Voraussetzungen und Rahmenbedingungen für die Implementierung von Ex-ante- und Ex-post-Mechanismen zur Prävention und Bewältigung von Haushaltskrisen im Föderalstaat

Ibrahim Mourani

Voraussetzungen und Rahmenbedingungen für die Implementierung von Ex-ante-und Ex-post-Mechanismen zur Prävention und Bewältigung von Haushaltskrisen im Föderalstaat

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Zugl.: Bremen, Univ., Diss., 2014

D 46

ISBN 978-3-631-64911-4 (Print)

E-ISBN 978-3-653-03963-4 (E-Book)

DOI 10.3726/978-3-653-03963-4

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Frankfurt am Main 2014

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Autorenangaben

Ibrahim Mourani studierte Wirtschaftswissenschaft an der Universität Bremen und arbeitete anschließend an der dortigen Forschungsstelle Finanzpolitik. Derzeit ist er bei der Senatorin für Finanzen in Bremen tätig.

← 234 | 235 → 7 Die präventivenn Wirkungen eines Insolvenzmechanismus auf Ebene der deutschen Bundesländer

Ein Insolvenzmechanismus zeichnet sich nicht nur dadurch aus im Insolvenzfall diesen bestmöglich abzuwickeln. Vielmehr soll ein wirkungsvoller Insolvenzmechanismus alleine durch seine Existenz präventiv wirken, also vorrangig Insolvenzen verhindern. Dies geschieht durch eine Veränderung der Anreizstrukturen der Kreditaufnahme und -vergabe. Zunächst wird aufgezeigt, wie ein Insolvenzmechanismus durch eine Veränderung der Anreizstrukturen das Problem des Moral Hazards auf Seiten der Kreditgeber und der Kreditnehmer aus einer Finanzmarktperspektive heraus löst. Weiter wird dargelegt, wie ein Insolvenzmechanismus die Politik in ihrem Verschuldungsverhalten disziplinieren kann. Dies wird zum einen aus einer politökonomischen Perspektive heraus erläutert und zum anderen aus der Perspektive einer Principal-Agent-Beziehung zwischen Wählern und Politikern. Bei beiden Perspektiven steht jeweils die Disziplinierung der Politik durch die Wähler im Vordergrund. Die Disziplinierung erfolgt über das Drohpotential der Nichtwahl bzw. der Abwahl von Politikern durch die Wähler. Abschließend werden die Anforderungen und Voraussetzungen für eine wirkungsvolle Entfaltung der präventiven Wirkungen eines Insolvenzmechanismus auf die Kreditgeber und die Kreditnehmer herausgearbeitet.

7.1 Die Lösung des Moral Hazard Problems auf Seiten der Kreditgeber und der Kreditnehmer aus einer Finanzmarktperspektive heraus

Das Moral Hazard Problem sowohl auf Seiten der Kreditgeber als auch der Kreditnehmer wurde weiter oben bereits ausführlich behandelt und soll hier deshalb lediglich in der gebotenen Kürze wiederholend zusammengefasst werden. Dieses Kapitel verfolgt nicht den Zweck der Darstellung, sondern vielmehr der Lösung des Problems. Es sei lediglich skizziert, dass durch die faktische Funktion der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft für beide Seiten als eine Art Versicherungsgeber, diese lediglich schwache, wenn nicht gar überhaupt keine Anreize haben, in ihrem Kreditvergabe- bzw. -aufnahmeverhalten vorsichtig und bedächtig zu agieren. Im Falle der Zahlungsunfähigkeit haben die Länder als Kreditnehmer keine Konsequenzen zu befürchten, da die Bund-Länder-Gemeinschaft solidarisch für ihre Schulden haftet. Die Kreditgeber wiederum müssen kein Ausfallrisiko für ihre Forderungen einkalkulieren, da die Bund-Länder-Gemeinschaft für ← 235 | 236 → sie ebenfalls eine Versicherung hiergegen darstellt. Sie sind in ihrem Kreditvergabeverhalten nachlässiger, als wenn keine derartige Versicherung gegen etwaige Zahlungsausfälle bestünde. Dies zeigt sich u.a. an den günstigen Konditionen der Kreditaufnahme der Länder am Kapitalmarkt, die in fast allen Fällen nicht nur untereinander dieselben Ratings erhalten, sondern auch im Vergleich zum Bund fast identisch bewertet werden. Anhand der Ausführungen des Kapitels 3.1.3.2. wird nachfolgend gezeigt, wie das Moral Hazard Problem in der Interaktion zwischen den Bundesländern und den Kapitalmärkten überwunden werden kann.

Ein Insolvenzmechanismus auf Ebene der deutschen Bundesländer bedingt, dass diese in ihrer Haushaltswirtschaft nicht nur autonom und unabhängig voneinander und vom Bund sind, sondern letztendlich auch selbstverantwortlich, bis zu dem Punkt einer möglich werdenden Insolvenz.521 Dadurch, dass die Länder nicht mehr auf eine Auslösung durch die Bund-Länder-Gemeinschaft hoffen können, müssen sie sich im Falle der Zahlungsunfähigkeit einem Insolvenzverfahren unterziehen, in welchem sie in eigenständige Verhandlungen mit ihren Kreditgebern treten müssen. Im Laufe eines solchen Verfahrens soll ein Ausgleich zwischen den Interessen der Länder als Schuldner und denen ihrer Gläubiger herbeigeführt werden.⁵²² Ein Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner kann sich grob an dem privatrechtlichen Insolvenzverfahren, dessen Vorgaben in der deutschen Insolvenzordnung festgehalten sind, orientieren. Zwar unter Beachtung der Besonderheiten souveräner Schuldner, jedoch und das ist der entscheidende Punkt, mit der Vorgabe, dass sowohl das Land als Schuldner als auch die Kreditgeber als Gläubiger die Lasten einer Insolvenz zu tragen haben. Dieser Sachverhalt begründet die präventive Wirkungsweise eines Insolvenzmechanismus aus der Perspektive des Kapitalmarktes heraus.

Die Kapitalmärkte haben die, nun aufgebrochene, Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft als eine Art Versicherung gegen etwaige Verluste im Falle der Zahlungsunfähigkeit eines Schuldners interpretiert und dementsprechend niedrige Zinssätze für ihre Kreditvergabe sowohl an den Bund als auch an die Länder angesetzt.⁵²³ Dies ← 236 | 237 → wäre ihnen im Falle der Insolvenzfähigkeit der Länder nicht mehr möglich. Im Gegenteil müssten sie, wie bei jedem privaten Schuldner auch, die Länder anhand ihrer individuellen Bonität beurteilen, anstatt den Bund und alle Länder einheitlich zu bewerten. Der Grund hierfür ist, dass die Länder durch den Verlust des Bürgen Bund nicht mehr unbegrenzt kreditwürdig wären.524 Die Länder ihrerseits würden nun mit individuellen Zinsstrukturkurven konfrontiert, die die Gestalt der Abbildung 9 besitzen.⁵²⁵ Die Zinsbildung orientiert sich hier an den jeweiligen finanziellen Möglichkeiten der Länder, anstatt an den gemeinschaftlichen finanziellen Möglichkeiten des Haftungsverbundes.⁵²⁶ Es greift der normale Mechanismus der Zinsbildung, wonach Projekte nach Wichtigkeit und Profitabilität angeordnet werden und die Konditionen der Kreditvergabe derart bestimmt werden, dass riskante Projekte und/oder hohe Schuldenstände mit einer entsprechenden Risikoprämie verbunden sind. Auch wird eine höhere Kreditnachfrage eines Landes im Vergleich zu einem anderen, ceteris paribus, mit höheren Zinsen einhergehen.⁵²⁷

Abbildung 9: Finanzierungskosten eines Bundeslandes bei Haftungsausschluss, eigene Darstellung in Anlehnung an Konrad (2007b)

← 237 | 238 → In Abbildung 9 wird ein Land betrachtet, dass sich am Kapitalmarkt verschuldet. Bis zum Punkt B₁ befindet sich das Land innerhalb der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft, wodurch sich das einheitliche Zinsniveau S für sämtliche Länder einstellt. Ab dem Punkt B₁ hingegen greift der Haftungsausschluss und das Land sieht sich einer steigenden Zinskurve gegenüber. Der Zins für das Land steigt mit zunehmender Verschuldung an. Das liegt daran, dass die Kreditgeber im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Landes nicht auf einen Bail-out spekulieren können und somit eine Risikoprämie für das Land veranschlagen. Ab einem gewissen Punkt erfolgt schließlich eine Kreditrationierung durch den Kapitalmarkt, selbst wenn das Land bereit wäre, weit höhere Zinsen zu zahlen.528

Sollten die Kapitalmärkte also ein individuelles Ausfallrisiko für einzelne Länder einkalkulieren müssen, führte dies dazu, dass die Kreditvergabe weniger nachlässig erfolgt. Dieser Effekt sollte durch eine Vorrangigkeit der Belange der Bürger gegenüber den Forderungen der Kreditgeber verstärkt werden, da ein No-bail-out hierdurch an Glaubwürdigkeit gewinnt.⁵²⁹ Bei einer Insolvenz wären also die Kreditgeber die ersten, die die Wahrung ihrer finanziellen Interessen in Gefahr sähen. Sie würden eine, zumindest teilweise, Transformation ihrer Forderungen hinnehmen müssen, was in Form eines Hair-cuts, welcher eine Herabsetzung des Nominalwerts ihrer Forderungen darstellt, einer Laufzeitverlängerung oder aber einer Zinssenkung auf bereits bestehende Forderungen geschehen kann.⁵³⁰ Dieses Aufbrechen des bislang scheinbar sakrosankten Gläubigerschutzes lässt sich auch unter ökonomischen Gesichtspunkten rechtfertigen.⁵³¹ Im Gegensatz zu den Bürgern, welche als Steuerzahler letztlich einen Bail-out finanziell zu tragen haben, sind die Gläubiger im Besitz von vor Gericht verwertbaren Titeln. Dies ermöglicht den Gläubigern ein gewisses Drohpotential in Form der Einstellung ihrer Leistungen, sofern sich der Schuldner ihnen gegenüber missverhält.⁵³² Überdies scheint es kaum plausibel, warum die Gläubiger an der Insolvenz eines Bundeslandes nicht beteiligt werden sollten. Ganz intuitiv lässt sich argumentieren, dass jeder Kreditgeber bei der Kreditvergabe das Risiko eingeht, im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Schuldners sein Geld nicht zurückzuerhalten. Letztendlich ist jeder Kreditgeber selber dafür ← 238 | 239 → verantwortlich, mit wem er Verträge schließt und mit wem nicht. Sollte er die Bonität oder den Charakter eines Kreditnehmers nicht hinreichend geprüft haben, so hat er schlicht fahrlässig gehandelt und es ist nicht plausibel, warum er bei einer öffentlichen Anleihe ein Recht auf vollständige Bedienung der Schuld genießen sollte, im privaten Bereich hingegen nicht. In der Regel handelt es sich bei den Schulden souveräner Schuldner um hochverzinsliche Papiere, die ein gewisses Ausfallrisiko in sich bergen. Deshalb sollte es eigentlich selbstverständlich sein, die Gläubiger an diesem Risiko zu beteiligen und sie nicht auf Kosten der Steuerzahler zu entlasten.533 Nach bisheriger Bail-out Praxis ist die Kreditvergabe an öffentliche Schuldner für die Kapitalmärkte jedoch mit einer Lizenz zum Gelddrucken zu vergleichen. Das ist umso erstaunlicher, als jegliche gesetzliche Grundlage fehlt, die einen Bail-out garantieren würde. Die Spekulationen auf einen Bail-out sind lediglich Reaktionen auf die bisherige Praxis und einzelne ad-hoc Fälle.

Ein weiteres Problem der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft bestand darin, dass ein Anreiz für Landespolitiker geschaffen wurde ein gegebenes Finanzvolumen vollständig in gegenwärtigen Perioden zu verausgaben, anstatt es über die Zeit hinweg ausgewogen zu verteilen. Wenn das gegebene Finanzvolumen bereits in gegenwärtigen Perioden aufgebraucht wurde, sprang die Bund-Länder-Gemeinschaft ein und garantierte ein Mindestniveau an öffentlichen Ausgaben für das jeweilige Land. Die dafür notwendigen Ausgaben wurden in letzter Konsequenz durch die Bund-Länder-Gemeinschaft finanziert.⁵³⁴ Ohne diese Versicherung in Form der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft würde sich die Situation für einen Landespolitiker nicht mehr so einfach darstellen. Er müsste sein gegebenes Finanzvolumen nun tatsächlich so über die Zeit hinweg verteilen, dass die letzte Einheit öffentlichen Konsums und die zukünftige Verwendung der aufgezinsten Einheit das Wohlbefinden der Bürger in gleichem Maße steigern.⁵³⁵ Möchte er jetzt in einer Periode mehr ausgeben als er an, hauptsächlich durch Steuereinnahmen determiniertem, Finanzvolumen zur Verfügung hat, so muss er sich wiederum der Kreditaufnahme bedienen, was durch die hiermit verbundenen Zins- und Tilgungszahlungen zu einem eingeschränkten Handlungsspielraum in zukünftigen Perioden führt. Dieses Problem kann nicht mehr durch eine immer wiederkehrende Kreditaufnahme umgangen werden, wenn jedes Bundesland für seine Schulden eigenverantwortlich ist. Ab einem ← 239 | 240 → bestimmten Punkt, abhängig vom Stand der Verschuldung und der Risikohaftigkeit seiner Investitionen, würde es eine Kreditrationierung durch die Märkte erfahren, die es notwendig machen würde, das Niveau öffentlicher Leistungen so weit zu reduzieren, dass seine Verschuldung wieder tragfähig wird. Dieser Situation, welche in letzter Konsequenz auch die Insolvenz eines Bundeslandes begründen kann, würde es sich nun nicht mehr durch Garantien der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft entziehen können. Unter Verweis auf die Abbildung 4 im Kapitel 3.1.3.2.2. würde die Budgetlinie eines Bundeslandes bei vollkommener finanzpolitischer Eigenverantwortlichkeit jetzt nicht länger der Linie HFK, sondern der tatsächlichen Budgetgeraden HA entsprechen, die die Menge aller Punkte anzeigt, welche einer Ausgabenverteilung gleichkommen, die einen ausgeglichenen Haushalt garantiert.536 Um von dieser Budgetlinie abweichen zu können, müsste der Landespolitiker eine zukünftige Unterversorgung der Bürger seines Landes in Kauf nehmen. In Bezug auf Wahlen wird er dahingehend vorsichtig sein, da er befürchten muss, dass die Wähler ihn in einem solchen Fall mit Abwahl strafen werden.

Auch das ursprünglich bestehende gemeinschaftliche Kapitalmarktrating mit der Folge einheitlicher Konditionen der Kreditaufnahme für alle Länder würde nunmehr nicht länger als öffentliches Gut in Form eines Allemendegutes bestehen. Durch das Aufbrechen der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft und der Konsequenz, dass sich dadurch verschiedene Ratings für die einzelnen Länder ergeben, fände ein direkter Ausschluss der Länder vom Gut des gemeinschaftlichen Kapitalmarktratings statt. Dieses Gut würde schlichtweg nicht mehr existieren. Es ergäben sich vielmehr private Güter in der Form des Zugangs der einzelnen Länder zum Kapitalmarkt und deren Konditionen der Kreditaufnahme, die entscheidend durch ihre Kapitalmarktratings determiniert würden. Für diese Ratings hätten die Länder nun selber Rechnung zu tragen.⁵³⁷

Es würde sich weiter ein privates Gut in Form der verfügbaren finanziellen Mittel, welche die Kreditmärkte zu vergeben bereit sind, ergeben. Vom Zugang zum Kapitalmarkt können die Länder durch die Kreditgeber ausgeschlossen werden, angefangen mit höheren Zinsen, welche die Länder auf ihre Schulden zahlen müssen bis hin zur vollständigen Kreditrationierung, also dem Stopp ← 240 | 241 → der Kreditvergabe durch die Kapitalmärkte. Rivalität herrscht hierbei nicht in den einzelnen Ratings, diese sind ein Gut im vollständigen Besitz des jeweiligen Landes, sondern im Zugang zu den begrenzten finanziellen Mitteln der Kapitalmärkte. Die Kapitalmärkte orientieren sich bei ihrer Kreditvergabe an der Wahrscheinlichkeit, dass die potentiellen Schuldner ihre Zins- und Tilgungszahlungen werden bedienen können. Länder mit geringer Bonität, also mit geringer Wahrscheinlichkeit ihre aufgenommenen Schulden fristgerecht und vollständig bedienen zu können, werden höhere Zinsen bis hin zu einer Kreditrationierung erfahren.538 Die Länder müssten also durch bedächtige Kreditaufnahme und einen konsolidierten Haushalt eine hohe Bonität anstreben, um hierdurch ihren Zugang zum Kapitalmarkt zu sichern. Sie können sich nicht mehr auf Kosten der Bund-Länder-Gemeinschaft verschulden.

Auf Seiten der Kreditgeber entstünde, neben der oben angesprochenen Notwendigkeit der Einschätzung des realistisch gewordenen Zahlungsausfalls eines Schuldners durch die Auflösung der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft, ebenfalls ein Principal-Agent-Problem.⁵³⁹ Es ergäben sich für die Kreditgeber verschiedene Unsicherheiten, welche sie aufgrund der Haftungsgemeinschaft von Bund und Ländern bislang vernachlässigen konnten. Es handelt sich hierbei um die Problembereiche der Adverse Selection, des Moral Hazards und des Hold ups.⁵⁴⁰ Der Kreditgeber ist im Falle der Kreditgewährung der Principal und das Land als Kreditnehmer der Agent. Beide schließen einen Vertrag über ein Kreditgeschäft ab, in dem unter anderem die Rückzahlungsbedingungen des Kredits geregelt sind. Der Kreditgeber als Principal erteilt dem Kreditnehmer als Agenten den Auftrag, seinen Kredit fristgerecht und zu den vorab vereinbarten Konditionen zu tilgen.

Hierbei tritt Ex-ante das Problem der Adverse Selection auf. Der Kreditgeber muss die potentiellen Kreditnehmer vorab hinsichtlich ihrer Rückzahlungsfähigkeit und -willigkeit unterscheiden, was aufgrund der zwischen den beiden potentiellen Vertragsparteien herrschenden Informationsasymmetrie mit einigen Unsicherheiten behaftet ist. Diese Informationsasymmetrie wird auch als Hidden-Characteristics bezeichnet.⁵⁴¹ Es existieren dabei zwei Typen potentieller Kreditnehmer, um deren Existenz der Kreditgeber weiß. Dies sind zum ← 241 | 242 → einen diejenigen potentiellen Kreditnehmer mit hoher und zum anderen die mit geringer Bonität. Der Kreditgeber wird lediglich gewillt sein, Kreditverträge mit „guten“ Kreditnehmern abzuschließen, also mit solchen hoher Bonität, da er bei ihnen die Erwartung haben kann, dass diese im Stande und auch willens sein werden, ihren Kredit fristgerecht und vollständig zu bedienen. Anstatt jetzt jedem Bundesland quasi blind Geld leihen zu können, was aufgrund deren gleicher und höchster Ratings die bisherige Praxis war, müsste sich ein Kreditgeber nun vorab über die Fähigkeit und Willigkeit des jeweiligen Bundeslandes informieren, seinen Kredit zu tilgen. Hierdurch entstünden den Kreditgebern Informationskosten, die sie in ihren Konditionen der Kreditvergabe einpreisen werden. Dies sollte zu tendenziell höheren Kosten der Kreditaufnahme für die Länder führen und auf diese Weise verschuldungshemmend wirken. Auch sollte dies eine, bislang fehlende, Klassifikation von Ländern in „gute“ und „schlechte“ Risiken, abhängig von deren Rückzahlungsfähigkeit und-willigkeit, bedingen.

Weiter ergibt sich das Problem des Moral Hazards, was sich in die Problembereiche der Hidden-Information, welche der Hidden-Characteristics ähnelt, und der Hidden-Action unterteilen lässt.542 Hidden-Information wäre in der Beziehung zwischen einem Bundesland als Kreditnehmer und den Kapitalmärkten als Kreditgeber der Fall, dass die Kapitalmärkte z.B. erst nach Vertragsabschluss in Erfahrung brächten, dass das Bundesland nicht die Bonität besitzt, die diesem vorab zugestanden wurde. Dies könnte etwa dann der Fall sein, wenn ein zahlungsunfähiges Land nicht durch einen Bail-out der Bund-Länder-Gemeinschaft aus einer Schuldensituation herausgelöst wird, obwohl die Kapitalmärkte genau darauf spekuliert haben. Bislang ist dieser Fall undenkbar, da § 12 Abs. 1 InsO die Insolvenz eines Bundeslandes formal ausschließt. Sollte jedoch einem Land die Insolvenzfähigkeit ermöglicht werden, würde dies zu einem realistischen Szenario werden, gegen das sich die Kapitalmärkte wappnen müssten. Ebenso wie im Fall der Hidden-Characteristics müssten sie sehr viel sorgfältiger bei der Auswahl der Länder als potentielle Kreditnehmer sein, was wiederum Kosten verursacht, welche sie in den Kreditkonditionen einpreisen würden.

Bei der Hidden-Action bezieht sich die Informationsasymmetrie auf die Unsicherheit der Kreditgeber, ob die Bundesländer auch tatsächlich ihr Möglichstes tun werden, um ihren Verpflichtungen aus dem Kreditvertrag nachzukommen. Ebenso wie bei der Hidden-Information stehen die Kreditgeber hier vor einem Ex-post Problem. Sie sind sich im Unklaren darüber, welche Handlungen die Bundesländer nach Vertragsabschluss ergreifen werden. Diese könnten bspw. ← 242 | 243 → ihre Verschuldung weiter ausweiten anstatt ihren Haushalt zumindest so weit zu konsolidieren, als dass die Rückzahlung ihrer Kreditverpflichtungen nicht in Gefahr geriete. Die in letzter Konsequenz daraus resultierende nun mögliche Zahlungsunfähigkeit eines Bundeslandes und die dadurch ausgelöste Insolvenz würden für die Kreditgeber bedeuten, dass sie zumindest auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten müssten. Auch dieses Risiko würden sie in Form höherer Zinsen einpreisen, was die Kreditaufnahme der Bundesländer tendenziell hemmen sollte.

Hold up meint, dass beziehungsspezifische Investitionen, welche den zukünftigen Nutzen der Akteure beeinflussen zwar beobachtbar, jedoch einem unabhängigen Dritten gegenüber nicht verifizierbar sind.543 Des Weiteren versteht man unter Hold up die Unmöglichkeit, langfristige und nachverhandlungssichere Verträge abzuschließen.⁵⁴⁴ Im Verhältnis der Kapitalmärkte und der Bundesländer als Kreditgeber bzw. -nehmer spielen beziehungsspezifische Investitionen zwar keine Rolle, jedoch ist es in der Tat kaum möglich, langfristige und nachverhandlungssichere Verträge zu schließen. Nachverhandlungen können bei der Insolvenz eines Landes schon in der Form auftreten, dass die Kreditgeber im Zuge einer Sanierung auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten müssen. Dieses Risiko könnte, bei Auflösung der Bund-Länder-Haftungsgemeinschaft und der Möglichkeit der Länderinsolvenz, von den Kapitalmärkten nicht länger vernachlässigt werden.

Dass die vorangegangen beschriebenen Wirkungsmechanismen zur Disziplinierung der Bundesländer über den Kapitalmarkt geeignet sind, die öffentliche Verschuldung zu begrenzen, lässt sich anhand internationaler Beispiele dokumentieren. Dass die Zinsbildung für öffentliche Anleihen am Kapitalmarkt von den Erwartungen über die Wahrscheinlichkeit eines Bail-outs abhängt zeigt weiter das Beispiel der Europäischen Union. Als die hohe Verschuldung einiger EU-Mitgliedstaaten, vor allem Griechenlands, Portugals und Irlands, Anfang April 2011 offensichtlich wurde, stiegen auch die Zinsen für Anleihen dieser Staaten stark an. Unmittelbar nach dem Schnüren des Rettungspakets für Griechenland sanken diese aber wieder.⁵⁴⁵ Es kann vermutet werden, dass die Kapitalmärkte einen Bail-out ursprünglich für unwahrscheinlich hielten, da eine Haftung der EU-Gemeinschaft für die Schulden eines EU-Mitgliedstaates in Art. 125 Abs. 1 AEUV explizit ausgeschlossen wird. Mit dem Schnüren des Rettungspakets ← 243 | 244 → für Griechenland hingegen wurde dem Kapitalmarkt ein starkes Signal gegeben, dass die EU eine Zahlungsunfähigkeit Griechenlands abwehren würde, womit sich die darauffolgenden Zinssenkungen erklären lassen. Die zuletzt beobachtbaren Zinsanstiege auf Anleihen hochverschuldeter EU-Mitgliedstaaten sprechen nicht zwingend gegen diese These. Sie müssen kein Zeichen dafür sein, dass die Kapitalmärkte einen Bail-out für unwahrscheinlich halten, sondern können als Indiz dafür interpretiert werden, dass die Kapitalmärkte davon ausgehen, dass z.B. Griechenland trotz eines Bail-outs nicht zu retten sein wird. Dieses Beispiel auf EU-Ebene zeigt, dass die Kapitalmärkte unterschiedliche Ausfallrisiken in der Tat in die Bewertung von Staatsanleihen einpreisen. Die Ausfallrisiken sind dabei umso höher, je unwahrscheinlicher ein Bail-out ist. Die unterschiedlichen Kreditaufnahmekonditionen sprechen auch für ein Aufbrechen der Konditionen der Kreditaufnahme als ein Kollektivgut, was in Deutschland ein ausgeprägtes Phänomen darstellt.

Für die USA lässt sich auf der Ebene der Bundesstaaten bis hinunter zu den Städten zeigen, dass die Kreditvergabe der Kapitalmärkte durch eine glaubhafte No-bail-out Regelung beschränkt werden kann.546 Verschiedene Studien bestätigen die Annahme, dass die Kapitalmärkte die Risikoprämien für Anleihen von US-Bundesstaaten und Städten bei einer Verschlechterung der fiskalischen Fundamentaldaten, zu denen auch die Verschuldung rechnet, anheben.⁵⁴⁷ Ein Beispiel dafür, dass die Kapitalmärkte bei zu hoher Verschuldung einer Gebietskörperschaft die Kredite an diese rationieren, ist der Fall Philadelphias aus dem Jahr 1990. Philadelphia versuchte im Jahr 1990 375 Mio. US-$ über den Kapitalmarkt aufzunehmen, was jedoch nicht gelang, da private Investoren der Stadt, aufgrund ihrer finanziellen Schieflage, Kredite verweigerten. Philadelphia sah sich gezwungen seine Finanzen unter Eigenanstrengung zu sanieren, um auf diesem Weg die Kapitalmarktfähigkeit wiederzuerlangen.⁵⁴⁸