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Ad-hoc-Publizität von Zwischenschritten

von Tobias Kallmaier (Autor:in)
©2016 Dissertation 235 Seiten

Zusammenfassung

Dieses Buch behandelt die Ad-hoc-Publizität von Zwischenschritten. Der Autor gibt Emittenten Anhaltspunkte, ab wann sie mit einer Veröffentlichungspflicht rechnen müssen. Emittenten wird ferner ein Weg aufgezeigt, wie sie mit der Veröffentlichungspflicht im Fall schützenswerter Interessen umgehen können. Das Buch zeigt auf, dass auch künftige Ereignisse konkrete veröffentlichungspflichtige Tatsachen sein können. Dazu ist eine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit erforderlich. Für die Kursrelevanz bedarf es hingegen keiner überwiegenden Wahrscheinlichkeit. Es ist lediglich eine abgesenkte Mindestwahrscheinlichkeit notwendig. Die gefundenen Ergebnisse werden anhand mehrerer praxisrelevanter Beispiele angewandt.

Inhaltsverzeichnis

  • Cover
  • Titel
  • Copyright
  • Autorenangaben
  • Über das Buch
  • Zitierfähigkeit des eBooks
  • Vorwort
  • Inhaltsverzeichnis
  • Abkürzungsverzeichnis
  • A. Einleitung
  • I. Ziel der Untersuchung
  • II. Gang der Untersuchung
  • Teil 1: Theoretische Grundlagen
  • B. Rechtssystematische Stellung und Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht
  • I. Gesetzgeberische Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht
  • 1. Vorarbeiten zu ersten Kodifizierungen der Ad-hoc-Publizität
  • a) Vorarbeiten auf europäischer Ebene
  • b) Vorarbeiten auf nationaler Ebene
  • 2. Börsenzulassungsrichtlinie und Umsetzung in § 44a BörsG a.F.
  • a) Börsenzulassungsrichtlinie
  • b) Börsenzulassungsgesetz
  • 3. Insiderrichtlinie und Umsetzung durch das 2. FFG
  • a) Insiderrichtlinie
  • b) 2. Finanzmarktförderungsgesetz
  • 4. Nachfolgende Gesetzesänderungen bis zum Jahr
  • 5. Marktmissbrauchsrichtlinie und Umsetzung durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz
  • a) Marktmissbrauchsrichtlinie
  • b) Anlegerschutzverbesserungsgesetz
  • 6. Nachfolgende Gesetzesänderungen
  • 7. Ausblick auf die Marktmissbrauchsverordnung
  • II. Sinn und Zweck der Ad-hoc-Publizität
  • 1. Erweiterung der Regelpublizität
  • 2. Bekämpfung des Insiderhandels
  • 3. Vertrauen der Anleger
  • 4. Prinzip der informationellen Chancengleichheit
  • 5. Preisbildungs- und Allokationsfunktion
  • 6. Anlegerschutz
  • 7. Fazit
  • III. Anknüpfungspunkte und Auswirkungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht
  • 1. Bußgelder
  • 2. Schadensersatzpflicht
  • 3. Verfügungen im Rahmen der Missstands-Aufsicht der BaFin
  • C. Relevanz von Zwischenschritten
  • I. Definition von Zwischenschritten
  • 1. Zwischenschritte als Bestandteil gestreckter Geschehensverläufe
  • a) Fallgruppe der mehrstufigen Entscheidungsprozesse
  • b) Fallgruppe der komplexen Sachverhalte
  • 2. Definition eines Endereignisses
  • 3. Struktur von Zwischenschritten
  • a) Gegenwärtiges Element
  • b) Zukünftiges Element
  • II. Rechtliche Grundlagen der Ad-hoc-Publizitätspflicht
  • 1. Europarechtliche Vorgaben
  • a) Anwendungsbereich
  • b) Definition einer Insider-Information
  • aa) Präzise Information
  • (i) Merkmal der Präzision einer Information
  • (ii) Kursspezifität einer Information
  • (iii) Bedeutung für Zwischenschritte
  • bb) Geeignetheit zur Kursbeeinflussung
  • (i) Hinweise in der Richtlinie
  • (ii) Auslegungsgrundsätze des CESR
  • (iii) Bedeutung für Zwischenschritte
  • cc) Nicht öffentlich bekannte Information
  • dd) Betreffen des Emittenten
  • c) Unmittelbares Betreffen des Emittenten
  • 2. Umsetzung in nationales Recht
  • a) Anwendungsbereich
  • b) Insider-Information im Sinne des § 13 Abs. 1 WpHG
  • aa) Konkrete Information über gegenwärtige Umstände
  • (i) Synonyme Bedeutung der Terminologie des WpHG
  • (ii) Tatsachen als konkrete Umstände
  • (iii) Erstreckung auf Werturteile und Absichten
  • (iv) Auswirkungen auf die Einordnung von Zwischenschritten
  • bb) Konkrete Information über zukünftige Umstände
  • cc) Merkmal der Kursspezifität
  • dd) Nicht öffentlich bekannt
  • ee) Emittenten- oder Insiderpapierbezug
  • ff) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung
  • (i) Prognose eines verständigen Anlegers
  • (ii) Anforderungen an das Wahrscheinlichkeitsurteil
  • (iii) Bedeutung für die Beurteilung von Zwischenschritten
  • c) Unmittelbarer Emittentenbezug
  • aa) Synonyme Bedeutung der Terminologie
  • bb) Einschränkung des Anwendungsbereichs durch § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG
  • D. Konkretheit von Zwischenschritten als Insider-Information
  • I. Zwischenschritte als Anknüpfungspunkt einer Insider-Information
  • 1. Herleitung der Sperrwirkung
  • 2. Ablehnung einer Sperrwirkung durch das Endereignis
  • a) Systematik der gesetzlichen Vorgaben
  • b) Telos des Gesetzes
  • c) Gesetzeswortlaut
  • 3. Stellungnahme
  • II. Bestimmung der Konkretheit eines bereits eingetretenen Zwischenschritts
  • 1. Zweistufigkeit der Prüfung der Konkretheit
  • 2. Ansatzpunkte in der Literatur zur Bestimmung der Konkretheit von bereits eingetretenen Zwischenschritten
  • 3. Stellungnahme
  • III. Erweiterung auf zukünftige Zwischenschritte
  • 1. Ad-hoc-Pflicht von zukünftigen Zwischenschritten
  • a) Erweiterung auf zukünftige Zwischenschritte durch den EuGH
  • b) Reaktionen in der Literatur
  • c) Stellungnahme
  • 2. Bestimmung der erforderlichen Eintrittswahrscheinlichkeit für künftige Ereignisse
  • a) Perspektive der Betrachtung
  • aa) Sicht des verständigen Anlegers
  • bb) Sicht des durchschnittlichen Anlegers
  • cc) Objektive Sicht
  • dd) Stellungnahme
  • b) Erforderlicher Wahrscheinlichkeitsgrad
  • aa) Überwiegende Wahrscheinlichkeit
  • bb) Wahrscheinlichkeit von 50% ausreichend
  • cc) Probability/Magnitude-Ansatz
  • (i) Herleitung der Probability/Magnitude-Formel
  • (ii) Unterstützung in der Literatur
  • (iii) Ablehnung durch den EuGH
  • dd) Theorie der praktischen Konkordanz bzw. hohe Wahrscheinlichkeit
  • ee) Bestimmung nach Aspekten der Vertraulichkeit und Tatsachenverdichtung
  • ff) Konkretisierung durch den BGH
  • gg) Stellungnahme
  • (i) Ablehnung der Probability/Magnitude-Formel
  • (ii) Keine Heranziehung anderer Aspekte
  • (iii) Ablehnung des Erfordernisses einer hohen Wahrscheinlichkeit
  • (iv) Keine eindeutigen Vorgaben der Rechtsprechung
  • (v) Deutung als überwiegende Wahrscheinlichkeit
  • (vi) Wahrscheinlichkeit in Höhe von 50% nicht ausreichend
  • (vii) Vereinbarkeit mit den Zielen der Ad-hoc-Publizität
  • 3. Zusammenfassung
  • E. Ermittlung der Kursrelevanz von Zwischenschritten
  • I. Beurteilungsperspektive
  • II. Autonomes Kursbeeinflussungspotential von Zwischenschritten
  • 1. Trennung von gegenwärtigem und zukünftigem Element
  • 2. Verneinung des Kursbeeinflussungspotentials in der Literatur
  • 3. Teilweise Anerkennung der möglichen Kursrelevanz
  • 4. Stellungnahme
  • a) Beispiele elementarer Kurswechsel eines Unternehmens
  • b) Gemeinsamkeiten der dargestellten Fallbeispiele
  • c) Keine Unterschiede zwischen eingetretenen und zukünftigen Zwischenschritten
  • III. Vom Endereignis abgeleitetes Kursbeeinflussungspotential
  • 1. Möglichkeit der Ableitung des Kursrelevanz aus dem Endereignis
  • 2. Unterschiedliche Anforderungen an die erforderliche Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses in der Literatur
  • a) Erfordernis einer überwiegenden Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses
  • aa) Vermeidung einer Publizitätspflicht bei sehr unwahrscheinlichen, aber äußerst kursrelevanten Ereignissen
  • bb) Faktische Abschaffung des Merkmals der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit
  • cc) Schaffung von Rechtsunsicherheit
  • b) Berücksichtigung des Probability/Magnitude-Ansatzes
  • aa) Vermeidung der faktischen Aufgabe der Ad-hoc-Pflicht von Zwischenschritten
  • bb) Ablehnung des Probability/Magnitude-Tests nur im Rahmen der „Konkretheit“ einer Information
  • cc) Existenz mehrerer möglicher Endereignisse
  • 3. Leitlinien der Rechtsprechung
  • a) Andeutungen in der Rechtsprechung des EuGH
  • b) Umsetzung durch den BGH
  • c) Reaktionen in der Literatur
  • aa) Unklare Positionierung der Rechtsprechung
  • bb) Ablehnung des Probability/Magnitude-Tests im Rahmen der Kursrelevanz
  • cc) Unterscheidung zwischen gegenwärtigen und zukünftigen Ereignissen
  • dd) Vereinbarkeit der Probability/Magnitude-Formel mit der Rechtsprechung
  • 4. Stellungnahme
  • a) Keine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit erforderlich
  • b) Notwendige Einschränkung der Probability/Magnitude-Formel
  • c) Keine Gefahr des „information overload“
  • aa) Merkmale des „information overload“
  • bb) Keine Gefahr der Verwirrung
  • d) Berücksichtigung von Verhaltensanomalien
  • 5. Eigener Lösungsansatz
  • a) Erfordernis einer abgesenkten Mindestwahrscheinlichkeit
  • b) Abgrenzung des verständigen Anlegers zum Spekulanten
  • aa) Eigenschaften eines Spekulanten
  • bb) Eigenschaften eines verständigen Anlegers
  • cc) Erfordernis einer Mindestwahrscheinlichkeit kein spekulatives Handeln
  • c) Kategorisierung durch eine quantitative Wahrscheinlichkeitsskala
  • aa) Wahrscheinlichkeitsskala des UN-Weltklimarats
  • bb) Übertragung auf Bestimmung der Eintrittswahrscheinlichkeit im Rahmen der Ad-hoc-Publizität
  • cc) Modifizierte Wahrscheinlichkeitsskala
  • d) Merkmale der Kategorisierung
  • e) Quantitative Wahrscheinlichkeitsbetrachtungen in der Praxis
  • f) Zwischenergebnis
  • F. Auswirkungen der Anknüpfung an Zwischenschritte
  • I. Weitere Existenz der kapitalmarktrechtlichen Kategorie gestreckter Geschehensverläufe und des Begriffs der Zwischenschritte
  • 1. Bedeutungsverlust von Zwischenschritten
  • 2. Weiterbestehen als kapitalmarktrechtliche Kategorie
  • 3. Stellungnahme
  • II. Folgen für Emittenten von Insiderpapieren
  • 1. Zunahme von Ad-hoc-Mitteilungen und Selbstbefreiungen
  • a) Erhöhung der Anzahl von Ad-hoc-Mitteilungen und Selbstbefreiungen
  • b) Keine Auswirkungen auf die Praxis
  • c) Stellungnahme
  • 2. Notwendige Dokumentation des Prüfungsvorgangs
  • 3. Erhöhter Nachverfolgungsaufwand
  • 4. Erfordernis intensiverer Rechtsberatung zur Vermeidung von Haftungsrisiken
  • 5. Zusammenfassung
  • G. Selbstbefreiung der Gesellschaft gemäß § 15 Abs. 3 WpHG
  • I. Inanspruchnahme der Selbstbefreiung
  • 1. Gesetzlicher Rahmen
  • 2. Befreiung kraft Gesetzes
  • a) Wortlaut des § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG
  • b) Schutzzweck der Befreiung
  • 3. Befreiung durch Entscheidung des Emittenten
  • a) Grammatikalische und richtlinienkonforme Auslegung
  • b) Teleologische Auslegung
  • c) Historische Auslegung
  • 4. Verwaltungspraxis der BaFin
  • 5. Unklare Vorgaben der Rechtsprechung
  • 6. Stellungnahme
  • II. Zuständigkeit für die Entscheidung über die Selbstbefreiung
  • 1. Hinweise im Emittentenleitfaden
  • 2. Anerkennung der Delegationsmöglichkeit in der Literatur
  • a) Vereinbarkeit mit den Grenzen einer Delegation
  • b) Entscheidungskompetenz des Delegationsempfängers
  • 3. Originäre Zuständigkeit anderer Organe
  • a) Keine Kompetenz des Aufsichtsrats
  • b) Annexkompetenz bei Zuständigkeit des Aufsichtsrats
  • c) Kompetenz nur bei Informationsvorsprung
  • 4. Stellungnahme
  • a) Zulässigkeit der horizontalen Delegation
  • b) Anerkennung der vertikalen Delegation
  • c) Eigene Entscheidungskompetenz des Delegationsempfängers
  • d) Abgabe der Veröffentlichung durch den Aufsichtsrat nur bei nicht ausgleichbarem Informationsvorsprung
  • III. Häufigkeit der Selbstbefreiung in einem gestreckten Geschehensverlauf
  • IV. Möglichkeit der vorsorglichen Befreiung
  • 1. Ablehnung der vorsorglichen Selbstbefreiung
  • 2. Anerkennung der vorsorglichen Befreiungsmöglichkeit
  • 3. Stellungnahme
  • V. Umfang der nachträglichen Bekanntgabe
  • 1. Aktualisierung der Insider-Information bei Veröffentlichung
  • 2. Auflistung der eingetretenen Zwischenschritte
  • VI. Fazit
  • H. Ausblick auf die Marktmissbrauchsverordnung
  • I. Gesetzgebungsverfahren
  • II. Von der Marktmissbrauchsverordnung umfasste Regelungsbereiche
  • III. Auswirkungen auf die Ad-hoc-Publizität
  • 1. Pflicht zur Ad-hoc-Publizität
  • 2. Definition der Insider-Information
  • a) Wegfall der Kategorie der Insider-Information „light“
  • b) Merkmal der Präzision einer Information
  • aa) Definition der MMVO
  • bb) Unterschied zur bisherigen Regelung
  • cc) Betonung der Eigenständigkeit von Zwischenschritten
  • c) Merkmal der Kursrelevanz
  • 3. Möglichkeit der Selbstbefreiung
  • Teil 2: Praktische Anwendungsfälle
  • I. Anwendung auf M&A-Transaktionen
  • I. Insiderrelevanz von Transaktionen
  • II. Mögliche Adressaten der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht
  • III. Ad-hoc-Publizitätspflicht aus Sicht des Käufers und des Verkäufers
  • 1. Entschluss zu Unternehmenserwerb bzw. -veräußerung
  • a) Fehlende Kursspezifität
  • b) Fehlende Kursrelevanz
  • c) Denkbare Ausnahme in Sondersituationen
  • 2. Aufnahme von Vorgesprächen
  • a) Keine Veröffentlichung als gegenwärtiger Umstand
  • b) Kein Hinweis auf zukünftige Ereignisse
  • 3. Beauftragung von Beratern
  • 4. Abschluss von Vertraulichkeitsvereinbarungen
  • a) Die Vertraulichkeitsvereinbarung als gegenwärtiger Umstand
  • b) Hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit eines künftigen Zwischenschritts
  • 5. Abschluss eines Letter of Intent (Absichtserklärung)
  • a) Rechtsnatur des Letter of Intent
  • b) Meinungsstand in der Literatur
  • c) Veröffentlichung als gegenwärtiger Zwischenschritt
  • d) Veröffentlichungspflicht eines künftigen Ereignisses
  • 6. Durchführung einer Due Diligence
  • a) Bedeutung der Due Diligence
  • b) Veröffentlichung als konkreter Zwischenschritt
  • aa) Meinungen in der Literatur
  • bb) Autonome Kursrelevanz in Sonderfällen
  • cc) Abgeleitete Kursrelevanz
  • c) Hinweis auf zukünftigen Zwischenschritt
  • 7. Erfolgreicher Abschluss der Due Diligence
  • 8. Einigung über die wirtschaftlichen Eckpunkte
  • 9. Abschluss des Vertrages
  • 10. Zustimmung von Dritten
  • a) Insiderrelevanz des Freigabeprozesses
  • b) Anmeldung und Eintritt in die Hauptprüfung
  • c) Abgabe eines ersten Angebots mit Verpflichtungszusagen
  • d) Notwendigkeit weiterer Verpflichtungszusagen
  • 11. Closing
  • 12. Zwischenergebnis
  • IV. Ad-hoc-Publizitätspflicht aus Sicht der Zielgesellschaft
  • 1. Unterscheidung zwischen Paket- und Kontrollerwerb
  • 2. Kursrelevante Stadien aus Sicht der Zielgesellschaft
  • a) Vorgespräche
  • b) Letter of Intent
  • c) Due Diligence
  • d) Wirtschaftliche Einigung
  • e) Unterzeichnung des Vertrages
  • 3. Zusammenfassung
  • V. Sonderfall des Auktionsverfahrens
  • 1. Entschluss zur Unternehmensveräußerung
  • 2. Versand des Information Memorandum
  • 3. Indicative Offer
  • 4. Due Diligence
  • 5. Binding Offer
  • 6. Vertragsverhandlungen
  • 7. Wirtschaftliche Einigung
  • 8. Abschluss des Vertrages
  • 9. Zusammenfassung
  • J. Anwendung auf Personalmaßnahmen
  • I. Insiderrelevante Personalveränderungen
  • 1. Betroffener Personenkreis
  • 2. Merkmale der Kursrelevanz
  • II. Das Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden als gestreckter Geschehensverlauf
  • 1. Einseitiger Rücktritt
  • a) Willensbildung des Vorstandsmitglieds
  • b) Vorbereitung der Amtsniederlegungserklärung
  • c) Zugang der Erklärung bei der Gesellschaft
  • d) Wirksamwerden des Rücktritts
  • e) Eintragung des Ausscheidens im Handelsregister
  • 2. Einvernehmliches Ausscheiden
  • a) Willensbildung des Vorstandsmitglieds
  • b) Vorabsprachen mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden
  • c) Information des Aufsichtsrats
  • d) Suche nach einem Nachfolger
  • e) Beschlussempfehlung eines Aufsichtsratsausschusses
  • f) Beschluss des Aufsichtsrats
  • g) Wirksamwerden der Aufhebung der Bestellung
  • h) Eintragung im Handelsregister
  • 3. Erkrankung eines Vorstandsmitglieds
  • a) Krankheit als gegenwärtiger Umstand
  • b) Ausscheiden als zukünftiger Umstand
  • K. Anwendung auf Kapitalmaßnahmen
  • I. Kapitalerhöhungen
  • 1. Kapitalerhöhung gegen Einlagen
  • a) Vorbereitender Vorstandsbeschluss
  • b) Beauftragung von Beratern und Investmentbank
  • c) Pilot Fishing
  • d) Pre-Marketing
  • e) Beschluss der Verwaltung zur Kapitalerhöhung
  • f) Einladung zur Hauptversammlung
  • g) Zwischenstand der Stimmrechtsvollmachten
  • h) Beschluss der Hauptversammlung
  • i) Zeichnung der neuen Aktien
  • j) Eintragung der Kapitalerhöhung
  • k) Zusammenfassung
  • 2. Bedingte Kapitalerhöhung
  • a) Die bedingte Kapitalerhöhung als gestreckter Geschehensverlauf
  • b) Kursrelevanz der bedingten Kapitalerhöhung
  • 3. Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital
  • a) Unterscheidung zwischen Schaffung und Ausnutzung
  • b) Ad-hoc-Publizität der Schaffung des genehmigten Kapitals
  • aa) Kursrelevanz der Schaffung des genehmigten Kapitals
  • bb) Keine Kursrelevanz der dem Hauptversammlungsbeschluss vorgelagerten Zwischenschritte
  • c) Ad-hoc-Publizitätspflicht der Ausnutzung des genehmigten Kapitals
  • aa) Beschlussfassung des Vorstands
  • bb) Beschlussfassung des Aufsichtsrats
  • cc) Zeichnung der Kapitalerhöhung
  • dd) Eintragung der Kapitalerhöhung
  • 4. Zusammenfassung
  • II. Kapitalherabsetzungen
  • 1. Ordentliche Kapitalherabsetzung
  • a) Beschlussfassung der Verwaltung
  • b) Einberufung und Beschluss der Hauptversammlung
  • c) Eintragung im Handelsregister
  • 2. Vereinfachte Kapitalherabsetzung
  • L. Zusammenfassung in Thesen
  • Literaturverzeichnis

| 23 →

Abkürzungsverzeichnis

| 25 →

A. Einleitung

Die Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen hat in den letzten Jahren rasant an Bedeutung gewonnen. Begünstigt wurde dies unter anderem durch ein nunmehr seit Jahren laufendes Gerichtsverfahren, in dem rund 100 Anleger Schadensersatz von der Daimler AG verlangen, da diese Insider-Informationen zu spät veröffentlich habe. Diese Prozessserie hat zwischenzeitlich zu höchstgerichtlichen Entscheidungen geführt, insbesondere im Hinblick auf die Veröffentlichungspflicht von Zwischenschritten.

Ferner hat auch der Gesetzgeber die Entwicklung im Bereich des Kapitalmarktrechts vorangetrieben. Mit der neuen Marktmissbrauchsverordnung wird die Rechtsgrundlage, auf welcher die Ad-hoc-Mitteilungspflicht beruht, gänzlich verändert, um eine weitere Vereinheitlichung innerhalb des europäischen Binnenmarktes zu erreichen.

Das Kapitalmarktrecht ist somit im ständigen Fluss und immer stärker im Bewusstsein der Marktteilnehmer. Von entscheidender Bedeutung ist die Frage, wann eine Insider-Information ensteht. Dies ist aufgrund der gemeinsamen Anknüpfung an § 13 Abs. 1 WpHG nicht nur für die Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht, sondern auch für das Insiderhandelsverbot von Relevanz.

I. Ziel der Untersuchung

Ziel dieser Arbeit ist es, die Ad-hoc-Publizitätspflicht von Zwischenschritten näher zu untersuchen. Insbesondere soll dargestellt werden, ob und wann Zwischenschritte eine Insider-Information begründen. Weiter wird behandelt, welche Auswirkungen die Veröffentlichungspflicht auf Emittenten von börsennotierten Aktien hat. Insbesondere soll aufgezeigt werden, wie Unternehmen mit Zweifelsfragen umgehen und sich vor einer möglicherweise zu frühzeitigen Veröffentlichungspflicht schützen können.

In einem zweiten praktischen Teil sollen typische Konstellationen gestreckter Geschehensverläufe darauf untersucht werden, ab wann eine Insider-Information entsteht. Damit soll Emittenten eine Hilfestellung gegeben werden, ab wann sie mit einer Veröffentlichungspflicht rechnen müsen.

II. Gang der Untersuchung

Für die Bestimmung der Ad-hoc-Publizitätspflicht von Zwischenschritten werden zu Beginn des ersten Teils theoretische Grundlagen näher beleuchtet. Nachdem die gesetzgeberische Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht aufgezeigt wird, sollen insbesondere ihr Sinn und Zweck erörtert werden. Dies dient insbesondere der teleologischen Einordnung von Zwischenschritten in den Tatbestandsaufbau. ← 25 | 26 →

Nachdem im nächsten Schritt die erhebliche praktische Relevanz bei Verstößen gegen die unverzügliche Publizitätspflicht aufgezeigt wird, bedarf es einer näheren Untersuchung, was Zwischenschritte auszeichnet und wie sich diese Merkmale in den Tatbestandsaufbau des § 15 Abs. 1 WpHG einfügen.

Sodann werden die Tatbestandsmerkmale der Konkretheit eines Zwischenschritts sowie dessen Kursrelevanz intensiv beleuchtet. Auf diese Weise wird festgestellt, wann ein Zwischenschritt im Wege der Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen ist. Abschließend wird in einem Ausblick auf die Marktmissbrauchsverordnung untersucht, ob die gefundenen Ergebnisse auch auf Basis der neuen Verordnung angewendet werden können.

Die im ersten Teil gefundenen Ergebnisse werden sodann im zweiten Teil dieser Arbeit auf praktisch relevante Fallkonstellationen angewendet. Hierzu werden mit M&A-Transaktionen, personellen Veränderungen sowie Kapitalmaßnahmen Konstellationen untersucht, die Prototypen gestreckter Geschehensverläufe darstellen. Damit soll eine Hilfestellung gegeben werden, ab wann in der Praxis mit der Entstehung einer Insider-Information zu rechnen ist.

Abschließend werden die gefundenen Ergebnisse in Thesen zusammengefasst.

| 27 →

Teil 1: Theoretische Grundlagen

| 29 →

B. Rechtssystematische Stellung und Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht

I. Gesetzgeberische Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht

Das Kapitalmarktrecht ist ein Rechtsgebiet, das einem stetigen Wandel unterliegt. Gerade in jüngerer Zeit nimmt die Entwicklung des Kapitalmarktrechts eine erhöhte Dynamik auf, insbesondere durch erforderliche Anpassungen an technische Entwicklungen und Veränderungen der Finanzmärkte, aber auch politische Veränderungen1. Der Teilbereich der Ad-hoc-Publizitätspflicht hingegen kann bereits auf eine jahrzehntelange Geschichte und Entwicklung zurückblicken, in der sich die Grundprinzipien verfestigt haben. Der nachfolgende Überblick über die Gesetzgebung zeigt, dass die Entwicklung maßgeblich durch eine europäische Rechtsvereinheitlichung vorangetrieben und darauf aufbauend in nationales Recht inkorporiert wurde.

1. Vorarbeiten zu ersten Kodifizierungen der Ad-hoc-Publizität

a) Vorarbeiten auf europäischer Ebene

Eingeläutet wurden die Überlegungen zur Kodifizierung des europäischen Kapitalmarktrechts durch einen Bericht einer Gruppe Sachverständiger unter dem Vorsitz von Claudio Segré2. Die Untersuchung dieser Expertenkommission, besser bekannt als „Segré-Bericht“, wurde von der Kommission der EWG in Auftrag gegeben und 1966 veröffentlicht. Das Sachverständigengremium sollte die Ziele eines europäischen Kapitalmarkts definieren, die Strukturunterschiede zwischen den einzelnen Kapitalmärkten analysieren und die Auswirkungen der Schaffung eines europäischen Kapitalmarkts untersuchen3. Die Sachverständigengruppe erhielt zudem den Auftrag, Empfehlungen auszusprechen, auf deren Basis die Gemeinschaftsorgane konkrete Maßnahmen vorschlagen können4.

Um die Publizität an den Kapitalmärkten zu verbessern regte die Sachverständigengruppe an, die „ständige“ Publizität durch die Erstellung von Zwischenberichten ← 29 | 30 → zusätzlich zum Jahresabschluss zu verbessern5. Zur „ständigen“ Information zählte die Sachverständigengruppe aber auch, dass jeder neue Umstand, der die Verhältnisse oder die Rentabilität des Unternehmens entscheidend beeinflussen könnte, dem Publikum so rasch wie möglich zur Kenntnis gebracht werden sollte6.

Eine Reaktion auf diese Empfehlungen des Segré-Berichts ließ auf europäischer Ebene längere Zeit auf sich warten. Erst am 25. Juli 1977 wurden durch die Kommission unverbindliche Wohlverhaltensregeln für Wertpapiertransaktionen erlassen7. Die Grundidee der Wohlverhaltensregeln war eine zuverlässige, zutreffende, klare, ausreichende und rechtzeitige Information des Publikums8. Dabei sollten alle Besitzer von Wertpapieren gleich behandelt werden9. In den ergänzenden Grundsätzen10 wurde festgehalten, dass jeder wichtige Sachverhalt oder Beschluss, der einen nennenswerten Einfluss auf den Wertpapierkurs haben kann, unverzüglich bekanntzugeben ist11.

Die Empfehlungen der Kommission richteten sich an die Mitgliedsstaaten, die dafür sorgen sollten, dass diejenigen, die das Funktionieren der Wertpapiermärkte beeinflussen können, die Wohlverhaltensregeln beachten12. Daraufhin wurden die Wohlverhaltensregeln im Wesentlichen unverändert als Empfehlung an die „beteiligten Wirtschaftskreise“ weitergereicht13. Dies führte dazu, dass die Regeln kaum Beachtung fanden14.

b) Vorarbeiten auf nationaler Ebene

Details

Seiten
235
Jahr
2016
ISBN (PDF)
9783653062793
ISBN (ePUB)
9783653953312
ISBN (MOBI)
9783653953305
ISBN (Paperback)
9783631670583
DOI
10.3726/978-3-653-06279-3
Sprache
Deutsch
Erscheinungsdatum
2016 (Januar)
Schlagworte
Kapitalmarktrecht Kursrelevanz Konkretheit Marktmissbrauch
Erschienen
Frankfurt am Main, Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Wien, 2016. 235 S.

Biographische Angaben

Tobias Kallmaier (Autor:in)

Tobias Kallmaier studierte Rechtswissenschaften an der Universität Passau. Er arbeitet im Bereich Gesellschaftsrecht/M&A bei einer der führenden Anwaltssozietäten auf dem Gebiet des Wirtschaftsrechts.

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Titel: Ad-hoc-Publizität von Zwischenschritten