Börsenautonome Rechtsetzung in Teilbereichen des regulierten Marktes

Inhaltsverzeichnis

• Cover
• Titel
• Copyright
• Autorenangaben
• Über das Buch
• Zitierfähigkeit des eBooks
• Vorwort
• Inhaltsverzeichnis
• Abkürzungsverzeichnis
• Einleitung
• Erstes Kapitel Autonome Börsensegmentregulierung als eigenständige Kategorie des Kapitalmarktrechts
• § 1 Historische Entwicklung des Prime Standards als Teilbereich für den Aktienhandel
• I. Das Börsenzulassungsgesetz zur Einführung eines neuen börslichen Marktabschnitts von 1986
• II. Das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz von 1998
• III. Zur Parallelentwicklung im Freiverkehr: Der Neue Markt
• IV. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz von 2002
• 1. Erweiterung des Regulierungspotenzials durch generalklauselartige Ermächtigungsgrundlagen
• 2. Der segmenteigene Pflichtenbestand in der Anfangsphase der Teilbereichsregulierung
• V. Das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz von 2007
• VI. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz zur Umsetzung der MiFID II
• VII. Zwischenbefund: Börsenmarktstrukturen im Wandel
• § 2 Regulierungstheoretische Grundlegung
• I. Börsliche Handelsplätze und Segmentstrukturen im Einflussbereich des europäischen Kapitalmarktrechts
• 1. Numerus clausus der Handelsplatzkategorien und börsengesetzlicher Ausgangszustand
• 2. Marktautonome Rechtsetzung als Regulierungsansatz des europäischen Kapitalmarktrechts
• a. Differenzierung des regulierten Marktes durch marktautonome Rechtsetzung
• b. Verhältnis zu § 42 BörsG
• 3. Nationale Börsenmarktverfassung und Teilbereichsregulierung
• a. Öffnung der tradierten Marktstrukturen durch Teilbereichs- und freiverkehrliche Sondersegmentregulierung; Begriffsbestimmung und Abgrenzung zu anderen Formen der Marktunterteilung
• b. Einheitliche Handelsplatzstrukturen als Gebot institutioneller Transparenz
• II. Zwischenbefund: §§ 42, 48 Abs. 1 S. 4 BörsG als Öffnungsklauseln
• § 3 Teilbereichsregulierung als autonomes Satzungsrecht
• I. § 42 Abs. 1 BörsG und börsliche Satzungsautonomie
• II. Marktsegmentierung durch den Börsenrat
• 1. Segmentregulierung im Ermessen des Börsenrats
• 2. Umfang des Genehmigungsvorbehalts der Börsenaufsichtsbehörde
• III. Teilbereichszulassung
• 1. Rechtsqualität der Teilbereichszulassung
• a. Zuständigkeit, Verfahrens- und Formvorgaben für die Zulassungsentscheidung der Börse; Verfahren bei Ablehnung eines Zulassungsantrags
• b. Simultane Antragstellung nach § 48 Abs. 1 S. 3 BörsO FWB
• 2. Rechtliche Selbstständigkeit der Verwaltungsverfahren
• a. Zulassungserfordernis nach § 32 Abs. 1, 3 BörsG
• b. Struktur der Teilbereichszulassungsentscheidung gem. § 48 Abs. 4 BörsO FWB
• c. Verflechtung der Zulassungsverfahren
• d. Satzungsrechtliches Zulassungsermessen in Teilbereichen
• aa. Satzungsrechtliches Zulassungsermessen im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes – Unzulässigkeit einer teilbereichsspezifischen Zulassungsermessensentscheidung aus rechtsstaatlichen Gründen?
• bb. Folgen für die börsenautonome Segmentzutrittsregulierung nach § 48 Abs. 4 S. 1, 2 BörsO FWB
• cc. Abschließender Charakter der Regelvermutungstatbestände in § 48 Abs. 4 S. 2 BörsO FWB
• 3. Zulassung von Aktienzertifikaten in Teilbereichen
• a. Struktur und terminologischer Wandel infolge des 2. FiMaNoG
• b. Regelungsradius teilbereichsspezifischer Satzungsvorschriften
• c. Geltungserstreckung durch individuelle Anerkennungs- und Unterwerfungserklärung
• d. Zusammenfassung: Aktienzertifikate und Rechtsnatur der (vertraglichen) Unterwerfungserklärung des Aktienemittenten
• IV. Segmentregulierung als börsengesetzliche Kategorie
• 1. Börsenrechtliche Vorschriften und Börsenhandel in Teilbereichen des regulierten Marktes – Erweiterung der Börsenaufsicht um den Teilbereichshandel
• 2. Wirkweise der auf den Teilbereichshandel beschränkten Zulassungsentscheidung
• a. Teilbereichszulassung als einseitig akzessorischer Verwaltungsakt; zugleich zur Frage der Einbeziehung von Wertpapieren in den Teilbereichshandel, § 33 Abs. 1 BörsG
• b. Pflichten aus der Zulassung und Zulassungsfolgepflichten in Teilbereichen
• 3. Pflichten „auf Grund der Zulassung“?
• a. Der Zulassungsbegriff des § 42 Abs. 1 BörsG
• b. Satzungsrechtlich definierte Pflichten auf Grund der Grundmarktzulassung
• aa. Regelungsgehalt und Funktionalität der Teilbereichszulassung
• bb. Folgen für die Rechtsanwendung
• 4. Marktsegmente als Ausführungsplätze für den Wertpapierhandel
• a. Unterscheidung nach DVO (EU) 2017/575
• b. Einordnung des Teilbereichshandels
• 5. Zusammenfassung: Mehrdimensionalität des gesetzlichen Pflichtenbegriffs
• a. Differenzierte Anwendung börsengesetzlicher Vorschriften auf den Teilbereichshandel
• b. Folgen für die Regulierung besonderer Teilbereiche
• Zweites Kapitel Phänomenologie marktautonomer Segmentierung und segmentspezifischer Anforderungsprofile
• § 1 Hybride Marktstrukturen?
• I. Konzeption eines marktstrukturellen Hybrids
• 1. Verbot der Parallelnotierung (§ 48 Abs. 1 S. 1 BörsG)
• 2. Gebot der Prospektaktualität (§ 38 Abs. 4 S. 1 BörsG)
• II. Kongruenz von Zulassungs- und Notierungsmarkt
• 1. Zur Abgrenzung von reguliertem Markt und Freiverkehr
• 2. Maßgeblichkeit des Zulassungsmarktes für die börsenorganisationsrechtliche Qualifikation eines Handelssegments
• § 2 Freiverkehrliche Sondersegmentregulierung
• I. Frankfurter Wertpapierbörse
• 1. Begriff und Funktionsweise des KMU-Wachstumsmarktes gem. Art. 33 MiFID II, § 48a BörsG
• 2. Scale und statusspezifische Entlastungseffekte
• a. Anforderungsprofil
• aa. Einbeziehung in Scale
• bb. Einbeziehungsfolgepflichten in Scale
• cc. Beendigung der Einbeziehung in Scale
• dd. Kosten eines Listings in Scale
• b. Wachstumssegment im Anwendungsbereich der MAR
• II. Baden-Württembergische Wertpapierbörse Stuttgart
• 1. Freiverkehrliche Sondersegmente für den Anleihehandel
• 2. Freiverkehr Plus
• III. Börse Berlin
• 1. BSRM – Berlin Second Regulated Market
• 2. Börsenorganisatorische Einordnung des BSRM
• IV. Börse Düsseldorf
• 1. Der Primärmarkt als freiverkehrliches Sondersegment an der Börse Düsseldorf
• 2. Der freiverkehrliche Sekundärmarkt der Börse Düsseldorf als Listingalternative
• V. Börse München
• VI. Hanseatische Wertpapierbörse Hamburg und die Börse Hannover
• 1. Mittelstandsbörse Deutschland in Hamburg und Hannover
• 2. Der High Risk Market im Freiverkehr der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg
• VII. Zusammenfassung: Strukturelle Gemeinsamkeiten der freiverkehrlichen Sondersegmentregulierung
• 1. Materielle Zugangsanforderungen, insbesondere Listingpartnerschaften
• 2. Segmentbezogenheit besonderer Sanktionsmechanismen – Rückstufung und Segmentausschluss statt Zwangsdelisting
• Drittes Kapitel Ökonomischer Nutzen teilbereichsspezifischen Sonderrechts
• § 1 Grundfunktionen des börslichen Wertpapierhandels und Teilbereichsregulierung
• I. Börsenhandel und Börsenregulierung zur Förderung operativer Markteffizienz
• II. Asymmetrischer Informationsstand der Marktseiten und Gefahr der Negativauslese
• § 2 Zieldualismus vertikaler Segmentierung
• I. Ordnungs- und Orientierungsfunktion
• 1. Darstellung unterschiedlicher Risikoprofile zum Schutz des Anlegerpublikums
• 2. Störfaktoren
• II. Profilierungsfunktion und segmentabhängige Handelsverfahren
• 1. Anlegerschutz und börsliches Leistungsspektrum
• 2. Selbsteinordnung durch Segmentaufstieg
• 3. Voraussetzung funktionseffizienter Selbsteinordnungsmechanismen
• 4. Exkurs: Ordnungs- und Profilierungsanliegen im Rahmen von „iX“
• III. Zwischenbefund aus ökonomisch-funktionaler Perspektive
• 1. Generelle Tauglichkeit hierarchischer Marktstrukturen zur Transaktionskostensenkung
• 2. Verwässerung der Grundfunktionen
• Viertes Kapitel Die Regulierung besonderer Teilbereiche in den Koordinaten des Börsengesetzes – zugleich zu den Gestaltungsgrenzen der Ermächtigungsgrundlage
• § 1 Formelle Regulierungsgrenzen im Rahmen der Teilbereichseinrichtung
• I. Fortbestand des Handels in einem auf die gesetzlichen Zulassungs- und Zulassungsfolgepflichten beschränkten Grundmarkt
• II. Fakultative Ausgestaltung des Teilbereichszugangs
• III. Mehrfachsegmentierung des regulierten Marktes
• IV. Qualitative Anforderungen an den Grundmarkthandel?
• 1. Rechtlicher Fortbestand der Grundmarktstrukturen als Listingalternative
• 2. Schlussfolgerung und Auswirkung auf die formellen Grenzen der Börsensegmentregulierung nach § 42 Abs. 1 BörsG
• § 2 Materielle Regulierungsgrenzen im Rahmen der Teilbereichseinrichtung
• I. Teilbereichsregulierung für den Aktien- und Aktienzertifikatehandel – eine plausible Beschränkung des Regulierungspotenzials?
• 1. Aktien und Aktienzertifikate – zugleich zur Analogiefähigkeit der Ermächtigungsgrundlage
• a. Gesteigertes Informationsbedürfnis für den Aktienhandel
• b. Keine analoge Anwendung der Ermächtigungsgrundlage zur Regulierung besonderer Teilbereiche für den Anleihehandel
• 2. Teilbereichsregulierung im regulatorischen Mehrebenensystem des europäischen Kapitalmarktrechts
• a. Die Basisrechtsakte des europäischen Kapitalmarktrechts als Erkenntnisquelle börsenautonomer Rechtsetzung
• b. Zwischenbefund: Zur begrenzten Aufnahmefähigkeit der Ermächtigungsgrundlage hinsichtlich eines europäischen Konzepts marktautonomer Rechtsetzung
• II. Weitere Unterrichtungspflichten – Zur Beschränkung des teilbereichsspezifischen Pflichtenregimes auf zusätzliche Publizitätsleistungspflichten
• 1. Gesetzliche Grundpflichten als Transparenzbasis
• a. Ausgangspunkt: Wesentlichkeitstheorie
• b. Unzulässigkeit teilbereichsspezifischer Quartalsfinanzberichterstattung nach Spindler
• c. Materielle Grenzen in der Judikatur des Hessischen Verwaltungsgerichtshofs Kassel
• d. Vorrang einer gesetzgeberischen Entscheidung am Beispiel der Quartalsfinanzberichterstattung in Teilbereichen
• aa. Beschränkung des Regulierungspotenzials in Teilbereichen aufgrund beredten Schweigens des Gesetzgebers?
• bb. Verweis eines konkreten Regulierungsgegenstands an den Börsenrat
• 2. Gesetzliches Pflichtenregime als statischer Ausgangs- und dynamischer Anknüpfungspunkt
• a. Erlasszeitpunkt der Satzungsbestimmung und maßgeblicher Zeitpunkt der Rechtmäßigkeitskontrolle
• b. Gesetzliche Grundtransparenz als entwicklungsoffenes und dynamisches Konzept
• c. Dialog der Normproduzenten
• 3. Zwischenbefund
• a. Bestimmung der materiellen Regulierungsgrenzen durch Vergleich von Grund- und teilbereichsspezifischen Sonderpflichten
• b. Soft law, gesetzliche Wahlrechte und Tatbestandskonkretisierung am Beispiel der CSR-Berichterstattung
• c. Maßgeblichkeit der der Sonderpflicht zugrunde liegenden Sachmaterie
• III. Gesellschaftsrechtliche Struktur- und kapitalmarktrechtliche Verhaltensvorgaben als Gegenstand der Börsenordnung – Vorschlag einer materiellen Neuausrichtung der Ermächtigungsgrundlage
• 1. Redaktioneller Defekt im Zuge der Normsynthese
• 2. Zwischenbefund: Zulässigkeit teilbereichsspezifischer Zulassungsanforderungen materiellen Gehalts und Zutrittsbeschränkungen
• 3. Zur Regulierung des Segmentzutritts in den Motiven des europäischen Börsenorganisationsrechts, insbesondere ErwG (8) EU-ProspektVO
• § 3 „Zum Schutz des Publikums oder für einen ordnungsgemäßen Börsenhandel“ – konzeptionelle Grenzen der Teilbereichsregulierung
• I. Publikums- und Funktionsschutz als Regulierungskonzept
• II. Folgen für die Segmentregulierung
• 1. Beschränkung des börsengesetzlichen Publikumsbegriffs auf das Aktionärspublikum und investmentrelevante Transparenzleistungspflichten
• 2. Modifikation der Verhältnismäßigkeitsprüfung aufgrund verbindlicher Zielvorgaben
• III. Börsenaufsichtsrechtliche Segmentausrichtung zur Beförderung eines ordnungsgemäßen Börsenhandels?
• 1. Offenlegungspflichten gegenüber Börsen- und Aufsichtsorganen
• 2. Satzungsrechtliche Konkretisierung gesetzlicher Offenlegungstatbestände, insbesondere § 41 Abs. 1 BörsG
• 3. Zwischenbefund
• § 4 Die Ermächtigungsgrundlage als Formvorschrift der Segmentregulierung innerhalb des regulierten Marktes
• I. Der Prime Standard für Unternehmensanleihen als privatrechtlich reguliertes Sondersegment des öffentlich-rechtlichen Börsenmarktes
• 1. Öffentlich-rechtliches Zulassungswesen und Pflichten für den Anleihehandel
• 2. Börsenorganisationsrechtliche Einordnung des Prime Standards für Unternehmensanleihen
• a. Der Prime Standard für den Anleihehandel als Teilausschnitt des regulierten Börsenmarktes
• b. Kein Freiverkehr oder außerbörsliches MTF
• II. Formbindung börsenautonomer Segmentierung des regulierten Marktes zur Begrenzung des Handlungsrahmens
• 1. Börsenhandlungsformen zwischen öffentlich-rechtlichen und privatrechtlichen Geltungsanforderungen
• a. Börsenordnung und Geschäftsbedingungen des Freiverkehrs
• b. Wesentliche Unterschiede zwischen Börsenordnung und den AGB des Freiverkehrshandels
• 2. Unzulässigkeit einer privatrechtlichen Segmentregulierung im Normbereich des § 42 BörsG
• a. Systematische Bedenken – Zur Abgrenzung der Regulierungskompetenzen anhand des Börsengesetzes
• b. Funktionale Bedenken
• c. Unzulässigkeit einer privatrechtlichen Ausgestaltung i.S.d. Zwei-Stufen-Theorie
• III. Zwischenbefund: § 42 Abs. 1 BörsG als Formvorschrift zur Regulierung des öffentlich-rechtlichen Börsenmarktes
• Fünftes Kapitel Börsenhandel in Teilbereichen
• § 1 Teilbereichsspezifische Sonderpflichten und Gebührenstruktur
• I. Maßgeblicher Entstehungszeitpunkt der Pflichten nach §§ 51 bis 53 BörsO FWB
• 1. Zeitpunkt der Teilbereichszulassung
• 2. Antragstellung in den Berichts- und Erstellungszeiträumen der segmentspezifischen Publizitätspflichten
• II. Der Pflichtenbestand des Prime Standards
• 1. Jahres- und Halbjahresfinanzberichterstattung (§§ 51, 52 BörsO FWB)
• a. Modifikation der Berichtsformate der §§ 114, 115 und 117 WpHG
• b. Keine echte Teilbereichspflicht zur Bilanzierung nach internationalen Rechnungslegungsstandards
• 2. Veröffentlichung einer Quartalsmitteilung (§ 53 BörsO FWB)
• a. Prognoseveränderungsbericht und Art. 17 MAR
• aa. Anwendungsbereich des § 53 Abs. 3 BörsO FWB
• bb. Eigenständiger Informationswert des Prognoseveränderungsberichts
• b. Optionale Quartalsfinanzberichterstattung (§ 53 Abs. 6 BörsO FWB)
• c. Quartalsmitteilungen und closed periods
• 3. Insolvenzverfahren (§ 53a BörsO FWB)
• 4. Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders nach § 54 BörsO FWB
• 5. Jährliche Analystenveranstaltung gem. § 55 BörsO FWB
• 6. Übersetzungspflicht für Ad-hoc-Mitteilungen (§ 56 BörsO FWB)
• III. Kosten und Gebühren eines Teilbereichslistings
• 1. Gebührenstruktur
• 2. Stellungnahme: Adäquate Gebührenstrukturen zur Steuerung des Segmentzugangs
• IV. Zwischenbefund: Die Teilbereichsregulierung in der Identitätskrise
• 1. Intransparenz infolge selbstdefinierender Formalien
• 2. Faktische Überlagerung des Grundmarkthandels
• § 2 Börsenordnungspolitischer Teilbereichsausschluss und weitere Maßnahmen nach § 42 Abs. 2 BörsG
• I. Ordnungspolitischer Teilbereichsausschluss gem. § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG als börseneigener Sanktionsmechanismus
• 1. Standort innerhalb des börsenautonomen und börsenaufsichtsrechtlichen Sanktionensystems
• a. Entwicklung eines börsenautonomen Sanktionsinstruments für den Teilbereichshandel
• b. Wirkung des Teilbereichsausschlusses und Anforderungen an das Ausschlussverfahren
• aa. Teilbereichsausschluss als Widerruf des begünstigenden Zulassungsverwaltungsakts
• aaa. Einordnung der Maßnahme nach § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG und notwendige Verfahrensschritte
• bbb. Erinnerungsmails der Frankfurter Wertpapierbörse und Verzugszeitpunkt bei ausbleibender Publizitätsleistung
• bb. Konzentration der Ausschlusswirkung auf den Teilbereichshandel
• aaa. Grundsätzliche Fortsetzung der Börsennotierung innerhalb des korrespondierenden Grundmarkthandels
• bbb. Veröffentlichungen nach §§ 42 Abs. 2 S. 2, 25 Abs. 1 S. 2, 3 BörsG
• 2. Bestand und Umfang des börseneigenen Sanktionsapparats
• a. Repertoire der Börsengeschäftsführung
• aa. Temporäre Rückstufung in den Grundmarkthandel unterhalb der Schwelle eines dauerhaften Teilbereichsausschlusses
• aaa. Umfassende Inbezugnahme von § 25 BörsG nach Groß
• bbb. Flexible Handhabung des Ausschlusstatbestands im Sinne einer temporären Segmentrückstufung?
• bb. Öffentliche Abmahnung im System des § 42 Abs. 2 BörsG als Maßnahme der Geschäftsführung i.S.v. § 42 Abs. 2 S. 2 BörsG
• b. Zugriffsbefugnis des Sanktionsausschusses nach § 22 Abs. 2 S. 2 BörsG?
• aa. § 42 Abs. 2 BörsG als in den Grenzen seines Anwendungsbereichs exklusiver Sanktionstatbestand des Teilbereichshandels
• bb. Keine verdrängende Wirkung auf § 22 Abs. 2 S. 2 BörsG
• cc. Integration des Ordnungsgeldtatbestands aus § 22 Abs. 2 S. 2 BörsG in das teilbereichseigene Sanktionssystem des § 42 Abs. 2 BörsG
• aaa. Flexibilisierung der Sanktionsmöglichkeiten bei Pflichtver- stößen
• bbb. Wesentliche Unterschiede der Sanktionstatbestände
• dd. Koordination der Sanktionstatbestände über börsliche Ermessensspielräume und Verhältnismäßigkeitserwägungen – Vorschlag eines dreistufigen Sanktionensystems
• aaa. Erste Sanktionsstufe: Öffentliche Abmahnung des Emittenten
• bbb. Zweite Sanktionsstufe: Ordnungsgeld
• ccc. Dritte Sanktionsstufe: Teilbereichsausschluss
• 3. Zusammenfassung: Geltungsschwund von § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
• II. Tatbestandlicher Anknüpfungspunkt des § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
• 1. Umfassender Pflichtenbegriff des Sanktionstatbestands
• 2. Nichterfüllung als sanktionsrelevante Tatbestandshandlung und maßgeblicher Zeitpunkt
• III. Haftungsrechtlicher Sanktionsmechanismus – Schutznormqualität teilbereichsspezifischen Satzungsrechts?
• 1. Haftungsrechtlicher Individualschutz in Teilbereichen
• 2. Individualschutzrichtung als autonome Entscheidung des Börsenrats
• IV. Rechtsschutz gegen Maßnahmen nach § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
• 1. Statthaftigkeit der Anfechtungsklage gegen den Zulassungswiderruf nach § 42 Abs. 2 S. 1 BörsG
• 2. Normenkontrollklage gem. § 47 VwGO
• a. Antragsbefugnis des Teilbereichsaspiranten
• b. Rechtsschutzbedürfnis trotz fakultativen Segmentzutritts
• c. Materieller Prüfungsmaßstab des Normenkontrollverfahrens
• § 3 Widerruf der Teilbereichszulassung auf Antrag des Emittenten
• I. Grundsatz der freien Segmentwahl
• II. Keine Vergleichbarkeit mit Sach- und Interessenlage im Rahmen des Marktentlassungsverfahrens nach § 39 Abs. 2 S. 1 BörsG
• III. Das Teilbereichsrückzugsverfahren als satzungsautonomer Regulierungsgegenstand
• 1. Widerruf auf Antrag des Emittenten als gebundene Entscheidung und Fristenlösung
• 2. Teilbereichsrückzug und Delisting
• IV. Sonderproblem: Die Beendigung des Aktienzertifikatehandels in Teilbereichen des regulierten Marktes
• § 4 Folgen der Beendigung des Teilbereichshandels
• I. Einführung in den Grundmarkthandel von Amts wegen
• II. Erlöschen der erweiterten Folgepflichten (§ 50 Abs. 2 BörsO FWB)
• 1. Teilbereichsrückzug
• 2. Teilbereichsausschluss
• Schlussbetrachtung
• § 1 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse der Arbeit
• I. Regulierungstheoretischer Rahmen der Rechtsetzung in Teilbereichen
• II. Grundfunktionen vertikaler Marktsegmente
• III. Grenzen der Ermächtigungsgrundlage und materielle Neuausrichtung des Regulierungspotenzials
• IV. Zum Standort von § 42 Abs. 1 BörsG in einem regulatorischen Mehrebenensystem
• V. Formbindung der Teilbereichsregulierung aus Gründen des Anleger- und Funktionsschutzes
• VI. Scheinhierarchie
• VII. Beendigung des Teilbereichshandels
• § 2 Ausblick
• Anhang
• Anhang I: Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 01. Januar 2003
• Anhang II: AGB der Deutsche Börse AG für den Prime Standard für Unternehmensanleihen
• Anhang III: Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 23. November 2021
• Literaturverzeichnis