Bieterkooperation und Bietergemeinschaft bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen
Summary
Excerpt
Table Of Contents
- Abdeckung
- Titelblatt
- Copyright-Seite
- Inhaltsverzeichnis
- Abbildungsverzeichnis
- Vorwort
- Einleitung
- Teil I: Kooperation und Bietergemeinschaften
- A. Einführung
- B. Kooperation bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen
- I. Anlass zur Kooperation
- 1. Finanzielle Kooperationsanreize
- a) Finanzierung des Angebots
- b) Minimierung der Angebotsgegenleistung durch Vermeidung von Bieterwettbewerb
- 2. Strategische Kooperationsanreize
- a) Nutzung von Know-how und Reputation des Kooperationspartners
- b) Exit-Strategie und regulatorische Erwägungen
- 3. Zwischenergebnis
- II. Kooperationspartner
- 1. Pool potenzieller Kooperationspartner
- 2. Auswahl geeigneter Kooperationspartner
- III. Kooperationsstrukturen
- IV. Zusammenfassende Handlungsempfehlung
- C. Die Bietergemeinschaft in der Übernahmepraxis
- I. Ausgewählte Fallbeispiele
- 1. Fallbeispiel Home24 SE
- a) Sachverhalt
- b) Mitglieder der Bietergemeinschaft
- c) Grund für die Bildung der Bietergemeinschaft
- aa) Zeitpunkt der Errichtung der Erwerbsgesellschaften
- bb) Zeitpunkt der Bildung der Bietergemeinschaft
- cc) Tätigung der Vorerwerbe
- dd) Besonderheiten in der Angebotsabwicklung
- (1) Aufteilung des dinglichen Erwerbs der home24-Aktien
- (2) Aufteilung der Finanzierung
- (3) Grund für die Aufteilung des dinglichen Erwerbs und der Finanzierung
- d) Zwischenergebnis
- 2. Fallbeispiel ALNO Aktiengesellschaft
- a) Sachverhalt
- b) Mitglieder der Bietergemeinschaft
- c) Grund für die Bildung der Bietergemeinschaft
- aa) Aufteilung des dinglichen Erwerbs
- bb) Grund für die Aufteilung des dinglichen Erwerbs
- cc) Aufteilung der Finanzierung?
- dd) Rechtliche Risiken
- d) Zwischenergebnis
- 3. Fallbeispiel Wild Bunch AG
- a) Sachverhalt
- b) Mitglieder der Bietergemeinschaft
- c) Grund für die Bildung der Bietergemeinschaft
- d) Zwischenergebnis
- 4. Ergebnis der ausgewählten Fallbeispiele
- II. Weitere Einsatzmöglichkeiten der Bietergemeinschaft
- 1. Change-of-Control-Klauseln
- a) Ausgangspunkt: Verbreitung und Folgen von Change-of-Control-Klauseln
- b) Bietergemeinschaft zur Vermeidung des Kontrollwechsels
- 2. Senkung der Finanzierungslast
- a) Aufteilung der Finanzierungslast
- b) Umfang des Angebots
- c) Zwischenergebnis
- 3. Delisting
- a) Herausforderungen bei Abgabe eines Self-Tender-Offer und Lösungsmöglichkeit durch Bildung einer Bietergemeinschaft
- b) Zulässigkeit der Bietergemeinschaft bei Delisting-Erwerbsangeboten und Anforderungen an das Erwerbsangebot des Dritten
- c) Zwischenergebnis
- 4. Strategische Erwägungen
- D. Ergebnis Teil I
- Teil II: Begriff und Anwendungsbereich der Bietergemeinschaft
- A. Einführung
- B. Begriff der Bietergemeinschaft
- I. Personenzahl und erforderliche Bietereignung
- II. Erforderliche Angebotsanzahl
- 1. Bietergemeinschaft bei einem Angebot
- 2. Bietergemeinschaft bei mehreren Angeboten
- a) Zulässigkeit der Kombination eines Pflichtangebots mit einem freiwilligen Erwerbsangebot
- b) Vorliegen einer Bietergemeinschaft bei Abgabe mehrerer Angebote
- c) Verbindung mehrerer Angebote zu einer Bietergemeinschaft
- d) Zwischenergebnis
- 3. Zwischenergebnis
- III. Keine rechtsfähige Personengesellschaft
- IV. Ergebnis
- C. Relevanz des Anwendungsbereichs der Bietergemeinschaft
- I. Keine Aufteilung des Eigentumserwerbs an den Zielgesellschaftsaktien
- II. Möglichkeit der Abgabe mehrerer Angebote
- III. Unzulässiger Bieterwechsel
- IV. Zwischenergebnis
- D. Anwendungsbereich der Bietergemeinschaft
- I. Ausgangslage: Nicht rechtsfähige Personenzusammenschlüsse
- II. Die Bietergemeinschaft in der Form einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts
- 1. Keine Gesellschaft sui generis
- a) Deklaratorische Wirkung der „GbR-Ausschlussklausel“
- b) Konstitutive Wirkung der „GbR-Ausschlussklausel“
- c) Zwischenergebnis
- 2. Vorliegen einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts
- a) Vertragsschluss und etwaiges Erfordernis einer ausdrücklichen Bietervereinbarung
- b) Gemeinsamer Zweck
- c) Zweckförderungspflicht
- d) Zwischenergebnis
- 3. Innen- oder Außen-GbR und nicht rechtsfähige oder rechtsfähige Gesellschaft bürgerlichen Rechts?
- a) Bietergemeinschaften vor Geltung des MoPeG
- aa) Ausgangspunkt: Auftreten im Rechtsverkehr
- bb) Weitere indizielle Abgrenzungskriterien
- cc) Anwendung auf die Praxisfälle der Bietergemeinschaft vor dem 1. Januar 2024
- (1) Anlehnung an die Rechtsformdiskussion zum Emissionskonsortium
- (2) Maßgeblichkeit der Ausgestaltung der Bietergemeinschaft
- dd) Zwischenergebnis
- b) Bietergemeinschaften nach Geltung des MoPeG
- aa) Auswirkungen des MoPeG auf die Abgrenzung von rechtsfähigen und nicht rechtsfähigen Gesellschaften
- bb) Folgen des MoPeG für die Ausgestaltung der Bietergemeinschaft in der Praxis
- 4. Zwischenergebnis
- E. Ergebnis Teil II
- Teil III: Auswirkungen auf den Angebotsprozess
- A. Einführung
- B. Überblick über den Angebotsprozess
- I. Vorbereitungsphase
- II. Verfahrensphase I
- III. Verfahrensphase II
- IV. Integrationsphase
- C. Besonderheiten bei der Vorbereitungsphase
- I. Ansprache potenzieller Mitbieter
- 1. Ausgangspunkt: Insiderinformation im Übernahmeprozess
- a) Die finale Transaktion als Insiderinformation
- b) Die Zwischenschritte der Vorbereitungsphase als Insiderinformation
- 2. Folgen für die Ansprache potenzieller Mitbieter
- a) Ansprache vor Entstehen einer Insiderinformation
- b) Ansprache nach Entstehen einer Insiderinformation
- aa) Legitimer Zweck
- bb) Geeignetheit
- cc) Erforderlichkeit
- dd) Angemessenheit
- ee) Zwischenergebnis
- c) Ansprache nach Veröffentlichung der Information
- 3. Zwischenergebnis
- II. Bietervereinbarung
- III. Marktkäufe, Paketerwerbe und Irrevocable Undertakings
- 1. Marktkäufe und Paketerwerbe
- a) Insiderrechtliche Überlegungen
- b) Ausgestaltung des Paketerwerbs
- 2. Irrevocable Undertakings
- IV. Qualifizierte Nichtandienungsvereinbarungen
- V. Investorenvereinbarung oder Zusammenschlussvereinbarung
- D. Besonderheiten bei der Verfahrensphase I
- I. § 10 WpÜG-Meldung
- 1. Regelungsrahmen
- 2. Besonderheiten bei der Bietergemeinschaft
- a) Zeitpunkt der Veröffentlichung
- b) Exkurs: Zulässigkeit der nachträglichen Bietergemeinschaft
- c) Veröffentlichungspflichtiger
- II. Finanzierung und Finanzierungsbestätigung
- 1. Umfang der Finanzierungsbestätigung
- 2. Umfang der Finanzierungsmaßnahmen pro Bieter
- III. Inhalt der Angebotsunterlage
- 1. Auftreten als „Bietergemeinschaft“ erforderlich?
- 2. Offenlegung der Gründe für die Bildung der Bietergemeinschaft?
- 3. Art der Gegenleistung und Mindestpreis
- a) Art der Gegenleistung
- b) Höhe der Gegenleistung
- aa) Gemeinsames Übernahme- oder Pflichtangebot
- bb) Gemeinsames gemischtes Angebot
- 4. Vertragspartner der Zielgesellschaftsaktionäre
- a) Verpflichtungsgeschäft
- b) Verfügungsgeschäft
- c) Zwischenergebnis
- E. Besonderheiten bei der Verfahrensphase II
- I. Angebotsveröffentlichung
- II. Angebotsänderung
- 1. Grundsätzliche Änderungsmöglichkeit
- 2. Bildung der Bietergemeinschaft durch Beitritt Dritter zum laufenden Verfahren
- III. Veröffentlichungspflichten der Bietergemeinschaft nach Angebotsabgabe
- 1. Individuelle oder gemeinsame „Wasserstandsmeldungen“
- 2. Folgeproblem: Beginn der weiteren Annahmefrist
- F. Besonderheiten bei der Integrationsphase
- I. Haftungsfragen
- 1. Gegner des Anspruchs auf Angebotsgegenleistung
- 2. Anspruchsgegner etwaiger Ansprüche aus § 12 Abs. 1 WpÜG und § 38 WpÜG
- a) Anspruchsgegner des Anspruchs aus § 12 Abs. 1 WpÜG
- b) Anspruchsgegner des Anspruchs aus § 38 WpÜG
- II. Strukturmaßnahmen
- 1. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag nach gemeinsamen Angebot
- 2. Squeeze-out
- a) Aktienrechtlicher und umwandlungsrechtlicher Squeeze-out
- b) Übernahmerechtlicher Squeeze-out
- aa) Erreichen der Squeeze-out-Schwelle des § 39a Abs. 1 Satz 1 WpÜG
- bb) Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG
- cc) Andienungsrecht gemäß § 39c WpÜG
- dd) Zwischenergebnis
- 3. Delisting-Erwerbsangebot
- G. Ergebnis Teil III
- Ergebnis in Thesen und Ausblick
- Anhang
- Literaturverzeichnis
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde von der Bucerius Law School in Hamburg im Juli 2025 als Dissertation angenommen. Die mündliche Prüfung fand am 16. Oktober 2025 statt.
Größter Dank für die mir eingeräumte Freiheit bei der Themenwahl, die wertvollen Anregungen und Hinweise sowie die zügige Erstellung des Erstgutachtens gebührt meinem Doktorvater, Professor Dr. Christoph H. Seibt, LL.M. (Yale), der mit seinen hervorragenden Vorlesungen mein Interesse für das Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht geweckt hat. Als Partner der Anwaltssozietät Freshfields versteht er es in unnachahmlicher Weise Belange aus Wissenschaft und Praxis gewinnbringend zu verknüpfen, wovon ich während meiner Promotionszeit profitieren durfte. Herrn Prof. Dr. Christoph Kumpan, LL.M. (Univ. of Chicago) danke ich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens.
Für die großartige Vorlesung zum öffentlichen Übernahmerecht, die den Grundstein für meine Begeisterung für dieses Rechtsgebiet gelegt hat und damit Ausgangspunkt dieser Arbeit ist, danke ich Herrn Dr. Christoph von Bülow.
Meinen Eltern, denen diese Arbeit gewidmet ist, danke ich für stete Unterstützung und die Ermöglichung eines sorglosen Studiums. Insbesondere meine Mutter war in den Endzügen der Bearbeitung mit geduldigem Korrekturlesen eine große Hilfe.
Hamburg im Oktober 2025
Lasse Nitschmann
Einleitung
Mit dem Ende der „merger mania“ der 1980er Jahre ging eine Zeit großer Übernahmeaktivitäten in den USA zu Ende, die ihren Höhepunkt in dem legendären Buy-out von RJR Nabisco durch KKR (früher Kohlberg Kravis Roberts & Co.) erreichte.1 Die wellenförmigen Zyklen, die der Markt für Unternehmensübernahmen durchläuft, machen sich auch in Deutschland bemerkbar. Nach dem M&A-Boom im Jahr 2021 fiel der deutsche Markt für Unternehmensübernahmen im Jahr 2022 in ein Wellental.2
Die Gründe für den Rückgang der Übernahmeaktivität sind vielfältig. Die wirtschaftlichen, politischen und gesellschaftlichen Rahmenbedingungen sind seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 durch die Kernbegriffe Volatility, Uncertainty, Complexity und Ambiguity („VUCA“) geprägt.3 Im Zuge des russischen Angriffskrieges auf die Ukraine und dem Systemwettbewerb zwischen den USA und China haben sich diese Faktoren zu einer xviii„geopolitischen Dauerkrise“ ausgeweitet.4 Hinzu kommt die Zinspolitik der Zentralbanken, deren Zinserhöhungen in den Jahren 2022 und 2023 ebenfalls zum Rückgang der Übernahmeaktivitäten beigetragen haben.5
Kooperieren Menschen miteinander eröffnet dies die Möglichkeit, bessere Ergebnisse zu erzielen.6 Diese These bietet Anlass zu der Überlegung, ob vermehrte Kooperationen zwischen bieterseitig tätigen Akteuren auf dem Markt für Unternehmensübernahmen in dem von erschwerten Rahmenbedingungen geprägten Marktumfeld Abhilfe schaffen könnten. Dabei sind Unternehmensübernahmen durch kooperierende bieterseitige Akteure kein neues Phänomen. Inmitten globaler Unsicherheit verkaufte der Düsseldorfer Chemie- und Markenartikelkonzern Henkel am 12. September 2001, also nur einen Tag nach den „9/11“-Anschlägen in New York, seine Chemiesparte Cognis an einen aus Goldman Sachs Capital Partners und Permira bestehendes Private-Equity-Konsortium für 2,5 Milliarden Euro.7 Ende des Jahres 2006 gab es Gespräche über die Übernahme der Continental AG durch ein Private-Equity-Konsortium aus Bain Capital, Goldman Sachs, KKR, Permira und der General Capital Group im Wege eines „club deals“ mit einem geschätzten Umfang von 15 Milliarden Euro.8 Auch in der jüngeren Zeit kam es auf Bieterseite vermehrt zu Kooperationen bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen in Deutschland. Beispielhaft hierfür sind das Übernahmeangebot des Konsortiums aus KKR und dem Family Office der xixFamilie Viessmann an die Aktionäre der Encavis AG vom 24. April 2024, das Übernahmeangebot der Bietergesellschaft von Advent International, Centerbridge und CPPIB an die Aktionäre der Aareal Bank AG vom 26. April 2022, das Übernahmeangebot der Bietergesellschaft von Bain Capital und Carlyle an die Aktionäre der Osram Licht AG vom 22. Juli 2019, das Übernahmeangebot der Bietergesellschaft von Hellman & Friedman und Blackstone an die Aktionäre der Scout24 AG vom 28. März 2019 sowie das Übernahmeangebot der Bietergesellschaft von Bain Capital und Cinven an die Aktionäre der STADA Arzneimittel Aktiengesellschaft vom 19. Juli 2017 zu nennen.
Dabei sind Kooperationsformen, bei denen die gemeinsame Beteiligung mehrerer Akteure, die für das Angebot wirtschaftlich verantwortlich sind, (wirtschaftlicher „Bieter“) an einer Bietergesellschaft, die dann als Bieter im Sinne des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) auftritt, in der Praxis am häufigsten anzutreffen.
Die unmittelbarste Kooperation bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen ist im Wortlaut des WpÜG angelegt. Gemäß § 2 Abs. 4 WpÜG können mehrere Bieter unmittelbar gemeinsam ein Angebot abgeben. Diese gemeinsame Abgabe eines Angebots erfolgt in sogenannter Bietergemeinschaft. Ungeachtet der Verankerung im Wortlaut des Gesetzestextes tritt die übernahmerechtliche Bietergemeinschaft in der Praxis selten in Erscheinung. Unbedeutend ist die Rechtsfigur in der Praxis jedoch nicht: So wurden seit dem Jahr 2013 immerhin sechszehn gemeinsame öffentliche Angebote von Bietergemeinschaften veröffentlicht.9 Bei näherer Betrachtung dieser Angebote stellen sich vielfältige Rechtsfragen im Zusammenhang von gemeinsam abgegebenen öffentlichen Angeboten. Ungeachtet dieser Rechtsfragen führt die übernahmerechtliche Bietergemeinschaft ein Schattendasein in Literatur und Rechtsprechung. Die Ausführungen in der juristischen Literatur beschränken sich auf die Erläuterung von Einzelfragen in übernahmerechtlichen Kommentaren und Handbüchern sowie sehr wenigen Aufsätzen.10 xxIn der Rechtsprechung ist die Bietergemeinschaft bislang noch nicht in Erscheinung getreten. Auch eine Monografie zu der übernahmerechtlichen Bietergemeinschaft ist dem Verfasser nicht bekannt. Daher sind viele Detailfragen bis heute ungeklärt. Diese offenen Rechtsfragen gilt es im weiteren Verlauf dieser Arbeit zu klären.
Dabei beschränkt sich diese Arbeit jedoch nicht bloß auf die Ausarbeitung der Besonderheiten der Bietergemeinschaft. Ziel dieser Arbeit ist es, die bieterseitige Kooperation bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen zu untersuchen und dabei insbesondere die Rechtsfigur der Bietergemeinschaft zu beleuchten. Hierzu folgen zunächst allgemeine Ausführungen zu der Kooperation bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen, im Rahmen derer die Gründe für die Kooperation sowie mögliche Kooperationspartner und Kooperationsformen erarbeitet werden. Die Bietergemeinschaft wird anhand ausgesuchter Fallbeispiele auf ihre Verwendung in der Praxis untersucht (Teil I). Unter Berücksichtigung der aus den Fallbeispielen gewonnenen Erkenntnissen erfolgt in Teil II eine Definitionsbildung, der „Bietergemeinschaft“, die es erst ermöglicht zu prüfen, ob überhaupt eine Bietergemeinschaft vorliegt und wann deren Anwendungsbereich eröffnet ist. In der Literatur wird der Vorbehalt geäußert, dass es unerfindlich sei, worin die Besonderheit der Konstellation, dass gemeinsam ein Angebot abgegeben wird, liege.11 Dies wird in Teil III zum Anlass genommen den übernahmerechtlichen Angebotsprozess auf Besonderheiten bei der Angebotsabgabe durch eine Bietergemeinschaft zu untersuchen.
Details
- Pages
- XX, 208
- Publication Year
- 2026
- ISBN (PDF)
- 9783631947913
- ISBN (ePUB)
- 9783631947920
- ISBN (Softcover)
- 9783631947630
- DOI
- 10.3726/b23498
- Language
- German
- Publication date
- 2026 (June)
- Keywords
- WpÜG BaFin Pflichtangebot Erwerbsangebot Übernahmeangebot Bieterkooperation Bietergemeinschaft Öffentliches Übernahmerecht
- Published
- Berlin, Bruxelles, Chennai, Lausanne, New York, Oxford, 2026. xx, 208 S., 2 s/w Abb., 1 Tab.
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