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Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko

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Tobias Friedrich

Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung stellt eine praxisrelevante und zugleich theoretisch ungeklärte Problemstellung dar: Es herrscht Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist. Der Autor stößt mit seinem Buch in diese Lücke, indem er die bestehenden Lösungsansätze systematisiert und kritisch diskutiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen entwickelt er ein Discounted Cashflow-basiertes Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten. Der Brückenschlag zwischen theoretischer Fundierung und praktischer Anwendbarkeit gelingt dadurch, dass die stochastische Struktur der Cashflows anhand von Polynomialmodellen expliziert wird.
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1. Problemstellung

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1.   Problemstellung

Ein Großteil der Literatur zur Unternehmensbewertung unterstellt, dass die Zins- und Tilgungszahlungen an die Fremdkapitalgeber mit Sicherheit geleistet werden. Das Fremdkapital wird als ausfallsicher erachtet, obwohl der Kapitaldienst aus den unsicheren Cashflows des Unternehmens erbracht werden muss. Diese vereinfachende Annahme ist darauf zurückzuführen, dass Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) in ihren Grundformen auf den Prämissen der Modigliani/Miller-Modellwelt basieren. In dieser Welt wird die Möglichkeit, dass ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann, explizit ausgeschlossen.1

Empirische Untersuchungen gelangen zu dem Ergebnis, dass die Insolvenz eines Unternehmens nicht den Regelfall darstellt: Die durchschnittliche jährliche Insolvenzrate – basierend auf einer weltweiten Stichprobe – liegt bei 0,18 %.2 Bei dieser Auswertung werden aber nur börsennotierte Unternehmen betrachtet; für nicht börsennotierte Unternehmen kann keine Aussage getroffen werden. Darüber hinaus ist zu beachten, dass sich das Insolvenzrisiko aufgrund des im Zeitverlauf entstehenden Kumulationseffektes verstärkt; im Einzelfall kann es beträchtlich sein. Dies spiegelt sich auch in der steigenden Zahl an Unternehmensinsolvenzen in Deutschland wider.3 Zugleich besteht für insolvenzgefährdete Unternehmen eine Vielzahl an Anlässen, Bewertungen vorzunehmen.4 Hierbei herrscht regelmäßig Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist und ob der Kalkül modifiziert werden muss, um Insolvenzrisiken sowie -kosten zu erfassen. Hat eine Insolvenz die vollständige Liquidation des Unternehmens zur Folge, sind die Cashflows der Folgeperioden auf einen Wert von Null begrenzt.5 Insofern kann das Insolvenzszenario einen äußerst wertrelevanten Aspekt darstellen. Dies begr...

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