- keit des Kapitalmarktes im Sinne institutioneller Effizienz gesehen werden. Um diese Frage beantworten zu können, ist zunächst das Wesen der kapital- marktbezogenen Unternehmenspublizität zu klären (I.). Im Anschluss sind die modelltheoretischen Ansätze der Ökonomie daraufhin zu überprüfen, wie sie die Information der Wirtschaftssubjekte in ihre Modelle einbeziehen und wie sie sich für die Bewertung des Informationsproblems eignen (II.). Auf der Grundlage dieser Theorien sind die in Frage kommenden Methoden des Informationstransfers auf ihren Beitrag zur Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes hin zu überprüfen, wobei zu zeigen sein wird, warum sich die Publizität des Emittenten vor dem Hintergrund der gesetzlichen Rahmenbedingungen als notwendiges Mittel dar- stellt (III.). Im Ergebnis findet damit auch eine Bewertung der Unternehmens- publizit...

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