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Konzernbildung und Aktionärsschutz am deutschen Kapitalmarkt

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Dirk Schmitt

Der deutsche Aktienmarkt ist im internationalen Vergleich gemessen am Bruttoinlandsprodukt relativ schwach kapitalisiert. Die empirisch orientierte «Law and Finance»-Literatur führt diesen Befund auf die defizitäre Ausgestaltung der Unternehmensverfassung (Corporate Governance) in Publikumsaktiengesellschaften zurück. Das Austarieren der Interessenkonflikte zwischen Kontroll- und Minderheitsaktionären im Aktienkonzernrecht spielt dabei eine besonders wichtige Rolle. Am Beispiel von Unternehmensverträgen im Sinne von § 291 AktG wird deshalb die Frage untersucht, ob das Aktiengesetz außenstehende Aktionäre wirksam vor umverteilungsmotivierten Übernahmen zu schützen vermag. Die Qualität des Minderheitenschutzes bei der Errichtung von Konzernen wird anhand einer umfangreichen Stichprobe von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen der Jahre 1993 bis 2007 sowohl normativ als auch empirisch-quantitativ analysiert.

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5 Normative Überlegungen zur Angemessenheit der Abfindung

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Die im vorherigen Literaturüberblick zitierten Studien kommen unisono zu dem Ergebnis, dass der Abfindungs- und Ausgleichsanspruch bei Unternehmensver- trägen im Sinne von § 291 AktG keine „volle wirtschaftliche Entschädigung“ für den eigenmächtigen Eingriff des Mehrheitsaktionärs in die Herrschafts- und Vermögensverhältnisse der Gesellschaft zu gewährleisten vermag. Vielmehr erweist sich die vertragliche Entschädigung im Durchschnitt als zu niedrig do- tiert, was auf die defizitäre Ausgestaltung der institutionellen Rahmenbedingun- gen bei der Errichtung von Vertragskonzernen hindeutet. Die schädlichen allo- kativen Konsequenzen unzureichender Schutzrechte zugunsten von Minderheits- aktionären in Publikumsgesellschaften wurden bereits in Kapitel 2 diskutiert. Wirkungsvolle und durchsetzbare Anlegerschutzregeln tragen nicht nur dazu bei, die Gefahr ineffizienter Übernahmen zu reduzieren, die sich für den Auf- käufer vor allem wegen der Aussicht auf etwaige Kontrollrenten lohnen. Die weitgehende Zurückdrängung umverteilungsmotivierter Konzernbildungen ist vielmehr auch für die Finanzierungskraft des Aktienmarkts und damit den Wohlstand einer Volkswirtschaft von essentieller Bedeutung. Vor diesem Hintergrund soll nun im folgenden Abschnitt das normative Leitbild einer angemessenen Abfindung in dominierten Konfliktsituationen skizziert werden, das sich am Kriterium der allokativen Effizienz des Kapital- markts orientiert. Um die Funktionsfähigkeit des Aktienmarkts als Finanzie- rungsquelle für riskante Investitionsvorhaben nicht zu beeinträchtigen, sollten Übernahmen, die sich für den Erwerber teilweise oder ausschließlich aufgrund der Übervorteilung der zu entschädigenden Minderheitsaktionäre lohnen, mög- lichst verhindert werden. In diesem Kontext wird auch die Frage zu diskutieren sein, ob eine Abfindungsregulierung, die sich...

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