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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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§ 3 Funktionsfähigkeit des Marktes durch bedürfnisgerechte Regulierung 79

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§ 3 Funktionsfähigkeit des Marktes durch bedürfnisgerechte Regulierung Im Folgenden ist zu belegen, dass sich die Marktzugangsregulierung in Gestalt der Regelwerke alternativer Freiverkehrssegmente und in Gestalt der zur An- wendung in Frage stehenden, gesetzlichen Rechtsgrundlagen auf die Elemente der Funktionsfähigkeit bezieht und sich damit positiv auf die Kapitalmarkteffizienz auswirkt. Gleichzeitig sind allerdings auch die potentiellen Nachteile einer solchen Regulierung für einen erleichterten Marktzugang und für die übrigen Kriterien der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu belegen462. Hierzu sind auch die gesetzlich ausgestalteten Regelungskreise herauszuarbeiten, die für den Zugang des Emittenten zum Markt Bedeutung haben und damit für eine modifizierte Anwendung und Auslegung unter dem Gesichtspunkt der Marktzugangserleich- terung in Frage kommen. Die Untersuchung hat das Ziel, das regulatorische Dilemma deutlich zu machen, dass sowohl der Marktveranstalter bei der Gestal- tung der Notierungsbedingungen als auch der Gesetzgeber bei der Ausgestaltung der marktzugangsrelevanten Regelungskreise zu lösen hat463. Die dabei zutage tre- tenden Ergebnisse sind zum einen bedeutsam für die grundsätzliche Bewertung des marktveranstalterischen Regulierungsansatzes alternativer Freiverkehrsseg- mente, zum anderen wirken sie sich auch auf Auslegung und Fortentwicklung der gesetzlichen, für den Marktzugang ebenfalls relevanten Rechtsgrundlagen aus. Entsprechend wird aufbauend auf einer Ausdifferenzierung der für den Marktzugang relevanten Regelungsmaterien zunächst die Notierungsregulierung näher in den Blick genommen und deren positiver Effekt auf die Funktionsfähig- keit des Kapitalmarkts nachgewiesen (A.). Dabei erfolgt eine Bewertung der Regel- werksgestaltungen und der ergänzenden, gesetzlichen Regelung, die für eine An- wendung auf den...

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