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Börsenautonome Rechtsetzung in Teilbereichen des regulierten Marktes

von Christoph Bender (Autor:in)
©2021 Dissertation 468 Seiten

Zusammenfassung

Die Börse darf in ihrer Börsenordnung für einen Teilbereich des regulierten Marktes Zulassungs- und Zulassungsfolgepflichten statuieren, die über die aus der Zulassung zum Grundmarkthandel resultierenden Verhaltenspflichten des Emittenten hinausgehen. Vergleichbar den freiverkehrlichen Sondersegmenten wird der öffentlich-rechtlich verfasste Handelsplatz auf diese Weise anhand unterschiedlicher Pflichtenstandards strukturiert. Die vorliegende Arbeit leuchtet den rechtlichen Rahmen der Teilbereichsregulierung aus. Dabei unternimmt sie insbesondere den Versuch, die Grenzen der dem Börsenrat übertragenen Gestaltungsmacht unter Berücksichtigung des europäischen Kapitalmarktrechts zu bestimmen und spürt wesentlichen, mit der Notierung in einem Teilbereich verbundenen Einzelfragen nach.

Inhaltsverzeichnis

  • Cover
  • Titel
  • Copyright
  • Autorenangaben
  • Über das Buch
  • Zitierfähigkeit des eBooks
  • Vorwort
  • Inhaltsverzeichnis
  • Abkürzungsverzeichnis
  • Einleitung
  • Erstes Kapitel Autonome Börsensegmentregulierung als eigenständige Kategorie des Kapitalmarktrechts
  • § 1 Historische Entwicklung des Prime Standards als Teilbereich für den Aktienhandel
  • I. Das Börsenzulassungsgesetz zur Einführung eines neuen börslichen Marktabschnitts von 1986
  • II. Das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz von 1998
  • III. Zur Parallelentwicklung im Freiverkehr: Der Neue Markt
  • IV. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz von 2002
  • 1. Erweiterung des Regulierungspotenzials durch generalklauselartige Ermächtigungsgrundlagen
  • 2. Der segmenteigene Pflichtenbestand in der Anfangsphase der Teilbereichsregulierung
  • V. Das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz von 2007
  • VI. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz zur Umsetzung der MiFID II
  • VII. Zwischenbefund: Börsenmarktstrukturen im Wandel
  • § 2 Regulierungstheoretische Grundlegung
  • I. Börsliche Handelsplätze und Segmentstrukturen im Einflussbereich des europäischen Kapitalmarktrechts
  • 1. Numerus clausus der Handelsplatzkategorien und börsengesetzlicher Ausgangszustand
  • 2. Marktautonome Rechtsetzung als Regulierungsansatz des europäischen Kapitalmarktrechts
  • a. Differenzierung des regulierten Marktes durch marktautonome Rechtsetzung
  • b. Verhältnis zu § 42 BörsG
  • 3. Nationale Börsenmarktverfassung und Teilbereichsregulierung
  • a. Öffnung der tradierten Marktstrukturen durch Teilbereichs- und freiverkehrliche Sondersegmentregulierung; Begriffsbestimmung und Abgrenzung zu anderen Formen der Marktunterteilung
  • b. Einheitliche Handelsplatzstrukturen als Gebot institutioneller Transparenz
  • II. Zwischenbefund: §§ 42, 48 Abs. 1 S. 4 BörsG als Öffnungsklauseln
  • § 3 Teilbereichsregulierung als autonomes Satzungsrecht
  • I. § 42 Abs. 1 BörsG und börsliche Satzungsautonomie
  • II. Marktsegmentierung durch den Börsenrat
  • 1. Segmentregulierung im Ermessen des Börsenrats
  • 2. Umfang des Genehmigungsvorbehalts der Börsenaufsichtsbehörde
  • III. Teilbereichszulassung
  • 1. Rechtsqualität der Teilbereichszulassung
  • a. Zuständigkeit, Verfahrens- und Formvorgaben für die Zulassungsentscheidung der Börse; Verfahren bei Ablehnung eines Zulassungsantrags
  • b. Simultane Antragstellung nach § 48 Abs. 1 S. 3 BörsO FWB
  • 2. Rechtliche Selbstständigkeit der Verwaltungsverfahren
  • a. Zulassungserfordernis nach § 32 Abs. 1, 3 BörsG
  • b. Struktur der Teilbereichszulassungsentscheidung gem. § 48 Abs. 4 BörsO FWB
  • c. Verflechtung der Zulassungsverfahren
  • d. Satzungsrechtliches Zulassungsermessen in Teilbereichen
  • aa. Satzungsrechtliches Zulassungsermessen im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes – Unzulässigkeit einer teilbereichsspezifischen Zulassungsermessensentscheidung aus rechtsstaatlichen Gründen?
  • bb. Folgen für die börsenautonome Segmentzutrittsregulierung nach § 48 Abs. 4 S. 1, 2 BörsO FWB
  • cc. Abschließender Charakter der Regelvermutungstatbestände in § 48 Abs. 4 S. 2 BörsO FWB
  • 3. Zulassung von Aktienzertifikaten in Teilbereichen
  • a. Struktur und terminologischer Wandel infolge des 2. FiMaNoG
  • b. Regelungsradius teilbereichsspezifischer Satzungsvorschriften
  • c. Geltungserstreckung durch individuelle Anerkennungs- und Unterwerfungserklärung
  • d. Zusammenfassung: Aktienzertifikate und Rechtsnatur der (vertraglichen) Unterwerfungserklärung des Aktienemittenten
  • IV. Segmentregulierung als börsengesetzliche Kategorie
  • 1. Börsenrechtliche Vorschriften und Börsenhandel in Teilbereichen des regulierten Marktes – Erweiterung der Börsenaufsicht um den Teilbereichshandel
  • 2. Wirkweise der auf den Teilbereichshandel beschränkten Zulassungsentscheidung
  • a. Teilbereichszulassung als einseitig akzessorischer Verwaltungsakt; zugleich zur Frage der Einbeziehung von Wertpapieren in den Teilbereichshandel, § 33 Abs. 1 BörsG
  • b. Pflichten aus der Zulassung und Zulassungsfolgepflichten in Teilbereichen
  • 3. Pflichten „auf Grund der Zulassung“?
  • a. Der Zulassungsbegriff des § 42 Abs. 1 BörsG
  • b. Satzungsrechtlich definierte Pflichten auf Grund der Grundmarktzulassung
  • aa. Regelungsgehalt und Funktionalität der Teilbereichszulassung
  • bb. Folgen für die Rechtsanwendung
  • 4. Marktsegmente als Ausführungsplätze für den Wertpapierhandel
  • a. Unterscheidung nach DVO (EU) 2017/575
  • b. Einordnung des Teilbereichshandels
  • 5. Zusammenfassung: Mehrdimensionalität des gesetzlichen Pflichtenbegriffs
  • a. Differenzierte Anwendung börsengesetzlicher Vorschriften auf den Teilbereichshandel
  • b. Folgen für die Regulierung besonderer Teilbereiche
  • Zweites Kapitel Phänomenologie marktautonomer Segmentierung und segmentspezifischer Anforderungsprofile
  • § 1 Hybride Marktstrukturen?
  • I. Konzeption eines marktstrukturellen Hybrids
  • 1. Verbot der Parallelnotierung (§ 48 Abs. 1 S. 1 BörsG)
  • 2. Gebot der Prospektaktualität (§ 38 Abs. 4 S. 1 BörsG)
  • II. Kongruenz von Zulassungs- und Notierungsmarkt
  • 1. Zur Abgrenzung von reguliertem Markt und Freiverkehr
  • 2. Maßgeblichkeit des Zulassungsmarktes für die börsenorganisationsrechtliche Qualifikation eines Handelssegments
  • § 2 Freiverkehrliche Sondersegmentregulierung
  • I. Frankfurter Wertpapierbörse
  • 1. Begriff und Funktionsweise des KMU-Wachstumsmarktes gem. Art. 33 MiFID II, § 48a BörsG
  • 2. Scale und statusspezifische Entlastungseffekte
  • a. Anforderungsprofil
  • aa. Einbeziehung in Scale
  • bb. Einbeziehungsfolgepflichten in Scale
  • cc. Beendigung der Einbeziehung in Scale
  • dd. Kosten eines Listings in Scale
  • b. Wachstumssegment im Anwendungsbereich der MAR
  • II. Baden-Württembergische Wertpapierbörse Stuttgart
  • 1. Freiverkehrliche Sondersegmente für den Anleihehandel
  • 2. Freiverkehr Plus
  • III. Börse Berlin
  • 1. BSRM – Berlin Second Regulated Market
  • 2. Börsenorganisatorische Einordnung des BSRM
  • IV. Börse Düsseldorf
  • 1. Der Primärmarkt als freiverkehrliches Sondersegment an der Börse Düsseldorf
  • 2. Der freiverkehrliche Sekundärmarkt der Börse Düsseldorf als Listingalternative
  • V. Börse München
  • VI. Hanseatische Wertpapierbörse Hamburg und die Börse Hannover
  • 1. Mittelstandsbörse Deutschland in Hamburg und Hannover
  • 2. Der High Risk Market im Freiverkehr der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg
  • VII. Zusammenfassung: Strukturelle Gemeinsamkeiten der freiverkehrlichen Sondersegmentregulierung
  • 1. Materielle Zugangsanforderungen, insbesondere Listingpartnerschaften
  • 2. Segmentbezogenheit besonderer Sanktionsmechanismen – Rückstufung und Segmentausschluss statt Zwangsdelisting
  • Drittes Kapitel Ökonomischer Nutzen teilbereichsspezifischen Sonderrechts
  • § 1 Grundfunktionen des börslichen Wertpapierhandels und Teilbereichsregulierung
  • I. Börsenhandel und Börsenregulierung zur Förderung operativer Markteffizienz
  • II. Asymmetrischer Informationsstand der Marktseiten und Gefahr der Negativauslese
  • § 2 Zieldualismus vertikaler Segmentierung
  • I. Ordnungs- und Orientierungsfunktion
  • 1. Darstellung unterschiedlicher Risikoprofile zum Schutz des Anlegerpublikums
  • 2. Störfaktoren
  • II. Profilierungsfunktion und segmentabhängige Handelsverfahren
  • 1. Anlegerschutz und börsliches Leistungsspektrum
  • 2. Selbsteinordnung durch Segmentaufstieg
  • 3. Voraussetzung funktionseffizienter Selbsteinordnungsmechanismen
  • 4. Exkurs: Ordnungs- und Profilierungsanliegen im Rahmen von „iX“
  • III. Zwischenbefund aus ökonomisch-funktionaler Perspektive
  • 1. Generelle Tauglichkeit hierarchischer Marktstrukturen zur Transaktionskostensenkung
  • 2. Verwässerung der Grundfunktionen
  • Viertes Kapitel Die Regulierung besonderer Teilbereiche in den Koordinaten des Börsengesetzes – zugleich zu den Gestaltungsgrenzen der Ermächtigungsgrundlage
  • § 1 Formelle Regulierungsgrenzen im Rahmen der Teilbereichseinrichtung
  • I. Fortbestand des Handels in einem auf die gesetzlichen Zulassungs- und Zulassungsfolgepflichten beschränkten Grundmarkt
  • II. Fakultative Ausgestaltung des Teilbereichszugangs
  • III. Mehrfachsegmentierung des regulierten Marktes
  • IV. Qualitative Anforderungen an den Grundmarkthandel?
  • 1. Rechtlicher Fortbestand der Grundmarktstrukturen als Listingalternative
  • 2. Schlussfolgerung und Auswirkung auf die formellen Grenzen der Börsensegmentregulierung nach § 42 Abs. 1 BörsG
  • § 2 Materielle Regulierungsgrenzen im Rahmen der Teilbereichseinrichtung
  • I. Teilbereichsregulierung für den Aktien- und Aktienzertifikatehandel – eine plausible Beschränkung des Regulierungspotenzials?
  • 1. Aktien und Aktienzertifikate – zugleich zur Analogiefähigkeit der Ermächtigungsgrundlage
  • a. Gesteigertes Informationsbedürfnis für den Aktienhandel
  • b. Keine analoge Anwendung der Ermächtigungsgrundlage zur Regulierung besonderer Teilbereiche für den Anleihehandel
  • 2. Teilbereichsregulierung im regulatorischen Mehrebenensystem des europäischen Kapitalmarktrechts
  • a. Die Basisrechtsakte des europäischen Kapitalmarktrechts als Erkenntnisquelle börsenautonomer Rechtsetzung
  • b. Zwischenbefund: Zur begrenzten Aufnahmefähigkeit der Ermächtigungsgrundlage hinsichtlich eines europäischen Konzepts marktautonomer Rechtsetzung
  • II. Weitere Unterrichtungspflichten – Zur Beschränkung des teilbereichsspezifischen Pflichtenregimes auf zusätzliche Publizitätsleistungspflichten
  • 1. Gesetzliche Grundpflichten als Transparenzbasis
  • a. Ausgangspunkt: Wesentlichkeitstheorie
  • b. Unzulässigkeit teilbereichsspezifischer Quartalsfinanzberichterstattung nach Spindler
  • c. Materielle Grenzen in der Judikatur des Hessischen Verwaltungsgerichtshofs Kassel
  • d. Vorrang einer gesetzgeberischen Entscheidung am Beispiel der Quartalsfinanzberichterstattung in Teilbereichen
  • aa. Beschränkung des Regulierungspotenzials in Teilbereichen aufgrund beredten Schweigens des Gesetzgebers?
  • bb. Verweis eines konkreten Regulierungsgegenstands an den Börsenrat
  • 2. Gesetzliches Pflichtenregime als statischer Ausgangs- und dynamischer Anknüpfungspunkt
  • a. Erlasszeitpunkt der Satzungsbestimmung und maßgeblicher Zeitpunkt der Rechtmäßigkeitskontrolle
  • b. Gesetzliche Grundtransparenz als entwicklungsoffenes und dynamisches Konzept
  • c. Dialog der Normproduzenten
  • 3. Zwischenbefund
  • a. Bestimmung der materiellen Regulierungsgrenzen durch Vergleich von Grund- und teilbereichsspezifischen Sonderpflichten
  • b. Soft law, gesetzliche Wahlrechte und Tatbestandskonkretisierung am Beispiel der CSR-Berichterstattung
  • c. Maßgeblichkeit der der Sonderpflicht zugrunde liegenden Sachmaterie
  • III. Gesellschaftsrechtliche Struktur- und kapitalmarktrechtliche Verhaltensvorgaben als Gegenstand der Börsenordnung – Vorschlag einer materiellen Neuausrichtung der Ermächtigungsgrundlage
  • 1. Redaktioneller Defekt im Zuge der Normsynthese
  • 2. Zwischenbefund: Zulässigkeit teilbereichsspezifischer Zulassungsanforderungen materiellen Gehalts und Zutrittsbeschränkungen
  • 3. Zur Regulierung des Segmentzutritts in den Motiven des europäischen Börsenorganisationsrechts, insbesondere ErwG (8) EU-ProspektVO
  • § 3 „Zum Schutz des Publikums oder für einen ordnungsgemäßen Börsenhandel“ – konzeptionelle Grenzen der Teilbereichsregulierung
  • I. Publikums- und Funktionsschutz als Regulierungskonzept
  • II. Folgen für die Segmentregulierung
  • 1. Beschränkung des börsengesetzlichen Publikumsbegriffs auf das Aktionärspublikum und investmentrelevante Transparenzleistungspflichten
  • 2. Modifikation der Verhältnismäßigkeitsprüfung aufgrund verbindlicher Zielvorgaben
  • III. Börsenaufsichtsrechtliche Segmentausrichtung zur Beförderung eines ordnungsgemäßen Börsenhandels?
  • 1. Offenlegungspflichten gegenüber Börsen- und Aufsichtsorganen
  • 2. Satzungsrechtliche Konkretisierung gesetzlicher Offenlegungstatbestände, insbesondere § 41 Abs. 1 BörsG
  • 3. Zwischenbefund
  • § 4 Die Ermächtigungsgrundlage als Formvorschrift der Segmentregulierung innerhalb des regulierten Marktes
  • I. Der Prime Standard für Unternehmensanleihen als privatrechtlich reguliertes Sondersegment des öffentlich-rechtlichen Börsenmarktes
  • 1. Öffentlich-rechtliches Zulassungswesen und Pflichten für den Anleihehandel
  • 2. Börsenorganisationsrechtliche Einordnung des Prime Standards für Unternehmensanleihen
  • a. Der Prime Standard für den Anleihehandel als Teilausschnitt des regulierten Börsenmarktes
  • b. Kein Freiverkehr oder außerbörsliches MTF
  • II. Formbindung börsenautonomer Segmentierung des regulierten Marktes zur Begrenzung des Handlungsrahmens
  • 1. Börsenhandlungsformen zwischen öffentlich-rechtlichen und privatrechtlichen Geltungsanforderungen
  • a. Börsenordnung und Geschäftsbedingungen des Freiverkehrs
  • b. Wesentliche Unterschiede zwischen Börsenordnung und den AGB des Freiverkehrshandels
  • 2. Unzulässigkeit einer privatrechtlichen Segmentregulierung im Normbereich des § 42 BörsG
  • a. Systematische Bedenken – Zur Abgrenzung der Regulierungskompetenzen anhand des Börsengesetzes
  • b. Funktionale Bedenken
  • c. Unzulässigkeit einer privatrechtlichen Ausgestaltung i.S.d. Zwei-Stufen-Theorie
  • III. Zwischenbefund: § 42 Abs. 1 BörsG als Formvorschrift zur Regulierung des öffentlich-rechtlichen Börsenmarktes
  • Fünftes Kapitel Börsenhandel in Teilbereichen
  • § 1 Teilbereichsspezifische Sonderpflichten und Gebührenstruktur
  • I. Maßgeblicher Entstehungszeitpunkt der Pflichten nach §§ 51 bis 53 BörsO FWB
  • 1. Zeitpunkt der Teilbereichszulassung
  • 2. Antragstellung in den Berichts- und Erstellungszeiträumen der segmentspezifischen Publizitätspflichten
  • II. Der Pflichtenbestand des Prime Standards
  • 1. Jahres- und Halbjahresfinanzberichterstattung (§§ 51, 52 BörsO FWB)
  • a. Modifikation der Berichtsformate der §§ 114, 115 und 117 WpHG
  • b. Keine echte Teilbereichspflicht zur Bilanzierung nach internationalen Rechnungslegungsstandards
  • 2. Veröffentlichung einer Quartalsmitteilung (§ 53 BörsO FWB)
  • a. Prognoseveränderungsbericht und Art. 17 MAR
  • aa. Anwendungsbereich des § 53 Abs. 3 BörsO FWB
  • bb. Eigenständiger Informationswert des Prognoseveränderungsberichts
  • b. Optionale Quartalsfinanzberichterstattung (§ 53 Abs. 6 BörsO FWB)
  • c. Quartalsmitteilungen und closed periods
  • 3. Insolvenzverfahren (§ 53a BörsO FWB)
  • 4. Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders nach § 54 BörsO FWB
  • 5. Jährliche Analystenveranstaltung gem. § 55 BörsO FWB
  • 6. Übersetzungspflicht für Ad-hoc-Mitteilungen (§ 56 BörsO FWB)
  • III. Kosten und Gebühren eines Teilbereichslistings
  • 1. Gebührenstruktur
  • 2. Stellungnahme: Adäquate Gebührenstrukturen zur Steuerung des Segmentzugangs
  • IV. Zwischenbefund: Die Teilbereichsregulierung in der Identitätskrise
  • 1. Intransparenz infolge selbstdefinierender Formalien
  • 2. Faktische Überlagerung des Grundmarkthandels
  • § 2 Börsenordnungspolitischer Teilbereichsausschluss und weitere Maßnahmen nach § 42 Abs. 2 BörsG
  • I. Ordnungspolitischer Teilbereichsausschluss gem. § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG als börseneigener Sanktionsmechanismus
  • 1. Standort innerhalb des börsenautonomen und börsenaufsichtsrechtlichen Sanktionensystems
  • a. Entwicklung eines börsenautonomen Sanktionsinstruments für den Teilbereichshandel
  • b. Wirkung des Teilbereichsausschlusses und Anforderungen an das Ausschlussverfahren
  • aa. Teilbereichsausschluss als Widerruf des begünstigenden Zulassungsverwaltungsakts
  • aaa. Einordnung der Maßnahme nach § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG und notwendige Verfahrensschritte
  • bbb. Erinnerungsmails der Frankfurter Wertpapierbörse und Verzugszeitpunkt bei ausbleibender Publizitätsleistung
  • bb. Konzentration der Ausschlusswirkung auf den Teilbereichshandel
  • aaa. Grundsätzliche Fortsetzung der Börsennotierung innerhalb des korrespondierenden Grundmarkthandels
  • bbb. Veröffentlichungen nach §§ 42 Abs. 2 S. 2, 25 Abs. 1 S. 2, 3 BörsG
  • 2. Bestand und Umfang des börseneigenen Sanktionsapparats
  • a. Repertoire der Börsengeschäftsführung
  • aa. Temporäre Rückstufung in den Grundmarkthandel unterhalb der Schwelle eines dauerhaften Teilbereichsausschlusses
  • aaa. Umfassende Inbezugnahme von § 25 BörsG nach Groß
  • bbb. Flexible Handhabung des Ausschlusstatbestands im Sinne einer temporären Segmentrückstufung?
  • bb. Öffentliche Abmahnung im System des § 42 Abs. 2 BörsG als Maßnahme der Geschäftsführung i.S.v. § 42 Abs. 2 S. 2 BörsG
  • b. Zugriffsbefugnis des Sanktionsausschusses nach § 22 Abs. 2 S. 2 BörsG?
  • aa. § 42 Abs. 2 BörsG als in den Grenzen seines Anwendungsbereichs exklusiver Sanktionstatbestand des Teilbereichshandels
  • bb. Keine verdrängende Wirkung auf § 22 Abs. 2 S. 2 BörsG
  • cc. Integration des Ordnungsgeldtatbestands aus § 22 Abs. 2 S. 2 BörsG in das teilbereichseigene Sanktionssystem des § 42 Abs. 2 BörsG
  • aaa. Flexibilisierung der Sanktionsmöglichkeiten bei Pflichtver- stößen
  • bbb. Wesentliche Unterschiede der Sanktionstatbestände
  • dd. Koordination der Sanktionstatbestände über börsliche Ermessensspielräume und Verhältnismäßigkeitserwägungen – Vorschlag eines dreistufigen Sanktionensystems
  • aaa. Erste Sanktionsstufe: Öffentliche Abmahnung des Emittenten
  • bbb. Zweite Sanktionsstufe: Ordnungsgeld
  • ccc. Dritte Sanktionsstufe: Teilbereichsausschluss
  • 3. Zusammenfassung: Geltungsschwund von § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
  • II. Tatbestandlicher Anknüpfungspunkt des § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
  • 1. Umfassender Pflichtenbegriff des Sanktionstatbestands
  • 2. Nichterfüllung als sanktionsrelevante Tatbestandshandlung und maßgeblicher Zeitpunkt
  • III. Haftungsrechtlicher Sanktionsmechanismus – Schutznormqualität teilbereichsspezifischen Satzungsrechts?
  • 1. Haftungsrechtlicher Individualschutz in Teilbereichen
  • 2. Individualschutzrichtung als autonome Entscheidung des Börsenrats
  • IV. Rechtsschutz gegen Maßnahmen nach § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
  • 1. Statthaftigkeit der Anfechtungsklage gegen den Zulassungswiderruf nach § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
  • 2. Normenkontrollklage gem. § 47 VwGO
  • a. Antragsbefugnis des Teilbereichsaspiranten
  • b. Rechtsschutzbedürfnis trotz fakultativen Segmentzutritts
  • c. Materieller Prüfungsmaßstab des Normenkontrollverfahrens
  • § 3 Widerruf der Teilbereichszulassung auf Antrag des Emittenten
  • I. Grundsatz der freien Segmentwahl
  • II. Keine Vergleichbarkeit mit Sach- und Interessenlage im Rahmen des Marktentlassungsverfahrens nach § 39 Abs. 2 S. 1 BörsG
  • III. Das Teilbereichsrückzugsverfahren als satzungsautonomer Regulierungsgegenstand
  • 1. Widerruf auf Antrag des Emittenten als gebundene Entscheidung und Fristenlösung
  • 2. Teilbereichsrückzug und Delisting
  • IV. Sonderproblem: Die Beendigung des Aktienzertifikatehandels in Teilbereichen des regulierten Marktes
  • § 4 Folgen der Beendigung des Teilbereichshandels
  • I. Einführung in den Grundmarkthandel von Amts wegen
  • II. Erlöschen der erweiterten Folgepflichten (§ 50 Abs. 2 BörsO FWB)
  • 1. Teilbereichsrückzug
  • 2. Teilbereichsausschluss
  • Schlussbetrachtung
  • § 1 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse der Arbeit
  • I. Regulierungstheoretischer Rahmen der Rechtsetzung in Teilbereichen
  • II. Grundfunktionen vertikaler Marktsegmente
  • III. Grenzen der Ermächtigungsgrundlage und materielle Neuausrichtung des Regulierungspotenzials
  • IV. Zum Standort von § 42 Abs. 1 BörsG in einem regulatorischen Mehrebenensystem
  • V. Formbindung der Teilbereichsregulierung aus Gründen des Anleger- und Funktionsschutzes
  • VI. Scheinhierarchie
  • VII. Beendigung des Teilbereichshandels
  • § 2 Ausblick
  • Anhang
  • Anhang I: Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 01. Januar 2003
  • Anhang II: AGB der Deutsche Börse AG für den Prime Standard für Unternehmensanleihen
  • Anhang III: Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 23. November 2021
  • Literaturverzeichnis

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Abkürzungsverzeichnis

a.A.

andere Ansicht

ABl.

Amtsblatt

Abs.

Absatz

AcP

Archiv für die civilistische Praxis

ADR

American Depositary Receipts

a.E.

am Ende

AEUV

Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union

a.F.

alte Fassung

AG

Die Aktiengesellschaft

AGB

Allgemeine Geschäftsbedingungen

AktG

Aktiengesetz

Anm. d. Verf.

Anmerkung des Verfassers

Art.

Artikel

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BB

Betriebs-Berater

Bd.

Band

Begr.

Begründung, Begründer

Ber.

Beratung

Beschl.

Beschluss

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BörsZulG

Börsenzulassungsgesetz 1986

BörsZulVO

Börsenzulassungs-Verordnung

BörsO

Börsenordnung

BR

Bundesrat

bspw.

beispielsweise

BSRM

Berlin Second Regulated Market

BT

Bundestag

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

BWWB

Baden-Württembergische Wertpapierbörse

CF

Corporate Finance

CSR

Corporate Social Responsibility

DAV

Deutscher Anwaltsverein

DB

Der Betrieb←25 | 26→

DCGK

Deutscher Corporate Governance Kodex

ders.

derselbe

dies.

dieselbe, dieselben

Diss.

Dissertation

DJT

Deutscher Juristentag

DÖV

Die Öffentliche Verwaltung – Zeitschrift für Öffentliches Recht und Verwaltungswissenschaften

Drucks.

Drucksache

DStR

Deutsches Steuerrecht

DVBl.

Deutsches Verwaltungsblatt

DVO

Durchführungsverordnung

Einl.

Einleitung

ErwG

Erwägungsgrund

ESG

Environmental Social Governance

ESMA

European Securities and Markets Authority/Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde

ETF

Exchange Traded Fund

EU

Europäische Union

EuGH

Europäischer Gerichtshof/Gerichtshof der Europäischen Union

EU-ProspektVO

Europäische Prospektverordnung

EuZW

Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

EWiR

Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht

EWS

Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht

f., ff.

folgende, fortfolgende

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

FiMaNoG

Finanzmarktnovellierungsgesetz

FISG

Gesetz zur Stärkung der Finanzmarktintegrität

FMFG

Finanzmarktförderungsgesetz

Fn.

Fußnote

FWB

Frankfurter Wertpapierbörse

GebührenO

Gebührenordnung

gem.

gemäß

GG

Grundgesetz

Großkomm.

Großkommentar

GWR

Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht

Habil.

Habilitation

Hdb.

Handbuch←26 | 27→

HessAGVwGO

Hessisches Gesetz zur Ausführung der Verwaltungsgerichtsordnung

HGB

Handelsgesetzbuch

h.M.

herrschende Meinung

Hrsg.

Herausgeber

Hs.

Halbsatz

IAS

International Accounting Standards

i.d.F.

in der Fassung

IFRS

International Financial Reporting Standards

i.H.v.

in Höhe von

InsO

Insolvenzordnung

IPO

Initial Public Offering

IRZ

Zeitschrift für Internationale Rechnungslegung

i.S.v., i.S.d.

im Sinne von, im Sinne des

i.V.m.

in Verbindung mit

JuS

Juristische Schulung

JZ

Juristenzeitung

Kennz.

Kennziffer

KMU

Kleine und mittlere Unternehmen

KWG

Gesetz über das Kreditwesen

lit.

litera

LSE

London Stock Exchange

MAR

Market Abuse Regulation, Marktmissbrauchsverordnung

MiFID

Markets in Financial Instruments Directive

MiFIR

Markets in Financial Instruments Regulation

MTF

Multilateral Trading Facilities, multilaterale Handelssysteme

m.w.N.

mit weiteren Nachweisen

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

Nr.

Nummer

NStZ

Neue Zeitschrift für Strafrecht

NVwZ

Neue Zeitschrift für Verwaltungsrecht

NYSE

New York Stock Exchange

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

OLG

Oberlandesgericht

OTF

Organised Trading Facility, organisiertes Handelssystem

OWiG

Gesetz über Ordnungswidrigkeiten

RegE

Regierungsentwurf

RL

Richtlinie

Rn.

Randnummer←27 | 28→

S.

Seite, Satz

s.

siehe

SME-GM

Small and Medium Enterprises Growth Markets

sog.

sogenannt

SpStr.

Spiegelstrich

TransparenzRL

Transparenzrichtlinie

TUG

Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz

UAbs.

Unterabsatz

Urt.

Urteil

US-GAAP

United States Generally Accepted Accounting Principles

v.

vom

VerkProspG

Wertpapierverkaufsprospektgesetz

VerkProspVO

Verkaufsprospektverordnung

VO

Verordnung

Vol.

Volume

Vorbem.

Vorbemerkung

VwGO

Verwaltungsgerichtsordnung

VwVfG

Verwaltungsverfahrensgesetz

VGH

Verwaltungsgerichtshof

WM

Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht

WpAV

Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz, Wertpapierhandelsanzeigeverordnung

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WPK-Mitt.

Mitteilungen der Wirtschaftsprüferkammer

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

WuB

Entscheidungsanmerkungen zum Wirtschafts- und Bankrecht

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZfbF

Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

Ziff.

Ziffer

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

←28 | 29→

Einleitung

„[Es] kann der Sinn gesetzlicher Experimentierklauseln
gerade nicht in dem Ziel liegen, bestehende Strukturen
ungeschmälert zu erhalten.“

Hessischer Verwaltungsgerichtshof Kassel, 2007

Die Frage nach der richtigen Börsenmarktorganisation verdankt ihren festen Platz in der wissenschaftlichen Debatte rund um die Regulierung des börslichen Wertpapierhandels spätestens seit Anfang der 1980er-Jahre der Einsicht, über die Handelsinfrastruktur einen Beitrag zur Verwirklichung des Anlegerschutzes und der Transaktionskostensenkung leisten zu können.1 Sie ist zuletzt aufgrund der systemischen Bedeutung der Strukturen des Sekundärmarktes wieder verstärkt in den Fokus des europäischen Kapitalmarktrechts gerückt.2 Auch das nationale Börsenorganisationsrecht, das unter permanentem Reformdruck steht, war in den vergangenen Jahrzehnten einigen legislatorischen Innovationen unterworfen, infolge derer die börslichen Wertpapierhandelsplätze immer wieder neu ausgerichtet worden sind. Eine der weitreichendsten Organisationsmaßnahmen in diesem Zusammenhang stellte die strukturelle Öffnung des Börsenmarktes für Börsenneulinge aus dem Mittelstand in Form des Geregelten Marktes durch das Börsenzulassungsgesetz von 1986 dar. Zuletzt sind durch das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz in Form sog. KMU-Wachstumsmärkte weitere Maßnahmen zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung kleiner und mittlerer Unternehmen umgesetzt worden, die sich unmittelbar auf die Börsenorganisation ausgewirkt haben.

Neben den gesetzlichen Marktstrukturen prägen heute verschiedene Handelsplattformen und von einer Vielzahl von Akteuren in unterschiedlicher Intensität regulierte Marktsegmente den institutionalisierten Kapitalmarkt. Die börsenautonome Regulierung einzelner dieser Segmente ist bislang aber fast3 ←29 | 30→ausschließlich (und durchaus mit einer gewissen Berechtigung4) mit Schwerpunktsetzung auf den börslichen Freiverkehrshandel und aus der Perspektive kleiner und mittelgroßer Kapitalmarktaspiranten untersucht worden, denen abseits des öffentlich-rechtlichen Börsenzulassungsverfahrens ein alternativer Weg an den organisierten Kapitalmarkt mit reduzierten Zulassungsanforderungen eröffnet werden sollte.5 Die Interessen profitabler IPO-Kandidaten und etablierter Börsenwerte sind hierbei zunehmend aus dem Fokus der Reformbestrebungen geraten, obwohl der Regulierungsansatz, besondere Qualitäts- oder Premiumsegmente mit gesteigerten, über die gesetzlichen Pflichten hinausgehenden Listinganforderungen einzurichten, durchaus nicht neu ist. Der Arbeit Dehlingers zur Segmentierung des börslichen Freiverkehrshandels mit den Mitteln des Privatrechts lag gar die Annahme zugrunde, es handele sich hierbei um eine mit den Wachstumsmärkten verwandte Erscheinungsform des Börsenorganisationsrechts.6 Das Börsengesetz selbst gestattet den Börsen seit dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, mittels ihrer Börsenordnung auch innerhalb der öffentlich-rechtlich verfassten Handelsplätze sog. Teilbereiche zu regulieren, in denen Emittenten zusätzliche, über die gesetzlichen Zulassungsfolgepflichten hinausgehende Sonderpflichten erfüllen müssen; seit dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz ist diese Möglichkeit in § 42 BörsG angelegt.

Dass es – soweit ersichtlich – an tiefer dringenden Vorarbeiten in diesem speziellen Bereich des Börsenrechts, das nach wie vor überwiegend von Praktikern bearbeitet wird,7 fehlt, ist umso erstaunlicher, als der wirtschaftlich bedeutendste Anteil des nationalen Aktienhandels in einem solchen Teilbereich des regulierten Börsenmarktes, dem Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse, stattfindet. Dabei ist die Ausdifferenzierung der börslichen Handelsplätze in der zuvor skizzierten Weise nicht bloßer Selbstzweck und die Frage nach den Gestaltungsgrenzen, die der Börsenrat in dieser Hinsicht zu beachten hat, für die Börsenpraxis von besonderer Bedeutung. Bei allen Bemühungen, die auf Wachstumsunternehmen zugeschnittene Marktsegmentierung und Segmentregulierung zu optimieren, wird, so scheint es, der Frage, welches Marktprofil ←30 | 31→einem IPO und dem Fortbestand der Börsennotierung der wirtschaftsstärksten Börsenwerte zu dienen imstande ist, keine vergleichbare Aufmerksamkeit gewidmet. Ob die Fragen ausgeblendet werden, weil die Notwendigkeit eines entsprechenden Regulierungszuschnitts bestritten wird oder aber die Sorge vorherrscht, die Fokussierung der Handelsplätze auf blue chips gehe einher mit der Vernachlässigung des volkswirtschaftlich unerlässlichen Anliegens, kleine und mittelgroße Unternehmen an den organisierten Kapitalmarkt anzubinden, bleibt an dieser Stelle reine Spekulation. In einer jüngeren Studie haben Bessler/Schneck den hier angedeuteten Konflikt wie folgt zusammengefasst:

„[The] challenge is and has always been to design securities market infrastructure and stock market segments in such a way that companies expect higher benefits than costs from going public, have advantages when continuing their listing for the longer term, and do not have any reason to voluntarily delist from public equity markets.“8

Dringendere Fragen wie insbesondere die anhaltende Diskussion um die effizienzoptimale Rechtsverfassung einer Wertpapierbörse, die damit verbundene Problematik ihrer Privatrechtsfähigkeit9 und die Technisierung der Handelsabläufe scheinen abseits eines wachsenden Rechtfertigungsdrucks auf den börslichen Wertpapierhandel durch außerbörsliche Handelssysteme10 die aktuelle börsenrechtliche Debatte zu bestimmen. Gleichwohl irritiert, dass die Ermächtigungsgrundlage der Teilbereichsregulierung in § 42 BörsG geradezu ein Schattendasein fristet und redaktionelle Anpassungen der Norm, die infolge der Umsetzung der MiFID II erforderlich gewesen wären, ebenso versäumt worden sind, wie die Neuverknüpfung bestehender Verweisungsketten innerhalb des Börsengesetzes.11 Unter diesen Vorzeichen unternimmt die vorliegende Arbeit, ←31 | 32→die nicht zuletzt aufgrund des Umstandes, dass allein die Frankfurter Wertpapierbörse die Ermächtigung in § 42 des Börsengesetztes nutzt sowie des nahezu vollständigen Fehlens relevanter (öffentlich zugänglicher) Rechtsprechung12 auf ein gewisses Maß an Abstraktion angewiesen ist, den Versuch, Licht in das Dunkel der Teilbereichsregulierung zu bringen.


1 Grundlegend zur Organisation von Wertpapierhandelsplätzen und ihren Auswirkungen auf die einzelnen Komponenten transaktionsbegleitender Kosten des Aktienhandels Schmidt, Börsenorganisation, passim.

2 Binder, in: Großkomm. HGB, Bankvertragsrecht 11/2, Siebter Teil Rn. 4.

3 Damrau, Selbstregulierung, 315 ff., hat dem „Spielraum der Börse bei der Emittentenregulierung in den öffentlich-rechtlichen Marktsegmenten“ in der Zeit nach Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes immerhin unter verfassungsrechtlichen Aspekten ein eigenes Kapitel gewidmet.

4 Kumpan, ZGR 2016, 2 (14 ff.).

5 Hier sind insbesondere die Arbeiten von Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, und Storm, Alternative Freiverkehrssegmente, zu nennen; vgl. in diese Richtung aber auch Gerke/v. Rüth/Schöner, Informationsbörse, passim.

6 Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, 17.

7 Vgl. auch Augsberg, Die Verwaltung 2016, 369 (371).

8 Bessler/Schneck, ZBB 2016, 362 (363).

9 Jüngst Hammen, in: Festschrift für Theodor Baums zum siebzigsten Geburtstag, 547 (556 ff.).

10 Grundlegend dazu Kumpan, Regulierung außerbörslicher Wertpapierhandelssysteme, passim; vgl. auch Christoph, Börsenkooperationen und Börsenfusionen, 30; s. ferner S. Augsberg, in: Ehlers/Fehling/Pünder, Öffentliches Wirtschaftsrecht, § 35 Börsenrecht Rn. 5; einschränkend Seiffert, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.404.

11 Demnächst wird die Ermächtigungsgrundlage durch das Gesetz zur Stärkung der Finanzmarktintegrität (FISG), das derzeit als Entwurf der Bundesregierung vorliegt und abrufbar ist auf der Seite des Bundesministeriums der Finanzen (https://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Gesetzestexte/Gesetze_Gesetzesvorhaben/Abteilungen/Abteilung_VII/19_Legislaturperiode/2020-10-26-Finanzmarktintegritaetsstaerkungsgesetz/2-Regierungsentwurf.pdf?__blob=publicationFile&v=2), geändert. Die Änderung betrifft Abs. 2 der Ermächtigungsgrundlage, soll aber ausdrücklich nur klarstellender Natur sein; um sie geht es später noch. Daneben soll § 50a BörsG um einen neuen Absatz 3 ergänzt werden, nach dem die Geschäftsführung der Börse Entscheidungen über Maßnahmen und Sanktionen nach § 22 Abs. 2 S. 1 und 2 BörsG sowie § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG unverzüglich nach der Unterrichtung des Adressaten der jeweiligen Maßnahme oder Sanktion, auf der Internetseite der Börse bekannt machen kann. Allerdings: Entscheidungen gem. § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG, das heißt insbesondere die Entscheidung der Geschäftsführung für den Ausschluss eines Emittenten aus einem Teilbereich des regulierten Marktes und die Rückstufung der Gesellschaft in den Grundmarkthandel, zu veröffentlichen, ist eine Pflicht der Geschäftsführung, die sich bereits aus dem in § 42 Abs. 2 S. 2 BörsG enthaltenen Verweis auf § 25 Abs. 1 S. 2 BörsG ergibt; ihr steht insofern also gar kein Ermessen zu. Der Gesetzgeber des FISG, demzufolge die Reform einem „gesteigerten Informationsbedürfnis des Kapitalmarktes“ Rechnung tragen soll (vgl. Begr. RegE FISG, BR-Drucks. 9/21, 96), wird der Börse also schon bald die Möglichkeit eröffnen, auf eine Anzeige von Pflichtverstößen gegenüber dem Markt vollständig zu verzichten, weil er den Mechanismus des § 42 Abs. 2 S. 2 BörsG scheinbar übersehen hat.

12 Auf das Normenkontrollverfahren vor dem VGH Kassel aus dem Jahre 2007 wird noch mehrfach einzugehen sein.

Details

Seiten
468
Jahr
2021
ISBN (PDF)
9783631871010
ISBN (ePUB)
9783631871027
ISBN (MOBI)
9783631871034
ISBN (Hardcover)
9783631846728
DOI
10.3726/b19292
DOI
10.3726/b19404
Sprache
Deutsch
Erscheinungsdatum
2021 (Dezember)
Erschienen
Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Warszawa, Wien, 2021. 468 S.

Biographische Angaben

Christoph Bender (Autor:in)

Christoph J. Bender arbeitete nach dem Studium der Rechtswissenschaft an der Justus-Liebig-Universität Gießen als wissenschaftlicher Mitarbeiter und Doktorand an der Professur für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Deutsches und Europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht von Professor Horst Hammen. Einen Studienaufenthalt an der University of Wisconsin Law School in Madison, WI, USA schloss er 2018 als Master of Laws (LL.M.) ab. 2020 wurde er zum Doktor der Rechtswissenschaft promoviert. Dem Rechtsreferendariat im Bezirk des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main folgte die Zulassung zur Rechtsanwaltschaft im Juni 2021.

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Titel: Börsenautonome Rechtsetzung in Teilbereichen des regulierten Marktes