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Hybride Regulierung des Freiverkehrs

Aspekte einer europarechtswidrigen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Regulierung des Freiverkehrs in Bezug auf das Ziel der Schaffung eines integrierten Finanzbinnenmarktes

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Michael Schweppe

In den vergangenen Jahren haben alternative Handelssysteme im Vergleich zu Börsen einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfahren. Dieser Bedeutungszuwachs spiegelt sich in strengeren Vorgaben zur Regulierung alternativer Handelssysteme als sogenannte multilaterale Handelssysteme wider. Durch eine stärkere Regulierung sollen neben dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und der Anleger die Voraussetzungen für einen fairen Wettbewerb zwischen Börsen und Wertpapierdienstleistungsunternehmen beim Angebot von Wertpapierhandelsdienstleistungen geschaffen werden. Vor dem Hintergrund, dass sich in Deutschland ein derartiger Wettbewerb nicht eingestellt hat und auch nicht absehbar ist, untersucht der Autor die marktorganisationsrechtlichen Rahmenbedingungen des Wertpapierhandels. Aufgrund der materiellen Identität zwischen dem Freiverkehr und multilateralen Handelssystemen setzt er sich in diesem Zusammenhang unter börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Gesichtspunkten kritisch mit der Verflechtung des Freiverkehrs mit der Börse auseinander.

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C. Der Anwendungsbereich wertpapierhandelsrechtlicher Verbote

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Die Frage der Vereinbarkeit regulatorischer Vorschriften in Bezug auf den Frei- verkehr und im Hinblick auf einen fairen Wettbewerb zwischen börslichen Han- delsplätzen und MTF beschränkt sich nicht alleine auf die börsenrechtliche Ver- ortung des Freiverkehrs. Die Sonderstellung des Freiverkehrs zwischen MTF und Börse kommt auch im Anwendungsbereich verschiedener kapitalmarkt- rechtlicher Vorschriften zum Ausdruck. Während die wesentlichen Ge- und Verbotsnormen des Wertpapierhandels umfassende Anwendung auf den börsli- chen Handelsplatz finden,804 werden sie uneinheitlich auf das MTF und den Freiverkehr angewendet. Konkret geht es dabei um die Regelungen zur Insiderüberwachung und der Überwachung des Verbots der Marktmanipulation. Anders als die Regelungen des Börsenrechts haben die Vorschriften zum Insiderhandel und der Marktmani- pulation keinen unmittelbaren marktorganisationsrechtlichen Charakter. Sie üben jedoch mittelbar Einfluss auf die Bedingungen des Wettbewerbs im Markt für den Wertpapierhandel aus, da sich die Anwendung kapitalmarktrechtlicher Schutzvorschriften auf einen Handelsplatz typischerweise positiv auf dessen Attraktivität auswirkt. Daher können sich die Regelungen in Bezug auf die In- 804 Dazu ausführlich Ekkenga/Maas, Wertpapieremissionen, S. 164 – 167. . So zieht z. B. die Zulassung von Aktien zum börslichen Handel mit aktien- und bilanzrechtlichen Fol- gepflichten der Zulassung, eine Vielzahl weiterer kapitalmarktrechtlicher Pflichten nach sich, die deren Emittent als börsennotierte Gesellschaft im Sinne des § 3 Abs. 2 AktG zu erfüllen hat. Hintergrund der umfangreicheren Pflichten im Vergleich zu nicht- börsennotierten Aktiengesellschaften ist die exponierte Stellung börsennotierter Aktien- gesellschaften, die ein höheres Bedürfnis an Transparenz...

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