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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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C. Regulierungstheoretische Bewertung eines marktveranstalterischen Regelungsansatzes 135

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§ 4 Regulierungstheoretische Bewertung des Marktveranstalters als Regelungsinstanz 135 Faktoren bei der Vertragsgestaltung niederschlagen. Sie spiegeln allerdings nur die Tatsache wider, dass Publizität wie auch jede andere Art von Anlegerschutz Gegenstand eines Kompromisses legitimer, jedoch widerstreitender Interessen sein muss, wie dies bereits bei der Analyse funktionseffizienter Ausgestaltung der Marktzugangsregulierung deutlich wurde. C. Regulierungstheoretische Bewertung eines marktveranstalterischen Regelungsansatzes Es hat sich gezeigt, dass vertragliche Lösungsansätze die marktprozessual logische Reaktion auf bestehende Informationsasymmetrien und entsprechende Unsicher- heiten der Anleger in Bezug auf den Abschluss und den Bestand von Finanzie- rungsbeziehungen sind. Der Regulierungsansatz alternativer Freiverkehrssegmente soll vor diesem Hintergrund eingeordnet und bezüglich seines Beitrages zur funk- tionsgerechten Ausgestaltung dieser institutionellen Arrangements der Kapital- überlassung bewertet werden. Hierzu sind zunächst die unterschiedlichen Regulierungsformen zu systematisie- ren und ihre Relevanz für den vorliegenden Strukturtypus zu klären (I.). Zunächst ist bei alternativen Freiverkehrssegmenten die richtige Gewichtung des gesetzgebe- rischen gegenüber dem marktveranstalterischen Regulierungsbeitrags zu ermitteln, sodann letzterer im Anschluss ökonomisch zu bewerten. Da institutionelle Arrange- ments danach beurteilt werden können, in welchem Maße sie Transaktionskosten hervorrufen und zu vermeiden helfen, ist im Anschluss der entsprechende Effi- zienzbeitrag des Marktveranstalters im Rahmen der Finanzierungsbeziehung zu untersuchen (II.). Da er dabei im Interesse der Anleger und Emittenten regulie- rend tätig werden muss, ist abschließend zu belegen, dass ein funktionsfähiger Re- gulierungsmarkt eine ausreichende Gewähr dafür bietet, dass Marktveranstalter einen effizienten Kompromiss zwischen den beiden widerstreitenden Interessenla- gen erzielen (III.). Diese abschließende...

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