Crowdinvesting
Schwarmfinanzierungen im Spannungsfeld von Gesellschafts-, Kapitalmarkt- und Insolvenzrecht
Zusammenfassung
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
- Cover
- Title Page
- Copyright
- Autorenangaben
- Über das Buch
- Zitierfähigkeit des eBooks
- Vorwort
- Inhaltsübersicht
- Inhaltsverzeichnis
- Abkürzungsverzeichnis
- Einleitung
- A. Crowdinvesting – Im Umfeld bankenunabhängiger Finanzierung
- B. Problemstellung und Gegenstand der Untersuchung
- C. Forschungsstand
- D. Gang der Darstellung
- E. Thematische Eingrenzung
- 1. Teil: Grundlagen des Crowdinvestings
- A. Etymologie
- B. Systematische Einordnung und Begriffsverständnis
- C. Abgrenzung zu weiteren (internetbasierten) Finanzierungsmodellen
- I. Social Payments
- II. Paid Content (bezahlte Inhalte)
- III. Fundraising
- D. Grundsätzlicher Ablauf des Crowdinvestings und Marktteilnehmer
- I. Phasen einer Crowdinvesting-Kampagne
- 1. Entwicklungsphase
- 2. Selektions- bzw. Vorbereitungsphase
- 3. Finanzierungsphase
- 4. Auszahlung bzw. Kick-off-Phase
- II. Marktakteure
- 1. Crowdinvesting-Plattform
- a) Vermittlungsfunktion und Marketing
- b) Finanzierung der Plattform
- c) Bereitstellung von Verträgen
- d) Due-Diligence bzw. Plausibilitätsprüfung
- 2. Kapitalgeber (Crowdinvestoren)
- a) Motivation und Profil der Kapitalgeber
- b) Schwarmintelligenz (Wisdom of the Crowd) und Informationsasymmetrien
- 3. Kapitalsuchender (Unternehmen bzw. Projektinitiator)
- a) Motive für eine Crowdfinanzierung
- b) Unternehmensprofil
- E. Abgrenzung zu weiteren von Startup-Unternehmen und KMU genutzten Finanzierungsinstrumenten
- I. Business Angels (BA)
- II. Private Equity
- III. Venture-Capital-Geber (Wagnis- oder Risikokapitalgeber)
- IV. Inkubatoren
- F. Crowdinvesting als Form der Unternehmensfinanzierung
- I. Eigenkapital
- II. Fremdkapital
- III. Mezzanine-Kapital
- 2. Teil: Kapitalbeschaffung durch Crowdinvesting – die Vermögensanlagen
- 1. Abschnitt: Das partiarische (Nachrang-)Darlehen
- A. Typologischer Regelfall des partiarischen (Nachrang-)Darlehens
- I. Rechtliche Rahmenbedingung und Rechtsnatur
- II. Vermögensrechtliche Position des Darlehensgebers
- 1. Umsatz- bzw. Gewinnbeteiligung
- 2. Beteiligung am Verlust und an stillen Reserven
- III. Informations- und Kontrollrechte
- 1. Recht auf Einsichtnahme in Urkunden, § 810 BGB
- 2. Anspruch auf Rechnungslegung, § 259 BGB
- IV. Nachrangigkeit in der Insolvenz
- B. Das partiarische (Nachrang-)Darlehen im Crowdinvesting
- I. Beteiligungsmodelle
- 1. Geringste Einbindung der Plattform: Reine Vermittlung
- 2. Mittlere Einbindung der Plattform: Stimmrechtspooling
- a) Beteiligungsstruktur
- b) Aufsichtsrechtliche Besonderheiten
- 3. Stärkste Einbindung der Plattform: Kapitalpool
- a) Beteiligungsstruktur
- b) Aufsichtsrechtliche Besonderheiten
- aa) Erlaubnispflicht nach KAGB
- (1) Vorliegen von Investmentvermögen i.S.v. § 1 Abs. 1 KAGB
- (2) Vorliegen des Tatbestandsmerkmals „für gemeinsame Anlagen“ im Rahmen des hiesigen Beteiligungsmodells
- (3) Vorliegen der übrigen Tatbestandsmerkmale des § 1 Abs. 1 KAGB
- bb) Erlaubnispflicht nach KWG
- II. Rechtsform des Emittenten und Abschlusskompetenz
- III. Auflösende Bedingung
- IV. Laufzeit und Fälligkeit
- V. Investitionsschwelle und Gebühren
- VI. Qualifizierter Rangrücktritt
- 1. Begriff und Inhalt des qualifizierten Rangrücktritts
- 2. Erforderlichkeit einer vorinsolvenzlichen Durchsetzungssperre im Rahmen des Rangrücktritts i.S.d. §§ 39 Abs. 2, 19 Abs. 2 S. 2 InsO
- a) 1. Ansicht
- b) 2. Ansicht
- 3. Analoge Anwendung des § 19 Abs. 2 S. 2 InsO auf außenstehende Dritte
- 4. Lösung durch den BGH v. 05.03.2015 – IX ZR 133/14 und eigene Stellungnahme
- a) Notwendigkeit einer vorinsolvenzlichen Durchsetzungssperre
- b) Rechtsnatur der vorinsolvenzlichen Durchsetzungssperre
- c) Anfechtbarkeit nach § 134 InsO bei Leistung trotz qualifizierten Rangrücktritts
- d) Auswirkungen auf die Praxis
- e) Zusammenfassung der durch den BGH aufgestellten Anforderungen an den qualifizierten Rangrücktritt i.S.d. §§ 39 Abs. 2, 19 Abs. 2 S. 2 InsO
- 5. Wirksamkeit der Vereinbarung eines qualifizierten Rangrücktritts im Rahmen von Allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB)
- a) Anwendbarkeit der AGB-Kontrolle, § 310 Abs. 4 BGB
- b) Keine überraschende Klausel, § 305c Abs. 1 BGB
- aa) Maßgeblicher Erwartungshorizont des Investors
- bb) Erkennbarkeit der übertragenen Risiken
- c) Inhaltskontrolle
- aa) Eröffnung der Inhaltskontrolle, § 307 Abs. 3 BGB
- (1) Grundsätze des BGH
- (2) Qualifizierter Rangrücktritt als kontrollfreie Leistungsbeschreibung
- bb) Unangemessene Benachteiligung, § 307 Abs. 1 und Abs. 2 BGB
- d) Zwischenergebnis
- VII. Vermögensrechtliche Stellung des Crowdinvestors
- 1. Festverzinsliche Vergütungskomponente
- 2. Gewinn- bzw. umsatzabhängige Vergütungskomponente
- 3. Zusätzliche Vergütungskomponente bei Kündigung des Darlehens
- 4. Zusätzliche Vergütungskomponente bei Eintritt eines Exitereignisses
- 5. Kapitalverwässerung
- VIII. Verwaltungsrechtliche Stellung des Crowdinvestors
- 1. Mitsprache-, Informations- und Kontrollrechte
- 2. Kündigung
- 3. Widerruf
- C. Bewertung der Geeignetheit für das Crowdinvesting und Ausblick
- 2. Abschnitt: Die stille Gesellschaft
- A. Gesetzliches Leitbild der stillen Gesellschaft
- I. Rechtliche Rahmenbedingungen und Rechtsnatur
- II. Vermögensrechtliche Stellung
- 1. Gewinnbeteiligung
- 2. Verlustbeteiligung
- III. Informations- und Kontrollrechte
- IV. Nachrangigkeit in der Insolvenz
- V. Typische vs. atypische Stille Gesellschaft604
- 1. Beteiligung des stillen Gesellschafters am Gesellschaftsvermögen
- 2. Einräumung von Geschäftsführungsbefugnissen des stillen Gesellschafters
- 3. Organisationsstruktur: Mehrgliedrige Gesellschaft
- VI. Abgrenzung zum partiarischen Darlehen
- B. Die stille Gesellschaft im Crowdinvesting
- I. Beteiligungsmodelle
- 1. Direktvermittlung
- a) Beteiligungsstruktur
- b) Organisationsstruktur: rechtsdogmatische Einordnung
- aa) Kein gemeinsamer Zweck durch bloße Leistung der stillen Einlage
- bb) Kein Vorliegen einer Außen-GbR
- 2. Schuldrechtliche Bündelung der stillen Gesellschafterrechte
- a) Beteiligungsstruktur
- b) Vorliegen einer mehrgliedrigen einheitlichen stillen Gesellschaft?
- c) Stimmrechtspooling als Innen-GbR
- d) Crowdinvesting-Plattform als Mitgesellschafter
- e) Zwischenergebnis
- 3. Aufsichtsrechtliche Besonderheiten
- a) Direktvermittlung
- b) Kapitalpooling-Modell
- aa) Beteiligungsstruktur
- bb) Eröffnung des Anwendungsbereichs des KAGB
- (1) Vorliegen von Investmentvermögen i.S.v. § 1 Abs. 1 KAGB
- (2) Organismus zur gemeinsamen Anlage in Wertpapieren (OGAW) oder Alternativer Investmentfond (AIF)
- (3) Zwischenergebnis
- 4. Anwendbarkeit der Grundsätze stiller Publikumsgesellschaften auf das vorliegende Beteiligungsmodell
- II. Rechtsform des Emittenten und Abschlusskompetenz
- III. Auflösende Bedingung
- IV. Dauer und Auflösung der stillen Gesellschaft
- V. Investitionsschwelle und Gebühren
- VI. Qualifizierter Rangrücktritt
- 1. Stellung des stillen Gesellschafters bzw. Crowdinvestors in der Insolvenz und gegenwärtige Gestaltungspraxis
- 2. Wirksamkeit der qualifizierten Rangrücktrittsvereinbarung im Rahmen allgemeiner Geschäftsbedingungen (AGB)
- a) Anwendbarkeit der AGB-Kontrolle, § 310 Abs. 4 BGB
- aa) 1. Ansicht
- bb) 2. Ansicht
- cc) 3. Stellungnahme
- b) Inhaltskontrolle, §§ 307 ff. BGB
- VII. Vermögensrechtliche Stellung des Crowdinvestors
- 1. Vergütungsstruktur
- 2. Kapitalverwässerung und Verwässerungsschutz
- VIII. Verwaltungsrechtliche Stellung des Crowdinvestors
- 1. Mitsprache-, Informations-, und Kontrollrechte
- 2. Kündigung
- 3. Widerruf
- 4. Abtretbarkeit
- C. Bewertung der Geeignetheit für das Crowdinvesting und Ausblick
- 3. Abschnitt: Das Genussrecht
- A. Gesetzliches Leitbild des Genussrechts
- I. Rechtliche Rahmenbedingungen und Rechtsnatur
- II. Vermögensrechtliche Stellung
- 1. Gewinnbeteiligung
- 2. Verlustbeteiligung
- III. Informations- und Kontrollrechte
- IV. Nachrangigkeit in der Insolvenz
- V. Abgrenzung von der stillen Gesellschaft und dem partiarischen Darlehen
- 1. Abgrenzung von der stillen Gesellschaft
- 2. Abgrenzung zum partiarischen Darlehen
- B. Das Genussrecht im Crowdinvesting
- I. Beteiligungsmodelle bzw. Vertriebsformen und ihre aufsichtsrechtlichen Besonderheiten
- II. Rechtsform des Emittenten und Abschlusskompetenz
- III. Auflösende Bedingung
- IV. Laufzeit und Fälligkeit
- V. Investitionsschwelle und Gebühren
- VI. Qualifizierter Rangrücktritt
- 1. Wirksamkeit der qualifizierten Rangrücktrittsvereinbarung im Rahmen allgemeiner Geschäftsbedingungen (AGB)
- a) Anwendbarkeit der AGB-Kontrolle, § 310 Abs. 4 BGB
- b) Inhaltskontrolle, §§ 307 ff. BGB
- aa) Eröffnung der Inhaltskontrolle, § 307 Abs. 3 BGB
- bb) Unangemessene Benachteiligung, § 307 Abs. 1 und Abs. 2 BGB
- 2. Zwischenergebnis
- VII. Vermögensrechtliche Stellung des Crowdinvestors
- 1. Vergütungsstruktur
- 2. Kapitalverwässerung und Verwässerungsschutz
- VIII. Verwaltungsrechtliche Stellung des Crowdinvestors
- 1. Mitsprache-, Informations-, und Kontrollrechte
- 2. Kündigung
- 3. Widerruf
- 4. Abtretbarkeit bzw. Übertragbarkeit
- C. Bewertung der Geeignetheit für das Crowdinvesting und Ausblick
- 4. Abschnitt: Die Aktie
- A. Gesetzliches Leitbild der Aktie
- I. Rechtsnatur und rechtliche Rahmenbedingungen
- II. Vermögensrechtliche Stellung
- 1. Gewinnbeteiligung
- 2. Bezugsrecht
- 3. Recht auf anteiligen Liquidationserlös
- 4. Verlustbeteiligung
- III. Informations- und Kontrollrechte
- B. Aktien im Crowdinvesting
- I. Die Aktienemission im Crowdinvesting am Beispiel der Urbanara Home AG
- 1. Unternehmensstruktur der Urbanara Home AG
- 2. GmbH vs. AG
- 3. Kompatibilität der AG für Anschlussfinanzierungen
- a) Interessen der Parteien
- b) Gestaltungsmöglichkeiten zur effektiven Risikokontrolle in der AG
- aa) „Staged Financing“
- (1) Die Bedeutung schuldrechtlichen Agios
- (2) Zulässigkeit des schuldrechtlichen Agios
- (3) Schuldrechtliches Agio als „andere Zuzahlung“ i.S.d. § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB
- bb) Einräumung von Einfluss- und Kontrollrechten
- (1) Zwingende Kompetenzverteilung in der AG
- (2) Einfluss auf die Wahl der Vorstandsmitglieder
- (3) Einflussnahme auf Geschäftsführungsmaßnahmen
- (4) Einräumung von Auskunfts- und Informationsrechten
- cc) Rechte des Venture Capital Gebers im Exitfall
- c) Geeignetheit der AG für Anschlussfinanzierungen
- 4. Umstrukturierung der Urbanara Home AG und aufsichtsrechtliche Konsequenzen
- a) Eröffnung des Anwendungsbereichs des KAGB
- b) Ausnahmetatbestand des § 2 Abs. 1 Nr. 1 KAGB (Holdinggesellschaften)
- II. Schlussfolgerungen für zukünftige Crowdfinanzierungen
- C. Geeignetheit von Aktien für das Crowdinvesting
- 5. Abschnitt: Kritische Würdigung der Beteiligungspraxis der Crowdinvestoren
- 3. Teil: Regulierung des Crowdinvestingmarktes
- 1. Abschnitt: Die Entwicklung der rechtlichen Rahmenbedingungen des Crowdinvestings in den USA – „JOBS Act“1213
- 2. Abschnitt: Umsetzung der Regulierung in Deutschland – Das Kleinanlegerschutzgesetz (KASG)1243
- A. Die vom Ausnahmetatbestand des § 2a VermAnlG erfassten Vermögensanlagen
- I. Einfluss gesetzgeberischer Maßnahmen auf die Entwicklung des Crowdinvestingmarktes
- II. Kritische Stellungnahme zur alleinigen Privilegierung von partiarischen Nachrangdarlehen
- B. Emissionsobergrenze von 2,5 Mio. Euro, § 2a Abs. 1 VermAnlG
- I. Höhe der Emissionsgrenze
- II. Geltungszeitraum der Emissionsgrenze
- III. Streichung der Wörter „von dem Anbieter“ in § 2a VermAnlG a.F. und Einfügung von § 2a Abs. 5 VermAnlG n.F
- C. Zeichnungsgrenzen für einzelne Anleger, § 2a Abs. 3 VermAnlG
- I. Zeichnungsgrenze als paternalistischer Eingriff
- 1. Defizite im Entscheidungsprozess der Crowdinvestoren
- 2. Schutz von Gemeinwohlinteressen
- 3. Beachtung des Grundsatzes der Verhältnismäßigkeit des Eingriffs
- 4. Zwischenergebnis
- II. Betroffener Personenkreis der Zeichnungsgrenze des § 2a Abs. 3 VermAnlG
- III. Kontrolle der Einhaltung der Zeichnungsgrenze i.S.d. § 2a Abs. 3 VermAnlG
- D. Regulierung der Crowdinvesting-Plattformen
- I. Erlaubnispflicht nach Kreditwesengesetz (KWG)
- II. Erlaubnispflicht nach Gewerbeordnung (GewO)
- III. Erlaubnispflicht nach Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG)
- E. Vermögensanlagen-Informationsblatt (VIB), § 13 VermAnlG
- F. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im Crowdinvesting
- I. Begriff des Verkaufsprospekts
- II. Vorliegen eines Prospekts i.S.d. bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im Crowdinvesting
- III. Fehlerhaftigkeit des Prospekts
- IV. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung neben spezialgesetzlicher Prospekthaftung
- V. Haftungsadressat
- 1. Haftung der Akteure auf dem Crowdinvestingmarkt
- 2. Crowdinvesting-Plattform als Emittent
- 3. Haftung der Plattform durch persönlich entgegengebrachtes Vertrauen – bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im weiteren Sinne
- VI. Haftungsausschluss
- G. Regulierung von Werbemaßnahmen für Vermögensanlagen, § 12 VermAnlG
- I. Bestrebungen des Gesetzgebers zur Regulierung von Werbemaßnahmen
- II. Drucktechnisch hervorgehobener Warnhinweis
- H. Widerrufsrecht, § 2d VermAnlG
- I. Konkurrenzverhältnis von § 355 i.Vm. §§ 312g Abs. 1, 312c BGB und § 2a VermAnlG
- II. Widerrufsgegner
- III. Rechtsfolge
- I. Auswirkungen des KASG auf das Crowdinvesting und Reformbedürftigkeit
- 4. Teil: Zusammenfassung der Ergebnisse
- A. Gesamtwirtschaftliche Bedeutung und Potenziale
- B. Rechtliche Beteiligungsstrukturen auf dem Crowdinvestingmarkt
- C. Gegenwärtige Regulierung und Regulierungsbedürftigkeit
- D. Ausblick
- Literaturverzeichnis
- Glossar
Einleitung
A. Crowdinvesting – Im Umfeld bankenunabhängiger Finanzierung
Die globale Finanzkrise hat nicht nur die Finanzmärkte erschüttert, sondern auch das Bankensystem nachhaltig verändert. In Reaktion auf die geplatzte „Dotcom-Blase“ im Jahre 2000 senkte die US-amerikanische Notenbank Federal Reserve im Rahmen ihrer expansiven Geldpolitik den Leitzins erheblich, um die notleidende amerikanische Wirtschaft anzukurbeln.1 Hierdurch wurden die Banken in den USA verleitet, das Kreditvolumen übermäßig auszuweiten, ohne dabei eingehendere Bonitätsprüfungen der Kreditnehmer durchzuführen.2 Als die Notenbank den Leitzinssatz schließlich wieder erhöhte und die Banken die gestiegenen Kosten an die Kreditnehmer weitergaben, konnte die Mehrzahl der Darlehen nicht mehr bedient werden, und es kam zu enormen Zahlungsausfällen.3 Unterdessen wurde relativ schnell deutlich, dass die Eigenkapitalausstattung sämtlicher Banken nur unzureichend war und sie nicht über genügend Eigenkapital verfügten, um die erlittenen Verluste auffangen zu können. Die Finanzkrise holte schließlich auch die europäischen Finanzmärkte ein. Der Baseler Ausschuss für Bankaufsicht4 reagierte daraufhin mit der Verabschiedung der Bankenrichtlinie „Basel III“, welche die in „Basel II“ vorgesehenen Eigenkapitalanforderungen an Banken modifizieren und erweitern soll. Ziel der Maßnahme ist es, die Finanzsysteme zu stabilisieren und zukünftig vor vergleichbaren Krisen zu schützen. Der in „Basel I“ festgeschriebene Grundsatz, dass ausgereichte Kredite bzw. die gewichteten Risikoaktiva mit 8% Eigenkapital der Bank zu unterlegen sind, blieb im Grundsatz auch nach Einführung von „Basel II“ bestehen. Dieser wurde allerdings insoweit ergänzt, als dass die Risikogewichte für Forderungen nicht mit einheitlich 100% festgelegt ←29 | 30→wurden, sondern nunmehr die individuellen Bonitätsrisiken des einzelnen Kreditnehmers zu berücksichtigen waren. Je nach Kreditrisiko, welches durch externe Ratingagenturen ermittelt wurde, ist der Forderung ein Risikogewicht zwischen 0% bis 150% zugeordnet worden. Mit Verabschiedung von „Basel III“ wurden die Eigenkapitalanforderungen weiter verschärft. Neben neuen Anforderungen an die Qualität des Eigenkapitals, der Bildung eines Kapitalpuffers sowie einzuhaltenden Liquiditätsstandards sieht „Basel III“ eine Höchstverschuldungsquote (sog. Leverage Ratio) vor, die den Verschuldungsgrad der Kreditinstitute begrenzt. Die Eigenkapitalanforderungen gelten zwar nur für Banken, haben jedoch unmittelbare Auswirkungen auf die Kreditvergabepolitik der Kreditinstitute und damit auf die Kreditversorgung von insbesondere kleineren und mittleren Unternehmen (KMU). Die durch „Basel III“ eingeschränkte Möglichkeit der Banken zur Übernahme von Risiken führt dazu, dass Banken Kredite an KMU mit einem unterdurchschnittlichen Rating und nur geringen bis oftmals fehlenden Sicherheiten restriktiver vergeben und die Kosten für die Aufnahme von Fremdkapital zugleich insgesamt gestiegen sind.5
Im Hinblick auf die Reduzierung der Abhängigkeit von Banken haben alternative Formen der Unternehmensfinanzierung immer mehr an Bedeutung gewonnen. Als alternative Finanzierungsform kommt unter anderem die Aufnahme von Eigenkapital durch die Beteiligung von Business Angels, Privat Equity Fonds oder anderer weiterer Gesellschafter in Betracht. Wahlweise kann Mezzanine-Kapital etwa in Form von stillen Beteiligungen, partiarischen Nachrangdarlehen oder Genussrechten auf dem Grauen Kapitalmarkt eingeworben werden. Gängige Finanzierungsalternativen sind zudem auch Lieferantenkredite, Factoring oder Mittelstandsanleihen.6 Insbesondere für Start-up-Unternehmen bleibt die Kapitalbeschaffung im Rahmen der Frühphasen-Finanzierung jedoch weiterhin schwierig. Ist entweder das benötigte Kapital noch zu gering oder das Investment zu riskant für die Beteiligung von Venture Capital Fonds oder Business Angels, so tut sich regelmäßig eine Finanzierungslücke, die sog. Early Stage Gap, auf.7 Mit Crowdinvesting hat sich eine Finanzierungsform entwickelt, die potenziell geeignet ist diese Finanzierungslücke zu schließen.
←30 | 31→Crowdinvesting steht als bankenunabhängiges Finanzierungsinstrument noch am Anfang seiner Entwicklung. Dennoch handelt es sich um einen schnell wachsenden und hoch kompetitiven Markt. Auf dem Crowdinvestingmarkt wurde in den Jahren 2011 bis Mitte 2016 zwar ein vergleichsweise geringes Investitionsvolumen von 110 Mio. Euro umgesetzt.8Angesichts einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von +220%9 wird die wirtschaftliche Relevanz der Thematik jedoch deutlich.
B. Problemstellung und Gegenstand der Untersuchung
Obgleich das Finanzierungsvolumen derzeit noch gering ist, zeigt sich im Hinblick auf das enorme Wachstum, dass sich mit Crowdinvesting eine innovative Form der alternativen Unternehmens- und auch Projektfinanzierung entwickelt hat, die Fragen der Regulierungsbedürftigkeit aufwirft. Neben der Finanzierung von Start-up-Unternehmen haben sich die Anlageklassen auf dem Crowdinvestingmarkt um Immobilien und ökologische Projekte erweitert. Bisher war Crowdinvesting spezialgesetzlich nicht geregelt, sodass auf bank-, kapitalmarkt-, und gewerberechtliche Vorschriften zurückgegriffen werden musste. Nachdem die USA Crowdinvesting im Rahmen des JOBS Act10 reguliert hatten, ist Deutschland dem gefolgt und schaffte im Juli 2015 im Rahmen des Kleinanlegerschutzgesetzes (KASG) erstmals eine gesetzliche Grundlage. Die Regulierung steht jedoch noch am Anfang und wird zukünftig weiter anzupassen sein.11 Denn die Regulierungsmaßnahmen und das kompetitive Marktumfeld zwingen die Akteure des Crowdinvestingmarktes regelmäßig dazu, die Beteiligungsmodelle weiterzuentwickeln und zu verändern. Dies wiederum hat insbesondere im Hinblick auf den Anlegerschutz die erneute Überprüfung der Regulierungsbedürftigkeit durch den Gesetzgeber zur Folge. In diesem Zusammenhang ist jedoch noch ungeklärt, welches Maß an Regulierung angemessen ist, das den Anlegerschutz ausreichend berücksichtigt, den Markt in seiner Entwicklung jedoch nicht übermäßig hemmt.
←31 | 32→Mit dem Kleinanlegerschutzgesetz wurde ein Rechtsrahmen geschaffen, der das Finanzierungskonzept des Crowdinvestings lediglich partiell regelt. Es bleiben insbesondere aufsichts- und haftungsrechtliche Fragen offen. Zudem sind die Rechtsbeziehungen zwischen den Marktteilnehmern nicht immer eindeutig. Auch die Wirksamkeit der Beteiligungsverträge, mit denen sich die Crowdinvestoren an der jeweiligen Gesellschaft beteiligen, war bislang nicht Gegenstand gerichtlicher Verfahren, sodass einzelne Klauseln genauer zu betrachten sein werden. Hinzu kommen bestehende Informationsasymmetrien zwischen den Akteuren, welche die Einschätzung von Risiken und die Bewertung der Unternehmen erschwert. Etwaige Rechtsunsicherheiten können im Ergebnis jedoch dazu führen, dass Akteure den Markt wieder verlassen oder ihn überhaupt nicht erst betreten.
Inhalt der vorliegenden Arbeit soll eine erste Bestandsaufnahme des deutschen Crowdinvestingmarktes sein. In diesem Rahmen werden die auf dem Crowdinvestingmarkt gängigen Beteiligungsmodelle sowie die verwendeten Beteiligungsverträge untersucht und rechtlich eingeordnet. Neben der Untersuchung, inwieweit die unterschiedlichen Beteiligungsmodelle aufsichtsrechtliche Erlaubnis- bzw. Registrierungspflichten auslösen, wird der Frage nachgegangen, welche Vermögensanlagen bzw. Wertpapiere gegenwärtig und zukünftig zur Durchführung von Crowdfinanzierungen geeignet sind. Diesbezüglich ist insbesondere zu betrachten, welchen Einfluss das Kleinanlegerschutzgesetz auf den Crowdinvestingmarkt hat und welche Veränderungen hierdurch womöglich eingetreten sind. Neben der Analyse des Crowdinvestingsmarktes soll der gegenwärtige Rechtsrahmen auf seine Konsistenz geprüft werden.
C. Forschungsstand
Eine Arbeit, die die aktuelle Entwicklung der sowohl zivil- als auch aufsichtsrechtlichen Grundlagen des Crowdinvestings untersucht und einen umfassenden komparativen Überblick über die auf dem Crowdinvestingmarkt genutzten Vermögensanlagen gibt, fehlt bislang.
Eine umfassende rechtliche Analyse bietet die Dissertation von Baumann12 allein für den schweizerischen Crowdinvestingmarkt. Die Entwicklung des deutschen Crowdinvestingsmarktes wird ausschließlich zu ausgewählten Problemstellungen in verschiedenen Aufsätzen13 oder Kommentierungen14 zu einzelnen ←32 | 33→zentralen Normen untersucht. Die erschienenen Veröffentlichungen greifen entweder einzelne isolierte Probleme auf oder geben einen allgemeinen Überblick über die aktuelle Entwicklung der Regulierungsvorschriften, wobei der überwiegende Teil den Crowdinvestingmarkt in seinem aufsichtsrechtlichen Umfeld im Hinblick auf das Kleinanlegerschutzgesetz (KASG) untersucht, ohne hierbei auf die zivil- und gesellschaftsrechtlichen Besonderheiten einzugehen, die mit der Emission der verschiedenen Vermögensanlagen verbunden sind. Erst die zusammenhängende Betrachtung der sowohl aufsichts- als auch zivil- und gesellschaftsrechtlichen Vorschriften ermöglicht es jedoch die Ursachen der Entwicklung des Crowdinvestingmarktes nachzuvollziehen und den bestehenden Rechtsrahmen auf seine Konsistenz hin prüfen. Insbesondere der Einfluss der Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) auf die Umsetzung konkreter Crowdinvesting-Modelle bleibt in der Literatur gänzlich unbehandelt. Diese Lücken soll die vorliegende Arbeit schließen.
Hervorzuheben sind allerdings die im Rahmen der Drittmittelforschung erschienen Publikationen15 zum Thema „Crowdinvesting in Deutschland, England und den USA: Regulierungsperspektiven und Wohlfahrtseffekte einer neuen Finanzierungsform“ von Prof. Dr. Lars Hornuf und Prof. Dr. Lars Klöhn. Diese beschäftigen sich – zum Teil rechtsvergleichend – intensiv mit der Struktur, dem Umfang und der Entwicklung des deutschen Crowdinvestingmarktes sowohl in regulatorischer Hinsicht als auch unter anderem mit der statistischen Auswertung der Marktkennzahlen. Hierbei wird insbesondere das Emissionsvolumen des deutschen Crowdinvestingmarktes, die Anzahl an durchgeführten Crowdfinanzierungen und eingetretenen Ausfällen sowie die Entwicklung der einzelnen Vertragsbedingungen in den verwendeten Beteiligungsverträgen betrachtet. Darüberhinaus werden regelmäßig die Auswirkungen regulatorischer Vorschriften auf das Verhalten der Marktteilnehmer untersucht, woraus Rückschlüsse auf die Notwendigkeit gesetzgeberischen Handelns gezogen werden sollen. Allerdings fehlt es bislang auch hier an einer eingehenden komparativen Überprüfung der verschiedenen Vermögensanlagen auf ihre Geeignetheit zur Durchführung von Crowdfinanzierungen unter zivil-, gesellschafts- und aufsichtsrechtlichen Gesichtspunkten. Zudem bleiben Fragen nach der Wirksamkeit bestimmter vertraglicher Regelungen in den Beteiligungsverträgen sowie die Gründe für die Aufgabe mancher anfangs umgesetzter Crowdinvesting-Modelle ungeklärt.
Letztlich mangelt es in der Literatur insgesamt an einer umfassenden und zusammenhängenden Darstellung des rechtlichen Rahmens, in denen sich Crowdfinanzierungen bewegen.
←33 | 34→D. Gang der Darstellung
Die Arbeit gliedert sich in vier Teile. Im ersten Teil werden zum einen sowohl die Grundlagen und die Funktionsweise von Crowdinvesting als auch die der Unternehmensfinanzierung im Allgemeinen erschlossen. Zum anderen ist Crowdinvesting in das Umfeld weiterer alternativer Finanzierungsformen einzuordnen und zu diesen abzugrenzen. Der zweite Teil hat die auf dem Crowdinvestingmarkt vertriebenen Vermögensanlagen und deren Ausgestaltung im Rahmen der verwendeten Beteiligungsverträge zum Gegenstand. Insofern ist zunächst das gesetzliche Leitbild jeder Vermögensanlage darzustellen, um in einem nächsten Schritt überprüfen zu können, inwieweit die zur Finanzierung eingesetzten Vermögensanlagen dem gesetzlichen Leitbild entsprechen oder von diesem abweichen. Schwerpunkt dieses Abschnitts bilden die Untersuchung der unterschiedlichen Beteiligungsverträge bzw. Beteiligungsmodelle und die Rechtsstellung des Crowdinvestors. In diesem Zusammenhang soll ferner im Rahmen einer Gesamtbetrachtung die Geeignetheit der jeweiligen Vermögensanlage bzw. des konkreten Wertpapiers zur Durchführung von Crowdfinanzierungen beurteilt werden. Hierzu sind schon an dieser Stelle aufsichtsrechtliche Themen, insbesondere die Frage nach der Eröffnung des Anwendungsbereichs des KAGB und KWG, zu erörtern. Dabei werden Vermögensanlagen bzw. Wertpapiere untersucht, die sowohl vor als auch nach Inkrafttreten des Kleinanlegerschutzgesetzes auf dem Crowdinvestingmarkt vertrieben wurden. Unterdies soll der Einfluss des Kleinanlegerschutzgesetzes auf den Crowdinvestingmarkt untersucht und die Entwicklung des Marktes nachvollzogen werden. Im dritten Teil der Arbeit ist der gegenwärtige Regulierungsrahmen für Crowdinvesting zu untersuchen. Im Mittelpunkt dieses Abschnitts steht die Untersuchung der einzelnen im Rahmen des Kleinanlegerschutzgesetzes getroffenen Regulierungsmaßnahmen. Hierbei sind neben der rechtswissenschaftlichen Untersuchung im klassischen Sinne rechtsökonomische und kognitiv-psychologische Erwägungen in die Untersuchung einzubeziehen, um auf diese Weise Fragen der Rechtsanwendung und die der Rechtsetzung beantworten zu können. Soweit der gegenwärtige Regulierungsrahmen als verbesserungsbedürftig eingestuft wird, sind an dieser Stelle entsprechende Lösungsansätze zu entwickeln. Die Arbeit endet mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse.
E. Thematische Eingrenzung
Die Untersuchung beschränkt sich auf Crowdinvesting sowie das rechtliche und regulatorische Umfeld, in dem die Marktteilnehmer sich bewegen. Für das Crowdinvesting ist entscheidend, dass die Rendite des Investors vom wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens abhängig ist oder er an der Entwicklung des Unternehmenswertes partizipiert. Die Beteiligung der Investoren kann dabei durch eine Mezzanine- oder auch Eigenkapitalbeteiligung erfolgen. Vorliegend werden partiarische Nachrangdarlehen, stille Beteiligungen, Genussrechte und Aktien untersucht. Von der Untersuchung ausgenommen sind aufgrund der bislang geringen ←34 | 35→Bedeutung Genossenschaftsanteile. Nicht näher behandelt werden das auf Spenden oder Gegenleistungen basierende Crowdfunding (sog. Donation-based und Reward-based Crowdfunding) sowie Crowdlending (auch als Lending-based Crowdfunding bezeichnet), welches die Bereitstellung von reinem Fremdkapital zum Gegenstand hat.
←35 | 36→1 Bechthold, in: Pfingsten: Ursachen und Konsequenzen der Finanzkrise, S. 88 (88 f.); Grundmann/Hofmann/Möslein, in: Grundmann/Hofmann/Möslein, Finanzkrise und Wirtschaftsordnung, S. 1 (7); v. Flach Nitsch, Geldpolitik und Immobilienmärkte, S. 170.
2 Dombret, in: Pfingsten: Ursachen und Konsequenzen der Finanzkrise, S. 64 (65); Grundmann/Hofmann/Möslein, in: Grundmann/Hofmann/Möslein, Finanzkrise und Wirtschaftsordnung, S. 1 (7).
3 Paul/Stein, Finanzkommunikation, Basel III und die Unternehmensfinanzierung, S. 18 f.; Grundmann/Hofmann/Möslein, in: Grundmann/Hosfmann/Möslein, Finanzkrise und Wirtschaftsordnung, S. 1 (7).
4 Der Baseler Ausschuss für Bankaufsicht oder auch Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) wurde 1974 von den G-10-Staaten mit den Zielen der Verbesserung und Harmonisierung des Bankaufsichtsrechts gegründet. Derzeit gehören ihm Vertreter von 27 Ländern an.
5 Müller/Brackschulze/Mayer-Friedrich, Finanzierung mittelständischer Unternehmen nach Basel III, S. 15 f.; Becker-Melching, in: Everling/Langen, Basel III, S. 55 f.
Details
- Seiten
- 404
- Jahr
- 2020
- ISBN (PDF)
- 9783631808597
- ISBN (ePUB)
- 9783631808603
- ISBN (MOBI)
- 9783631808610
- ISBN (Paperback)
- 9783631797372
- DOI
- 10.3726/b16419
- Sprache
- Deutsch
- Erscheinungsdatum
- 2020 (Januar)
- Schlagworte
- FinTech Crowdfunding Venture Capital Unternehmensfinanzierung Startups Behavioral Finance Disruptive Finanzierungsformen Digitale Kapitalbeschaffung
- Erschienen
- Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Warszawa, Wien, 2020. 404 S., 9 s/w Abb.
