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Liability Management Transaktionen

von Matthias Sebastian Weber (Autor:in)
©2019 Dissertation 302 Seiten

Zusammenfassung

Liability Management Transaktionen sind inzwischen für Emittenten börsennotierter Anleihen ein gängiges Instrument, um Anleihen an veränderte Bedürfnisse anzupassen. Ein solcher Anpassungsbedarf kann sich sowohl aus einer Krisensituation als auch zur reinen Gewinnmaximierung ergeben. Neben der bloßen Änderung der Anleihebedingungen stellen Umtauschangebote (Debt Debt Swap, Debt Equity Swap und Debt Convertible Swap) und Anleiherückkäufe (Bond Buy Backs) die wichtigsten Restrukturierungsmöglichkeiten im Rahmen des Liability Managements dar. Das Werk stellt diese Transaktionsformen ganzheitlich dar. Neben der gesellschaftsrechtlichen Umsetzung werden jeweils auch die kapitalmarkt- und steuerrechtlichen Aspekte dargestellt sowie Gestaltungsoptionen und Kombinationsmöglichkeiten einzelner Transaktionen aufgezeigt.

Inhaltsverzeichnis

  • Cover
  • Titel
  • Copyright
  • Autorenangaben
  • Über das Buch
  • Zitierfähigkeit des eBooks
  • Vorwort
  • Inhaltsverzeichnis
  • § 1 Einführung und Gang der Darstellung
  • § 2 Liability Management (Transaktionen) – Begriffsdefinition und Erscheinungsformen
  • I. Begriffsdefinition
  • II. Erscheinungsformen – allgemeine Restrukturierungsmöglichkeiten von Fremdkapitalinstrumenten/Anleihen
  • 1. Consent Solicitations (Änderung der Anleihebedingungen)
  • 2. Exchange Offers (Umtauschangebote)
  • 3. Bond Buy Backs (Anleiherückkäufe)
  • § 3 Spezifische Probleme bei der Restrukturierung von Anleihen
  • I. Einleitung
  • II. Problematik bzgl. der Zusammensetzung der Anleihegläubiger
  • 1. Rationale Apathie
  • 2. Hold Out/Freerider
  • 3. Hold Up
  • III. Insiderrechtliche Probleme bei der Kommunikation mit den Anleihegläubigern
  • 1. (Un)zulässigkeit der Weitergabe von Insiderinformationen (Art. 14 lit. c) MAR i. V. m. Art. 10 MAR)
  • 2. Lösung der „Insiderfalle“ für Anleihegläubiger
  • 3. Fazit
  • § 4 Der Debt Equity Swap
  • I. Einleitung
  • II. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive der Beteiligten
  • 1. Der Anleiheschuldner
  • 2. (Alt)anleihegläubiger/Neuaktionäre
  • 3. Altaktionäre
  • III. Gesellschaftsrechtliche Umsetzung
  • 1. Sachkapitalerhöhung – Einordnung und allgemeine Überlegungen/Grundsätze
  • a) Forderungen als taugliche Sacheinlage
  • b) Besonderheiten der Sachkapitalerhöhung
  • c) Fakultativ: Vorherige Kapitalherabsetzung
  • d) Alternativen zur ordentlichen Kapitalerhöhung
  • aa) Ausnutzung eines genehmigten Kapitals (§§ 202 ff. AktG)
  • bb) Ausnutzung eines bedingten Kapitals (§§ 192 ff. AktG)
  • 2. Bezugsrechtsausschluss zugunsten der Anleihegläubiger
  • a) Das Bezugsrecht als Aktionärsgrundrecht
  • b) Zulässigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses
  • aa) Formelle Voraussetzungen
  • bb) Materielle Voraussetzungen
  • (i) Grundsatz
  • (ii) Materielle Zulässigkeit des Bezugsrechtsausschlusses bei einem Debt Equity Swap
  • (1) Meinungsstand
  • (2) Stellungnahme
  • cc) Alternative Transaktionsgestaltungen im Zusammenhang mit einem Bezugsrechtsausschluss
  • (i) Barkapitalerhöhung mit Bezugsrecht und ggf. anschließender Sachkapitalerhöhung
  • (ii) Kombination von Bar- und Sachkapitalerhöhung
  • (iii) Nachgeschaltete Barkapitalerhöhung mit Bezugsrecht
  • c) Transaktionsrisiken bei einem Bezugsrechtsausschluss
  • d) Fazit zum Bezugsrechtsausschluss
  • 3. Bewertung der Anleihe(forderung)
  • a) Einleitung
  • b) Schutzzweck der Bewertung
  • c) Umfang der Bewertung
  • aa) Bewertungsmethode – insbesondere Zulässigkeit eines „Debt Equity Swaps zum Nennwert“
  • (i) Meinungsstand
  • (1) Die „Vollwertigkeitsthese“
  • (a) Schrifttum
  • (b) Rechtsprechung
  • (2) Die „Nennwertthese“
  • (ii) Stellungnahme
  • bb) Abdeckung eines Agios
  • (i) Einleitung
  • (ii) Korporatives Agio
  • (iii) Schuldrechtliches Agio
  • (1) Meinungsstand
  • (a) Pro Abdeckung eines schuldrechtlichen Agios
  • (b) Contra Abdeckung eines schuldrechtlichen Agios
  • (2) Stellungnahme
  • (iv) Ergebnis
  • (1) Ergebnis zum Differenzhaftungsanspruch und Überlegungen zu einem möglichen Vergleich über die Differenzhaftung
  • (2) Konsequenzen für die Angemessenheitsprüfung im Rahmen des § 255 Abs. 2 AktG (analog)
  • d) Verfahren der Bewertung
  • aa) „Normale“ Sachkapitalerhöhung
  • bb) Vereinfachte Sachkapitalerhöhung (§ 183a AktG)
  • e) Fazit zur Bewertung der Sacheinlage
  • IV. Mitwirkung der Anleihegläubiger
  • 1. Öffentliches Umtauschangebot (exchange tender offer)
  • a) Inhalt und Veröffentlichung des Angebots
  • b) Ausgestaltungsmöglichkeiten
  • c) Zustimmung der Anleihegläubiger
  • 2. Verfahren nach dem Schuldverschreibungsgesetz
  • a) Einleitung
  • b) Anwendungsbereich des Schuldverschreibungsgesetzes
  • aa) Sachlicher Anwendungsbereich
  • (i) Wahl deutschen Rechts
  • (ii) Inhaltsgleiche Schuldverschreibung aus Gesamtemission
  • (iii) Ausnahme für Pfandbriefe und öffentlich-rechtliche Anleiheschuldner
  • (iv) Keine weiteren sachlichen Anwendungsvoraussetzungen
  • bb) Örtlicher Anwendungsbereich
  • cc) Zeitlicher Anwendungsbereich (und Möglichkeit eines Opt-In für Altanleihen)
  • c) Beschlussfassung über den Debt Equity Swap im Rahmen der Gläubigerversammlung
  • aa) Einberufung der Gläubigerversammlung
  • bb) Beschlussfassung der Gläubigerversammlung
  • cc) Möglichkeiten des Anleiheschuldners zur Einwirkung auf das Abstimmungsverhalten der Gläubigerversammlung
  • (i) Einflussnahme auf die Zusammensetzung der Gläubigerversammlung
  • (ii) Einflussnahme auf das Abstimmungsverhalten der Anleihegläubiger
  • d) De lege lata kein unmittelbarer Debt Equity Swap im Verfahren nach dem Schuldverschreibungsgesetz
  • aa) Verfassungsrechtliche Bedenken gegen den oktroyierten unmittelbaren Debt Equity Swap qua Mehrheitsbeschluss
  • bb) Notwendigkeit und Zeitpunkt der Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts
  • cc) Sonstige Bedenken gegen den oktroyierten unmittelbaren Debt Equity Swap qua Mehrheitsbeschluss
  • dd) Zulässigkeit einer Incentivierung zur Ausübung des Erwerbsrechts
  • V. Transaktionsablauf
  • 1. Phase 1: Vorbereitungsphase mit Einladung zur Hauptversammlung und ggf. zur Gläubigerversammlung oder Veröffentlichung des öffentlichen Umtauschangebots
  • a) Allgemeine Vorbereitungshandlungen
  • b) Einberufung der Hauptversammlung
  • c) Verfahren zur Einholung der Zustimmung der Anleihegläubiger
  • aa) Alternative 1: Einberufung der Gläubigerversammlung
  • bb) Alternative 2: Öffentliches Umtauschangebot (Exchange Tender Offer)
  • 2. Phase 2: Beschlussfassung der Hauptversammlung und Zustimmung der Anleihegläubiger
  • a) Beschlussfassung der Hauptversammlung
  • b) Zustimmung der Anleihegläubiger
  • aa) Öffentliches Umtauschangebot (Exchange Tender Offer)
  • bb) Verfahren nach dem SchVG: Beschlussfassung der Gläubigerversammlung
  • cc) Insbesondere: Ermächtigung zum Abschluss der Sacheinlagevereinbarung
  • 3. Phase 3: Etwaige Freigabephase
  • 4. Phase 4: Abwicklungs- und Umsetzungsphase
  • 5. Rechtsfolge
  • VI. Kapitalmarktrechtliche Aspekte
  • 1. Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG
  • a) Verpflichtung einzelner Anleihegläubiger zur Abgabe eines Pflichtangebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG)
  • b) Verpflichtung der Anleihegläubiger zur Abgabe eines Pflichtangebots (§ 35 Abs. 1 WpÜG) aufgrund acting in concert (§ 30 Abs. 2 WpÜG)
  • aa) Nach Durchführung des Debt Equity Swaps
  • bb) Vor Durchführung des Debt Equity Swaps
  • (i) Abstimmung mit den (Alt)aktionären in Bezug auf die Sachkapitalerhöhung
  • (ii) Die Entsendung bestimmter Personen in den Aufsichtsrat
  • (iii) Drohung mit Insolvenzantrag
  • c) Befreiung von der Pflicht zur Abgabe eines Pflichtangebots (§ 37 WpÜG)
  • d) Abschließende Bewertung des Risikos eines Pflichtangebots nach § 30 Abs. 1 WpÜG
  • 2. Prospektpflicht nach dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)
  • a) Pflicht zur Veröffentlichung eines Angebotsprospekts (§ 3 Abs. 1 WpPG)
  • b) Pflicht zur Veröffentlichung eines Zulassungsprospekts (§ 3 Abs. 4 WpPG und Art. 1 Abs. 5 lit. a) VO (EU) 2017/1129 („neue ProspektVO“))
  • 3. Publizitätspflichten
  • VII. Steuerliche Aspekte
  • 1. Auf Ebene der Gesellschaft
  • 2. Auf Ebene der Anleihegläubiger bzw. Neuaktionäre
  • VIII. Fazit
  • § 5 Der Debt Convertible Swap
  • I. Einleitung
  • II. Wirtschaftliche Hintergründe
  • III. Gesellschaftsrechtliche Umsetzung
  • 1. Beschluss über die Ausgabe der Wandelschuldverschreibung bzw. Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Wandelschuldverschreibung (§ 221 AktG)
  • a) Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre auf die Wandelanleihe
  • b) Ausgabe gegen Sachleistung
  • 2. Beschluss eines bedingten Kapitals (§§ 192 ff. AktG) zur Absicherung der Wandlungsrechte
  • a) Grundsätzliches
  • b) Beachtung der Sacheinlagevorschriften trotz § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG?
  • c) Nichterfüllbarkeit der Sacheinlagevorschriften bei bloßer Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Wandelanleihe (?)
  • aa) Problemaufriss
  • bb) Lösungsvorschläge
  • (i) Literatur
  • (ii) Beschluss des OLG München
  • cc) Stellungnahme
  • IV. Transaktionsablauf des Debt Convertible Swaps im gestreckten Verfahren
  • 1. Beschluss der Hauptversammlung über a) Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Wandelanleihe und b) die Schaffung eines bedingten Kapitals (auch) gegen Sacheinlage
  • 2. Anmeldung des Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung und anschließende Eintragung im Handelsregister (§ 195 AktG)
  • 3. Ausnutzungsbeschluss des Vorstands zur Ausgabe der Wandelanleihe im Austausch gegen die ausstehende Anleihe und Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre
  • 4. Werthaltigkeitsprüfung der umzutauschenden Anleihe
  • 5. Ausgabe der Wandelanleihe im Austausch gegen die ausstehende Anleihe
  • 6. Wandlungserklärung und Ausgabe der neuen Aktien
  • 7. Zwischenergebnis
  • V. Mitwirkung der Anleihegläubiger
  • VI. Kapitalmarktrechtliche Aspekte
  • 1. Pflichtangebot nach § 35 WpÜG
  • 2. Prospektpflicht nach dem WpPG
  • 3. Publizitätspflichten
  • VII. Steuerliche und bilanzielle Aspekte
  • 1. Bilanzielle Aspekte
  • a) Handelsbilanz
  • b) IFRS
  • 2. Steuerliche Aspekte
  • a) Steuerliche Folge des Umtauschvorgangs
  • b) Laufende Besteuerung der Wandelanleihe beim Emittenten
  • VIII. Incentivised Conversion Offers
  • 1. Einleitung und wirtschaftliche Hintergründe
  • 2. Rechtliche Zulässigkeit und Grenzen von Incentivised Conversion Offers
  • a) Vereinbarkeit mit dem ursprünglichen Hauptversammlungsbeschluss über die Wandelanleihe (§ 221 AktG)
  • aa) Problemaufriss
  • bb) Zahlung der Wandlungsprämie als Änderung der Anleihebedingungen (?)
  • cc) Kompetenz des Vorstands zur Änderung der Anleihebedingungen (?)
  • dd) Grenzen der Änderungskompetenz
  • b) Vereinbarkeit mit § 57 AktG
  • c) Vereinbarkeit mit § 71a AktG
  • 3. Ergebnis
  • IX. Fazit
  • § 6 Der Bond Buy Back
  • I. Einleitung
  • II. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive der Beteiligten
  • 1. Der Anleiheschuldner
  • 2. Die Anleihegläubiger
  • III. Zulässigkeit eines Anleiherückkaufs
  • IV. Durchführungsoptionen
  • 1. Öffentliches Rückkaufangebot
  • 2. „Stiller“ Rückkauf über die Börse
  • 3. Bilateraler Rückkauf von einzelnen Anleihegläubigern (negotiated repurchases)
  • V. Transaktionsablauf eines öffentlichen Rückkaufangebots
  • 1. Beteiligte
  • a) Person des Erwerbers
  • b) Weitere Beteiligte
  • 2. Das Rückkaufangebot
  • a) Inhalt
  • b) Rückkaufverfahren: direktes Angebot oder invitatio ad offerendum
  • c) Preisfindungsverfahren
  • aa) Festpreisverfahren
  • bb) Auktionsverfahren
  • d) Übermittlung des Angebots
  • 3. Erklärung der Anleihegläubiger
  • 4. Abwicklung des Rückkaufs
  • 5. Rechtsfolgen
  • a) Erwerb durch die Gesellschaft selbst
  • b) Erwerb durch eine Tochtergesellschaft
  • c) Erwerb durch Dritten (z.B. Großaktionär oder einen neuen Investor)
  • 6. Wiederveräußerung einer zurückerworbenen Wandelanleihe
  • a) Problemaufriss
  • b) Meinungsstand
  • c) Stellungnahme
  • VI. Kapitalmarktrechtliche Aspekte
  • 1. Gleichbehandlungsgebot
  • a) Anleihebedingungen
  • b) § 4 SchVG
  • c) § 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG
  • 2. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)
  • 3. Insiderhandelsverbot (Art. 14 MAR)
  • a) Anwendungsbereich und Tatbestand
  • b) Mögliche Konstellationen bei einem Anleihenrückkauf
  • 4. Verbot der Marktmanipulation (Art. 15 MAR)
  • a) Tatbestand
  • b) Ausnahme vom Verbot der Marktmanipulation (sog. Safe Harbour)
  • aa) Safe Harbour beim Rückerwerb eigener Aktien
  • bb) Übertragung des Safe Harbours auf den Rückerwerb eigener Anleihen
  • (i) Meinungsstand
  • (ii) Stellungnahme
  • 5. Publizitätspflichten (Art. 17 MAR)
  • VII. Steuerliche Aspekte
  • 1. Rückerwerb der Anleihe unterhalb des Nennwertes
  • 2. Rückerwerb der Anleihe oberhalb des Nennwertes
  • 3. Besonderheiten beim Rückerwerb von Wandelanleihen?
  • a) Ausgangspunkt
  • b) Meinungsstand
  • aa) Contra vollständige steuerliche Abzugsfähigkeit des Rückerwerbspreises
  • bb) Pro vollständige steuerliche Abzugsfähigkeit des Rückerwerbspreises
  • c) Stellungnahme
  • VIII. Refinanzierung des Rückkaufs der (Wandel)anleihe durch Kapitalerhöhung oder Emission einer (neuen) Wandelanleihe
  • 1. Problemaufriss
  • a) Verdeckte Sacheinlage bei Kombination mit Barkapitalerhöhung (?)
  • b) Verdeckte Sacheinlage bei Kombination mit Emission einer Wandelanleihe (?)
  • c) Rechtsfolgen bei verdeckter Sacheinlage
  • d) Rückkaufangebot als unzulässige Verwendungsabrede (?)
  • 2. Meinungsstand und Vermeidungsstrategien
  • 3. Stellungnahme
  • IX. Fazit
  • § 7 Zusammenfassung in Thesen
  • Einleitung
  • Debt Equity Swap
  • Debt Convertible Swap
  • Bond Buy Back
  • Anhang I: Literaturverzeichnis
  • Anhang II: Abkürzungsverzeichnis

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§ 1 Einführung und Gang der Darstellung

Eine Liability Management Transaktion kann mit der Scheidung einer Ehe verglichen werden.1 Dabei stellt die ursprüngliche Emission der Anleihe, die nun im Rahmen der Liability Management Transaktion restrukturiert werden soll, die Eheschließung dar. Das Closingdinner zum Abschluss der Emission ist die Hochzeitsfeier. Im Rahmen der Hochzeitsfeier bzw. des Closingdinners denke noch niemand an eine spätere Scheidung bzw. Restrukturierung. Falls es zu einer solchen komme, sei diese hingegen in der Regel weniger glamourös als das Closingdinner zum Abschluss der Emission der Anleihe bzw. die Hochzeitsfeier.

Dennoch dürfte hinlänglich bekannt sein, dass Ehescheidungen an der Tagesordnung sind. Ähnlich ist es auch mit Anleihen. Die einst maßgeschneiderte Anleihe, die dem Emittenten zu frischem Kapital verhalf, passt nicht mehr in die aktuelle Situation. Sei es, weil er nicht mehr in der Lage ist, die Ansprüche der Anleihegläubiger zu befriedigen oder sei es, weil sich für ihn günstigere (Finanzierungs)gelegenheiten bieten oder sei es aufgrund externer Gründe. In diesem Fall stellt sich die Frage nach einer Restrukturierung der Anleihe.

Das Beispiel von Eheschließung und Scheidung mag (selbstverständlich) ein sehr bildliches sein, dennoch zeigt es auf plakative Art und Weise, worum es bei Liability Management Transaktionen geht: Eine Gesellschaft, die eine Anleihe emittiert hat, steht vor der Herausforderung, an die Anleihegläubiger heranzutreten und ihnen statt der vereinbarten Rückzahlung ihrer Anleihe nebst Zinsen zum Laufzeitende ein anderes Angebot zu machen, welches aus Sicht der Gesellschaft vorteilhafter oder sogar existenziell notwendig ist. Dabei stellen sich für die Gesellschaft verschiedenste Schwierigkeiten, die der Hinzuziehung fachlicher Rechtsberater und erfahrener Investmentbanken bedürfen.

Die vorliegende Arbeit wird die Herausforderungen und Probleme, mit denen der Vorstand einer Aktiengesellschaft2 und seine Berater bei der Vorbereitung, ←19 | 20→Planung und Umsetzung einer Liability Management Transaktion konfrontiert werden, ganzheitlich darstellen.

Die Schwierigkeit einer Liability Management Transaktion liegt dabei zum einen in der Zusammensetzung der Anleihegläubiger, die häufig unterschiedliche Restrukturierungsbereitschaft zeigen, und zum anderen in der Komplexität und Vielschichtigkeit rechtlicher Probleme und damit verbundener Transaktionsrisiken, die es zu bewältigen oder jedenfalls zu minimieren gilt. Als hervorzuhebende Transaktionsrisiken erweisen sich dabei Anfechtungsklagen im Zusammenhang mit notwendigen Hauptversammlungsbeschlüssen (und ggf. bei Beschlüssen der Gläubigerversammlung) sowie kapitalmarktrechtliche Regelungen, wie z.B. das Insiderhandelsverbot (Art. 14 Marktmissbrauchsverordnung3), die es einzuhalten gilt.

Dabei ist das Thema sehr aktuell, da sich immer mehr Emittenten die Frage einer Um- oder Restrukturierung einzelner Anleihen oder ihrer gesamten Anleihefinanzierung stellen. Daraus resultiert ein gestiegenes Interesse an Liability Management Transaktionen. Die Motive sind dabei unterschiedlich. Teilweise sind die Emittenten aufgrund einer Krisensituation nicht mehr in der Lage die vereinbarten Forderungen der Anleihegläubiger zu erfüllen und zu einer Restrukturierung gezwungen4, teilweise möchten die Gesellschaften jedoch ←20 | 21→nur ihre Anleihefinanzierung neu strukturieren und verbessern. Dabei können endogene und exogene Faktoren eine Rolle spielen.5 So bieten sich aufgrund der Zinsentwicklung der letzten Jahre derzeit historisch günstige Fremdfinanzierungsopportunitäten und frühere Zinsvereinbarungen erscheinen unattraktiv.6

Der gestiegene Bedarf an Restrukturierungen resultiert allerdings auch aus der gestiegenen Anzahl von Anleiheemissionen in den vergangenen Jahren. Dies geht auch auf ein gestiegenes Interesse von Mittelstandsunternehmen zurück, die sich von Bankfinanzierungen unabhängiger machen möchten und auf Anleihefinanzierungen umgestiegen sind (sog. Mittelstandsanleihen7).8 Dabei haben teilweise Unternehmen den Schritt an die Kapitalmärkte gemacht, deren eingegangene Anleiheverpflichtungen sich im Nachhinein als nicht erfüllbar herausgestellt haben.9 Zu befürchten ist, dass sich solche Fälle häufen werden; insbesondere auch bei einem Abschwächen der Konjunktur.10 Daher wird bereits teilweise vor der Entstehung einer Blase an den Anleihemärkten gewarnt.11

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Diesen gestiegenen Restrukturierungsbedarf hat auch der Gesetzgeber erkannt und mit der Reform des Schuldverschreibungsrechts im Jahr 2009 versucht, einen sicheren Rechtsrahmen für kollektive Restrukturierungen zu schaffen.12 Wie im Verlauf der Darstellung zu zeigen sein wird, gibt es allerdings auch bei Restrukturierungsverfahren nach dem SchVG Schwierigkeiten und bereits erste Rufe nach weiteren Änderungen des SchVG.13

Die vorliegende Arbeit greift dieses gestiegene Interesse an Liability Management Transaktionen auf und stellt die wichtigsten Transaktionen dar. Dazu werden zunächst die Begriffe Liability Management und Liability Management Transaktionen erläutert sowie die einzelnen Transaktionen überblicksartig dargestellt (unter § 2). Da es letztlich um die Um- und Restrukturierung von Anleihen geht, werden sodann die spezifischen Schwierigkeiten identifiziert, die sich bei der Um- und Restrukturierung von Anleihen stellen (§ 3), bevor dann im Rahmen des Hauptteils (§§ 46) die drei wichtigsten Transaktionsformen ausführlich behandelt werden: Debt Equity Swap, Debt Convertible Swap/Convertible Convertible Swap und Bond Buy Back.

Dabei verfolgt die Darstellung einen ganzheitlichen und allumfassenden Ansatz. Schwerpunkte werden dabei auf der gesellschaftsrechtlichen Umsetzung, der Beteiligung der Anleihegläubiger und der Berücksichtigung kapitalmarktrechtlicher Aspekte liegen. Dabei wird die Darstellung des Debt Equity Swaps zwar quantitativ den größten Raum einnehmen, allerdings sind viele dort dargestellte Aspekte auch für die anderen Abschnitte relevant, sodass sich Synergieeffekte der einzelnen Abschnitte ergeben und auf die Darstellung im Rahmen des Debt Equity Swaps verwiesen werden kann.

Am Schluss der Darstellung findet sich die Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesenform (§ 7).


1 Gkoutzinis, Law and Practice of Liability Management, S. 1 ff.

2 Entsprechend der kapitalmarktrechtlichen Ausrichtung der Arbeit beschränkt sich die Darstellung auf die Aktiengesellschaft als Standardrechtsform eines kapitalmarktorientierten Unternehmens. Auf die weiteren börsenfähigen Rechtsformen der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) und der Societas Europaea (SE) sind die Regelungen des Aktiengesetzes in der Regel ebenfalls anwendbar (vgl. § 278 Abs. 3 AktG bzw. Art. 9 Abs. 1 lit. c) ii) und iii) SE-VO).

3 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (Market Abuse Regulation = MAR).

4 Als jüngstes Beispiel für eine gescheiterte Anleiherestrukturierung in einer Unternehmenskrise sei Air Berlin PLC erwähnt: Air Berlin PLC hatte den Anleihegläubigern einer Wandelanleihe angeboten, diese gegen eine neue Wandelanleihe (sog. Convertible Convertible Swap) zu tauschen. Dabei versprach Air Berlin PLC einen deutlich erhöhten Zinssatz von 8,5 Prozent statt bisher 6 Prozent bei gleichzeitiger Verlängerung der Laufzeit. Dadurch wollte Air Berlin PLC die Rückzahlungsansprüche der Anleihegläubiger nach hinten verschieben, da es die aktuelle wirtschaftliche Lage des Unternehmens nicht zuließ, die Anleihegläubiger zu befriedigen. Das Umtauschangebot stieß allerdings bei den Anleihegläubigern auf geringes Interesse. Lediglich 41,3 Millionen Euro der ausstehenden 140 Millionen Euro wurden von den Anleihegläubigern zum Umtausch angeboten, wobei davon 40 Millionen Euro auf den Großaktionär Etihad Airways entfielen (vgl. Ad Hoc Mitteilung der Air Berlin PLC vom 17. Februar 2017; abrufbar unter: http://ir.airberlin.com/de/ir/finanzmeldungen/ad-hoc-meldungen/2017/NEU_2017-02-17-Air-Berlin-teilt-das-Ergebnis-des-Umtauschangebots-f-r-ihre-bestehenden-Wandelschuldverschreibungen-f-llig-am-6--M-rz-2019-und-die-Platzierung-neuer--am-6--M-rz-2019-f-lliger-Wandelschuldverschreibungen-mit). Bekanntlich hat Air Berlin PLC inzwischen Insolvenz angemeldet (vgl. Ad Hoc Mitteilung der Air Berlin PLC vom 01. November 2017; abrufbar unter http://ir.airberlin.com/de/ir/finanzmeldungen/ad-hoc-meldungen/2017/2017-11-1-B-V-Insolvenzverfahren-in-Eigenverwaltung--ber-das-Verm-gen-u-a--der-Air-Berlin-PLC-er-ffnet).

5 Theiselmann/Lürken, Restrukturierungsrecht, Kap. 5 Rn. 3 sieht beispielsweise ein Risiko darin, dass viele Finanzierungen aus leverage buy outs (sog. LBO-Finanzierungen) in den vergangenen Jahren durch Anleihen abgelöst wurden und dadurch das Problem zeitlich nur verlagert wurde.

6 So auch Theiselmann/Lürken, Restrukturierungsrecht, Kap. 5 Rn. 2.

7 Die Wertpapierbörsen haben darauf reagiert und eigene Segmente für Mittelstandsanleihen gegründet; vgl. dazu Schlitt/Kasten, CFL 2011, 97.

8 Vgl. dazu auch Wilken/Schaumann/Zauner, S. 1 ff. sowie insgesamt zur gestiegenen Bedeutung von Anleihen in der Unternehmensfinanzierung Theiselmann/Blöcker/Schlitt/Schäfer, Restrukturierungsrecht, Kap. 2 Rn. 26 und zu Anleihen als Möglichkeit für Mittelstandsunternehmen für eine „Diversifikation der Finanzierungsquellen“ Achleitner/Volk, CFL 2013, 157.

9 Vgl. Bondguide Whitepaper Restrukturierung 2016, wonach sich 45 von 62 ausstehenden Anleihen, die ab 2016 fällig sind, in der Restrukturierung befinden (abrufbar unter: http://www.bondguide.de/wp-content/uploads/2016/01/bondguide-whitepaper-restrukturierung-2016.pdf). So auch Theiselmann/Lürken, Restrukturierungsrecht, Kap. 5 Rn. 3.

10 Zum steigenden Bedarf an Restrukturierungen bei Mittelstandsanleihen auch von Oppen/Richers, CFL 2015, 95.

11 Theiselmann/Lürken, Restrukturierungsrecht, Kap. 5 Rn. 3 mit Verweis auf „Bond Restructuring Set For Boom“, Global Turnaround, October 2014, 2.

12 Zum 31.07.2009 wurde das neue Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen (SchVG) ausgefertigt.

13 Vgl. etwa Arbeitskreis Reform des Schuldverschreibungsrechts, ZIP 2014, 845.

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§ 2 Liability Management (Transaktionen) – Begriffsdefinition und Erscheinungsformen

Abstract:
Liability Management Transactions is used as an umbrella term to describe various transactions to restructure the listed debt or hybrid securities and bonds (the „liabilities“) of an issuer. The objectives of Liability Management Transactions are very different: Company crisis, elimination of debt at a reasonable price, extensions of maturities, easing of interest burden etc. The standard Liability Management Transactions are Debt Equity Swaps, Debt Debt Swaps, Debt Convertible Swaps, Bond Buy Backs and Consent Solicitations.

Keywords: Debt Equity Swap, Debt Debt Swap, Debt Convertible Swap, Bond Buy Back, Consent Solicitations, Anleihenrestrukturierung

I. Begriffsdefinition

Unter Liability Management (eng. liabilities = Verbindlichkeiten) versteht man die Optimierung und Steuerung der Fremdfinanzierung(sstruktur) eines Unternehmens durch dessen Management. Wie bereits im Rahmen der Einleitung erläutert, ist Liability Management auch außerhalb einer Unternehmenskrise von Bedeutung. So wird im Rahmen des Liability Managements beispielsweise die Fälligkeitsstruktur der Fremdfinanzierung optimiert, um einen geeigneten Mix aus kurz-, mittel- und langfristigen Verbindlichkeiten zu erhalten. Welche Gewichtung dabei die geeignetste ist, gilt es laufend zu überprüfen und ggf. Anpassungen vorzunehmen. Nicht zuletzt die Entwicklungen an den Zins- und Kapitalmärkten haben zu interessanten und günstigen Möglichkeiten zur Fremdkapitalaufnahme für Unternehmen geführt. Diese auszunutzen und alte Finanzierungsstrukturen zu hinterfragen und anzupassen, ist Aufgabe des Liability Managements.

„Liability Management Transaktion“ wird dabei als Oberbegriff für die verschiedenen Möglichkeiten zur Restrukturierung von Anleihen verwendet.14 Im Wesentlichen bestehen drei Optionen:

Consent Solicitations (Änderung der Anleihebedingungen),

Exchange Offers (Umtauschangebote) und

Bond Buy Backs (Anleiherückkäufe).15

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Exchange Offers können in verschiedenen Formen ausgestaltet werden: Entweder wird der Umtausch der Anleihe in Aktien angeboten (Debt Equity Swap) oder gegen eine neue Anleihe (Debt Debt Swap) oder gegen eine Wandelanleihe (Debt Convertible Swap); alternativ können auch verschiedene Wertpapiere (z.B. Aktien und eine neue Anleihe) als Gegenleistung angeboten werden.

Teilweise werden unter den Begriff Liability Management Transaktion auch noch die Rückzahlung bzw. Kündigung der Anleihe subsumiert.

Oftmals werden mehrere dieser Optionen miteinander oder mit anderen Maßnahmen kombiniert. So erfolgt im Zusammenhang mit Liability Management Transaktionen häufig eine Kapitalerhöhung, die nicht unmittelbar mit der Anleiherestrukturierung verknüpft ist. Außerdem werden häufig neue Anleihen emittiert, ohne dass diese unmittelbar den Anleihegläubigern der ausstehenden Anleihe im Umtausch angeboten werden.16

Insgesamt lassen sich somit unter den Begriff Liability Management Transaktionen alle gängigen Restrukturierungsoptionen für Anleihen einschließlich der Kombination mehrerer Elemente zur finanziellen Re- und Umstrukturierung von kapitalmarktorientierten Unternehmen subsumieren.

II. Erscheinungsformen – allgemeine Restrukturierungsmöglichkeiten von Fremdkapitalinstrumenten/Anleihen

Die zuvor genannten einzelnen Varianten von Liability Management Transaktionen sollen im Folgenden kurz überblicksartig dargestellt werden, bevor im Rahmen des Hauptteils (§ 46) eine detaillierte Darstellung erfolgt.

1. Consent Solicitations (Änderung der Anleihebedingungen)

Als Option mit der geringsten Eingriffsintensität17 steht der Gesellschaft zunächst die Änderung der Anleihebedingungen (Terms and Conditions; Ts&Cs) zur Verfügung. Die Anleihebedingungen regeln die Rechte und Pflichten des Anleiheschuldners und des Anleihegläubigers.18 Die Gesellschaft kann die Anleihebedingungen nicht ohne die Zustimmung der Anleihegläubiger ändern, ←24 | 25→da die Anleihebedingungen das rechtsgeschäftliche Leistungsversprechen und die Geschäftsgrundlage bei Emission der Anleihe darstellen.19 Die kontrollierte Einholung der Zustimmung der Anleihegläubiger dazu wird als consent solicitations bezeichnet.20 Grundsätzlich muss jeder Anleihegläubiger der Änderung der Anleihebedingungen zustimmen. Dies wird in der Praxis kaum möglich sein21, weshalb der Gesetzgeber das Verfahren nach dem SchVG als Kollektivverfahren mit der Möglichkeit eines Mehrheitsbeschlusses eingeführt hat.22 Dort ist die Änderung der Anleihebedingungen qua Mehrheitsbeschluss ausdrücklich vorgesehen (vgl. § 5 SchVG).

Ziel ist es, die Anleihebedingungen an die (neuen) Bedürfnisse der Gesellschaft anzupassen. Gängige Änderungen der Anleihebedingungen betreffen beispielsweise die Änderung des Nominalbetrages, die Änderung der Verzinsung oder die Änderung der Laufzeit der Anleihe.23 Außerdem können auch lediglich die allgemeinen Bedingungen (Covenants, Undertakings) angepasst werden. Im Rahmen solcher Covenants (dt. Zusicherungen) gibt die Gesellschaft Verpflichtungen ab, für die Dauer der Laufzeit einen bestimmten Zustand aufrechtzuerhalten oder ein bestimmtes Verhalten zu unterlassen.24 Von besonderer Bedeutung sind dabei sog. Financial Covenants (dt. finanzielle Zusicherungen), in denen sich die Gesellschaft zur Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen (Financial Ratios, Debt Ratios) oder einer bestimmten Finanzierungsstruktur verpflichtet.25

Details

Seiten
302
Erscheinungsjahr
2019
ISBN (PDF)
9783631789858
ISBN (ePUB)
9783631789865
ISBN (MOBI)
9783631789872
ISBN (Hardcover)
9783631778814
DOI
10.3726/b15610
Sprache
Deutsch
Erscheinungsdatum
2019 (Juni)
Schlagworte
Restrukturierung von Anleihen Schuldverschreibungen Schuldverschreibungsrecht Debt Equity Swap Anleihenrückkauf Debt Convertible Swap Wandelanleihen Wandelschuldverschreibungen Convertibles
Erschienen
Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Warszawa, Wien, 2019. 302 S.

Biographische Angaben

Matthias Sebastian Weber (Autor:in)

Matthias Sebastian Weber studierte Rechtswissenschaften an der Universität zu Köln. Nach seinem ersten Staatsexamen vor dem OLG Köln arbeitete er für eine internationale Rechtsanwaltskanzlei in Frankfurt am Main im Bereich Kapitalmarktrecht.

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Titel: Liability Management Transaktionen