Investorengespräche des Aufsichtsratsvorsitzenden im Spannungsfeld zwischen Recht und Praxis

§ 1. Einführung und Gang der Untersuchung

Corporate Governance-Strukturen börsennotierter Aktiengesellschaften¹ wurden in den letzten Jahrzehnten in Deutschland vielseitig gestärkt. Der nichtöffentliche Dialog des Aufsichtsrats bzw. regelmäßig des Vorsitzenden² des Aufsichtsrats mit ausgewählten aktuellen und potenziellen Aktionären (im Folgenden durchgehend als Investoren bezeichnet) war dabei lange Zeit unbeachtet. Er rückte hierzulande zur Weiterentwicklung guter Corporate Governance erst vor einigen Jahren in den Blickpunkt der Forschung³ und in den Fokus rechtlich unverbindlicher Regelungsinitiativen. Besonderes Gewicht hat die entsprechende Kodex-Anregung der Regierungskommission DCGK aus dem Jahr 2017, mit der das in Deutschland für Themen der Corporate Governance wohl einflussreichste Gremium Investorenkontakte des Aufsichtsratsvorsitzenden befürwortet.⁴ Daneben empfehlen bereits seit 2016 die Leitsätze des privaten Expertenkreises Developing Shareholder Communication sowie die FEA mit ihrer Leitlinie zum ←23 | 24→Dialog zwischen Aufsichtsrat und Investor ein entsprechendes Dialogverhalten des Aufsichtsratsvorsitzenden. Seit 2018 empfiehlt erneut ein privater Arbeitskreis, der sich mit Leitlinien für eine nachhaltige Vorstandsvergütung beschäftigte, den regelmäßigen Dialog des Aufsichtsratsvorsitzenden mit Investoren speziell über dieses Thema.5 Trotz prominenter Befürworter ist der rechtliche Rahmen dieser ganz besonderen Form der Investorenkommunikation mangels Rechtssicherheit bietender Regelung im Aktienrecht oder gefestigter Rechtsprechung umstritten und die Diskussion im Fluss. Die Vielzahl der zu diesem Thema bislang veröffentlichten rechtswissenschaftlichen Beiträge legt insofern ein beredtes Zeugnis davon ab, mit welcher Intensität hier gegensätzliche Meinungen und Auslegungen der aktienrechtlichen Grundlagen aufeinanderprallen.⁶

Maßgebend für die Debatte sind die nicht abschließend geklärten Fragen, ob und wenn ja, in welchen Grenzen und durch wen der Aufsichtsrat im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft zur Kommunikation in Investorengesprächen befugt ist. Antworten sind in einer umfassenden wissenschaftlichen Auseinandersetzung bislang noch nicht präzise genug aufgearbeitet.⁷ In der vorliegenden Untersuchung wird versucht, diese Lücke methodisch unter Zugriff auf empirisch arbeitende Nachbardisziplinen zu schließen. Gegliedert ist sie in drei Teile:

Im ersten Teil gilt es nach einer Einführung zu der Bedeutung und den Hintergründen der Aufsichtsratskommunikation mit Investoren (dafür § 2), den gegenwärtigen Forschungsstand zu einer ganzen Reihe von Gefahren und ←24 | 25→Störungen, die mit Investorenkontakten des Aufsichtsrats de lege lata entstehen, zusammenzutragen und rechtlich einzuordnen. Diese scheinen zunächst mit dem zentralen Element der verbandsrechtlichen Struktur der deutschen Aktiengesellschaft, der Verteilung der Leitungs- und Kontrollfunktion auf zwei Organe, einerseits auf den Vorstand als eigenverantwortliches Geschäftsführungsorgan, andererseits auf den Aufsichtsrat als designiertes Kontrollorgan, unvereinbar zu sein. Jedenfalls wurde die vertrauliche Kommunikation mit Investoren in diesem Kompetenzsystem innergesellschaftlich lange Zeit ausschließlich als Vorstandsaufgabe behandelt, dem Aufsichtsrat dagegen eine entsprechende Zuständigkeit abgesprochen. Obwohl sich die aktienrechtlichen Grundlagen nicht geändert haben, hat sich dieses Verhältnis inzwischen gewandelt.8 In Auseinandersetzung mit der ablehnenden Ansicht wird für die Neuinterpretation der aktienrechtlichen Grundlagen argumentiert und die Zulässigkeit von inhaltlich auf Aufsichtsratsthemen beschränkten Investorengesprächen des Aufsichtsrats im Rahmen einer in Rechtsfortbildung konstruierten Annexkompetenz begründet (hierzu § 3). Im Detail ist jedoch weiterhin ungeklärt, wie weit das Kommunikationsrecht des Aufsichtsrats inhaltlich reicht und aktien- und kapitalmarktrechtliche Schranken selektive Informationsweitergaben des Aufsichtsrats in Investorengesprächen begrenzen.⁹ Es soll daher versucht werden, die hier in der wissenschaftlichen Aufarbeitung bestehenden Lücken aufzuzeigen und sie zu schmälern. Nach einer differenzierten Darstellung über die rechtlich zulässigen Handlungsspielräume des Aufsichtsrats und zu Durchsetzung und Sanktion eines Verstoßes gegen die rechtlichen Grenzen sucht man bisher jedenfalls vergeblich (eingehend § 4). Schließlich droht beim Investorendialog allein durch den Aufsichtsratsvorsitzenden seine Rolle in der Aktiengesellschaft überstrapaziert, ←25 | 26→die Rolle des Plenums dagegen vernachlässigt zu werden.10 Streitpunkt beim Thema Investorenkommunikation ist also nicht nur das sich wandelnde Machtverhältnis zwischen Vorstand und Aufsichtsrat, sondern auch die Machtverteilung innerhalb des Aufsichtsratsgremiums selbst (weitergehend § 5).

Der zuvor aggregierte Streitstand wird im zweiten Teil der Untersuchung unter Rückgriff auf eigene qualitative empirische Forschungsergebnisse einem rechtspraktischen Belastungstest unterzogen. Eine ausschließlich juristische Problemsicht hat in der empirischen Forschung zum Investorendialog des Aufsichtsrats in Deutschland bislang zumindest keine Beachtung gefunden (zur Forschungslücke § 6). Von besonderem Interesse ist deshalb die zusammengetragene Bandbreite der aus reicher Berufserfahrung gespeisten Stellungnahmen von 21 Rechtsanwälten und Syndizi aus der Beratungs- und Unternehmenspraxis. Dank ihrer Bewertungen ist es möglich, sich dem Thema Investorengespräche des Aufsichtsratsvorsitzenden und den entsprechenden Rechtsfragen nicht nur theoretisch, sondern auch aus der Sicht der in der Praxis arbeitenden Rechtsberater zu nähern (dazu §§ 7 und 8). Sie sind schließlich die Akteure, die sich sehr sorgfältig mit den rechtlichen Risiken des Aufsichtsratsdialogs wie auch den Möglichkeiten, sie zu reduzieren, befassen (müssen). Die empirischen Ergebnisse werden anschließend in den juristischen Kontext zurückgeführt. Einen Schwerpunkt bildet dafür ein kritischer Vergleich der eigenen Forschungsergebnisse mit den vier bereits angesprochenen Regelungsinitiativen, durch die in Deutschland seit 2016 eine effektive Finanzkommunikation auch durch das Aufsichtsratsorgan etabliert und gefördert werden soll. Sodann werden für Aufsichtsratsvorsitzende wie auch ihre (rechtlichen) Berater Einsichten für die Berufspraxis abgeleitet und zuletzt Perspektiven für die nachfolgende rechtswissenschaftliche Forschung und die Diskussion über den Investorendialog des Aufsichtsrats formuliert (siehe § 9).

Die Arbeit endet im dritten Teil mit der Zusammenfassung der wesentlichen Untersuchungsergebnisse.

§ 2.Bedeutung und Hintergründe der Aufsichtsratskommunikation mit Investoren

Zu Beginn der Untersuchung sollen nichtöffentliche Gespräche zwischen börsennotierten Aktiengesellschaften und einzelnen Kapitalgebern als besondere Form der Investorenkommunikation in den größeren Zusammenhang der Investor Relations eingeordnet werden (dazu Abschnitt A). Im Fokus steht danach die Frage, warum das international wie auch national vermehrt regulatorisch geforderte Stewardship-Engagement institutioneller Investoren den Wunsch dieser Prinzipalgruppe nach informellen Gesprächen mit der Verwaltung verstärkt (siehe Abschnitt B). Daraufhin gilt es die aktuelle Dialogpraxis speziell zwischen dem Aufsichtsrat und Investoren näher zu beleuchten und Kriterien herauszuarbeiten, die die Häufigkeit von Investorengesprächen des Aufsichtsrats bestimmen können (siehe Abschnitt C). Diese von den Rechtsfragen der Untersuchung zunächst unabhängige Darstellung soll zum einen belegen, dass es sich beim Investorendialog des Aufsichtsrats um ein höchst aktuelles Thema mit steigender Bedeutung für Unternehmen wie auch institutionelle Investoren handelt. Zum anderen gilt es, die Grundlagen für die folgende rechtliche Untersuchung und im Besonderen die sich in § 3 anschließende Frage nach der aktienrechtlichen Zulässigkeit des Dialogs zwischen Aufsichtsrat und Investoren zu schaffen. Auf die vorgetragenen Stewardship-Aspekte wird zudem in § 4.B.II dieser Untersuchung im Zusammenhang mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz der Aktionäre gemäß § 53a AktG und der Frage nach einer informationellen Privilegierung von Aktionären, die mit einem Stewardship-Anliegen an die Gesellschaft herantreten, zurückzukommen sein.

A. Betriebswirtschaftliche und kommunikationstheoretische Grundlagen

Zahlreiche Beziehungen börsennotierter Unternehmen werden nach außen durch Kommunikation begleitet, koordiniert und heute vermehrt zielorientiert gesteuert.¹¹ Die Investor Relations sind im Grundsatz ein Ausschnitt ←29 | 30→dieser generellen Öffentlichkeitsarbeit, obwohl sie sich zu einer eigenständigen Disziplin entwickelt haben.12 Zu ihren Aufgaben gehört der strategisch angelegte, kommunikative und vertrauensschaffende Informations- und Meinungstransfer im Vertikalverhältnis zwischen Emittent und vorhandenen wie ←30 | 31→potenziellen Anlegern.13 Dafür wird nicht selten auf den Investorendialog als Kommunikationsinstrument zurückgegriffen. Bei dieser Form der Kommunikation sind die folgenden Besonderheiten für die weitere Untersuchung zu vermerken.

I. Freiwillige und persönliche Kommunikation

Zum einen finden Investorengespräche grundsätzlich ohne Rechts- und Antwortpflicht der Verwaltung und damit auf freiwilliger Basis statt.¹⁴ Sie grenzen sich von regel- oder anlassbezogenen Pflichtveröffentlichungen des Unternehmens ab, bei denen Informationsgegenstand wie auch Informationsweg gesetzlich vorstrukturiert sind.¹⁵ Unternehmen können durch Investorengespräche somit ein über das Abarbeiten gesetzlicher Publizitätspflichten hinausgehendes Maß an Unternehmenstransparenz zeigen, indem – innerhalb eines aktien- und kapitalmarktrechtlich dicht regulierten Umfelds¹⁶ – nicht nur bislang ←31 | 32→unbekannte Inhalte über die Angelegenheiten der Gesellschaft veröffentlicht, sondern auch bereits öffentlich bekannte Pflichtinformationen der Gesellschaft vertiefend erklärt und erläutert werden.17

Zum anderen zeichnet sich der Investorendialog in den Investor Relations als besondere Form der Kommunikation wegen des direkt persönlichen Kontakts der Gesprächspartner aus.¹⁸ Im Gegensatz zu unpersönlichen Kommunikationsinstrumenten, durch die Informationen über ein Massenmedium an einen mehr oder weniger unbestimmten Personen- bzw. Anlegerkreis vermittelt werden, stehen bei Investorengesprächen zielgruppenfokussierte Informationsweitergaben und eine individuelle Betreuung im Fokus.¹⁹ Dafür werden die Informationsempfänger vor einem Kommunikationsvorgang selektiv ausgewählt. Möglich sind Einzelgespräche, sogenannte one-on-ones, mit nur einem Gesprächspartner, aber auch Gesprächsrunden mit mehreren Investoren.²⁰ Der persönliche Gesprächskreis tagt meist ohne öffentliches Bekanntwerden in geschlossen Dialogrunden außerhalb der (Hauptversammlungs-)Öffentlichkeit.²¹ Hierdurch ←32 | 33→entsteht ein ungezwungener, nicht formalisierter, gleichzeitig jedoch intensiver Kontakt, der einen vertraulichen und produktiven Austausch der Dialogpartner zulässt.22

II. Strategische Relevanz für die Aktiengesellschaft

Für Unternehmen ergeben sich aus eingehenden Investorengesprächen vielfältige Vorteile. Zum einen können wichtige Kapitalgeber persönlich davon überzeugt werden, der Aktiengesellschaft als Kapitalsammelstelle (künftig weiter) Geld zur Verfügung zu stellen, sodass diese Form der Kommunikation ein stark wertschöpfender Faktor sein kann.²³ Durch einen offenen Meinungsaustausch sowie Langfristigkeit und Stetigkeit des persönlichen Kontakts wird zum anderen danach gestrebt, eine besonders enge, wechselseitige Vertrauensbasis zu schaffen.²⁴ Unterstützt werden somit nicht nur ökonomische, sondern auch dem wirtschaftlichem Erfolg vorgelagerte kommunikationspolitische Ziele der jeweils unternehmensspezifischen Investor Relations-Strategie.²⁵ Dabei geht ←33 | 34→man zunehmend davon aus, dass der Kapitalmarkt Unternehmen mit einer klaren, konsistenten und informativen Offenlegungspolitik mit positiven Kapitalmarktreaktionen belohnt.26

Entwickeln kann sich durch einen optimierten Informationsfluss in Investorengesprächen auch ein besseres Krisenmanagement. Akute Unternehmenskrisen ←34 | 35→können kommunikativ begleitet werden, um erratische Kurs- und Reputationsverluste „abzufedern“.27 Um künftige Krisen des Unternehmens ganz oder teilweise abzuwenden, sind eine im Investorengespräch zuvor aufgebaute gute Reputation des Unternehmens²⁸ wie auch das Aktionärsvertrauen zudem ein wichtiger Schutz.²⁹ Der Investorendialog ist deshalb bspw. auch besonders geeignet, mit Angriffen aktivistischer Aktionäre³⁰ richtig umzugehen und sie bestmöglich abzuwenden.³¹

Überdies können Unternehmen Kapitalmarkt- und Investorenanforderungen im Investorengespräch aufnehmen und anschließend versuchen, diese in einer Art bottom-up-Prozess in das eigene Unternehmen zu transformieren.32 Etwa können Anregungen der Investorenseite Eingang in vertiefende Diskussionen innerhalb der jeweiligen Gremien finden und dort Grundlage zukünftiger Entscheidungen sein.³³ Insbesondere werden professionelle Investoren als wertvolle Gesprächspartner gewürdigt, weil sie wegen ihres hohen Unternehmens- und Marktverständnisses, ihrer methodisch-analytischen Fähigkeiten und ihrer Erfahrung vielfältige, auch für Unternehmen erkenntnisreiche Einsichten präsentieren können.³⁴ Ihre Impulse begrenzen sich in der Regel auch nicht nur auf Pauschalanregungen, sondern zeichnen sich durch hohe Flexibilität und Passgenauigkeit im Hinblick auf das jeweilige Unternehmen und dessen konkrete Situation am Markt aus.³⁵ Das persönliche Gespräch ermöglicht der Unternehmensseite im Gegensatz zu anderen Kommunikationsformen außerdem, an die Gesprächspartner unmittelbar Rückfragen zu stellen oder bei kritischen Punkten nachzuhaken.³⁶

III. Investorengespräche mit (ausländischen) institutionellen Investoren

In den letzten Jahrzehnten sind Investorengespräche in Deutschland besonders mit der wirtschaftlich einflussstarken Prinzipalgruppe der institutionellen Investoren³⁷ wichtig geworden.³⁸ Weltweit ist ihr Anlagevolumen wie ←37 | 38→auch Anteilseigentum in dieser Zeit stark gewachsen.39 In Deutschland steigt ihre wirtschaftliche Bedeutung vor allem seit der Auflösung des Beteiligungsgeflechts der sogenannten „Deutschland AG“ zum Ende der 1990er Jahre an.⁴⁰ Heute befinden sich die Aktien der DAX-Gesellschaften größtenteils in ihren Händen (ca. 60%), was gleich mehrere Analysen der Aktionärsstruktur des Leitindexes bestätigen.⁴¹ Bei nicht wenigen DAX-Gesellschaften spielen sie wegen ←38 | 39→ihres hohen Anteilsbesitzes eine ganz erhebliche Rolle.42 Institutionellen Investoren kommt deshalb insgesamt eine große Bedeutung für den Kapitalmarkt wie auch börsennotierte Aktiengesellschaft zu.⁴³ Auffällig ist zudem, dass der deutsche Aktienmarkt in die globalen Finanzmärkte integriert ist und in vielen Fällen ausländische, vor allem anglo-amerikanische, institutionelle Investoren den diversifizierten Aktionärskreis deutscher Publikumsgesellschaften wegen ihres großen Stimmgewichts dominieren.⁴⁴ Investorengespräche finden deshalb ←39 | 40→typischerweise auch mit institutionellen Investoren statt, deren Zulassungsort bzw. Sitz nicht in Deutschland liegt. Zu Privatinvestoren oder anderen Stakeholdern wird hingegen oft nur mittels der Gesellschaftsforen oder den allgemeinen Kommunikationskanälen – bspw. über die Wirtschaftspresse – Kontakt gehalten.45

B. Stewardship institutioneller Investoren wirkt als Dialogtreiber

In Folgenden richtet sich der Fokus auf das im Vereinigten Königreich geprägte, aber inzwischen international wie auch national verstärkt regulatorisch geforderte Stewardship-Engagement institutioneller Investoren,⁴⁶ das für diese ein Treiber ist, von sich aus noch stärker das Investorengespräch mit den Mitgliedern der Verwaltung zu suchen. Dafür wird zunächst der Begriff Stewardship und das damit verbundene Engagement institutioneller Investoren erläutert und von dem Phänomen des Shareholder Activism ←40 | 41→abgegrenzt. Anschließend werden die zunehmende weltweite Verbreitung des Stewardship-Gedankens durch Kodizes und erhöhte Transparenzpflichten für institutionelle Investoren am Beispiel des UK Stewardship Code und ähnliche, vergleichsweise junge Entwicklungen in Deutschland betrachtet. Auf dieser Grundlage kann sodann untersucht werden, warum Stewardship den Investorenwunsch nach einem Gespräch mit der Verwaltung beeinflusst.

I. Begriffsverständnis und Abgrenzung zum Shareholder Activism

Obwohl sich zu dem Begriff Stewardship noch kein einheitliches Begriffsverständnis etabliert hat,⁴⁷ wird darunter die verantwortungsbewusste Eigentümerschaft institutioneller Investoren in ihren Portfoliogesellschaften verstanden, um langfristigen Wert für Endanleger zu schaffen und nachhaltige Vorteile für Wirtschaft, Umwelt und Gesellschaft zu ermöglichen.⁴⁸ Erwartet wird von institutionellen Investoren, sich dafür aktiv und auf Dauer in den Willensbildungsprozess der Gesellschaft im Sinne einer Strategie des „Kaufens und Kümmerns“ einzubringen und als kritischer Wächter und Kontrollinstanz auf eine gute und verantwortungsvolle Unternehmensführung hinzuwirken.⁴⁹ Als Einflussnahmemittel kommt zunächst der ←41 | 42→Einsatz von formellen, nach außen sichtbaren Investitionskontrollrechten in Betracht.50 Wesentlich ist als Mittel der Einflussnahme darüber hinaus die Pflege eines informellen, nichtöffentlichen Dialogs mit den Organmitgliedern.⁵¹ Für das Interesse institutioneller Investoren an einer stärkeren Investitionskontrolle und Teilhabe an der Willensbildung der Aktiengesellschaft ←42 | 43→wird darüber hinaus häufig auf den Begriff voice-Strategie zurückgegriffen.52 Diese grenzt sich ab von passiven Verhaltensweisen solcher Aktionäre, die schlechte unternehmerische Performance ausschließlich durch den Verkauf ihrer Anteile sanktionieren (exit statt voice).⁵³ Darüber hinaus prägte in Europa die Aktionärsrechterichtlinie 2017 den in der Regel wie auch in dieser Untersuchung synonym zu Stewardship zu verstehenden Begriff des Shareholder Engagement.⁵⁴

Stewardship-Strategien institutioneller Investoren sind von dem Phänomen des Shareholder Activism55 zu unterscheiden.⁵⁶ Zwar ist eine trennscharfe Abgrenzung zwischen den hinter diesen Begriffen stehenden active und activist shareholders oft schwierig,⁵⁷ etwa weil bei beiden klassischerweise die Steigerung ←44 | 45→des shareholder value im Mittelpunkt der Anlageinteressen steht und sie deshalb gleichgesinnt gegenüber der Gesellschaft auftreten können.58 Trotzdem kann danach differenziert werden, dass aktivistische Aktionäre – ggf. nach dem Versuch, die Mitglieder der Verwaltung „friedlich“ zu überzeugen⁵⁹ – nicht vor einer öffentlichen Eskalation als Machtmittel absehen, um den Druck auf die Unternehmensleitung zur Durchsetzung der eigenen Interessen zu erhöhen.⁶⁰←45 | 46→Regelmäßig suchen aktivistische Aktionäre dafür gezielt nach passenden Titeln und anfälligen Zielgesellschaften (sogenannten targets).61 Im Gegensatz hierzu beschränkt sich ein (bloß) aktives Handeln im Rahmen des Stewardship wegen des von aktivistischen Strategien abweichenden Geschäftsmodells typischerweise auf eine weniger eingriffsintensive Form der Mitwirkung und Interessendurchsetzung mit einer deutlich höheren Hemmschwelle zur offenen und aggressiven Konfrontation.⁶² Dieser Unterschied hat nicht zu unterschätzende Folgen, denn bei Bekanntwerden eines Konflikts zwischen Aktivisten und Unternehmen droht eine verunsicherte (Markt-)Öffentlichkeit und die Gefahr sich (erratisch) ←46 | 47→verschlechternder Aktienwerte.63 Nicht nur deshalb, sondern auch wegen des häufig nur kurzfristigen Anlagehorizontes aktivistischer Aktionäre wie bspw. von Hedgefonds⁶⁴ wurde ihr Handeln aus Unternehmenssicht und am Kapitalmarkt als unwillkommen oder sogar ungehörig empfunden.⁶⁵ Außerdem wird – trotz unsicherer empirischer Grundlage – vertreten, dass ihre Maßnahmen zwar kurzfristig ertragreich, auf Dauer aber wertvernichtend wirken bzw. das Wohl der ←47 | 48→Gesellschaft gefährden.66 Stewardship-Aktionäre zeichnen sich im Gegensatz dazu typologisch durch eine längerfristige Verbundenheit zur Gesellschaft aus, für die Grundlage bspw. eine auf Dauer angelegte, konsensorientierte Kommunikation in einem friedlichen Rahmen ist.⁶⁷ Wegen ihrer langfristigen Interessen sind sie oft von der Unternehmensseite, den übrigen Stakeholdern sowie nicht nur vom europäischen, sondern auch vielen nationalen Gesetzgebern geschätzte Aktionäre.⁶⁸ Befindet sich die Gesellschaft in einer Krise, die auch Aktivisten ←48 | 49→auf den Plan rufen kann, können langfristig orientierte Stewardship-Aktionäre zudem einen gewichtigen Gegenpol zu aktivistischen Aktionären bilden.69

II. Codes of Conduct und Transparenzpflichten für mehr Aktionärsengagement

Im Folgenden soll nach einem Überblick über die bisherigen Erfahrungen und wirtschaftlichen Hintergründe zum Stewardship-Engagement institutioneller Investoren kurz der weltweit als Vorbild ausgezeichnete UK Stewardship Code vorgestellt werden, mit dem versucht wird, institutionelle Investoren zu mehr Interesse an einem aktiven Aktionärsengagement zu drängen. Anschließend wird der Blick auf ähnliche regulatorische Stoßrichtungen in Deutschland gerichtet. Erst danach wird verständlich, warum zukünftig auch in Deutschland von einem stärkeren Stewardship-Engagement institutioneller Investoren auszugehen ist.⁷⁰

1. Zunehmendes Aktivitätsniveau oder rationale Apathie?

Wird ein Stewardship-Engagement verfolgt, erfordert es von institutionellen Investoren die erhöhte Investition in Mitwirkungs- und Überwachungstätigkeiten gegenüber den Gesellschaftsorganen. Notwendig wird es, sich mit den relevanten Themen des konkreten Unternehmens intensiv auseinanderzusetzen, selbst Marktforschungen anzustellen, Unternehmensdaten anzufordern und auszuwerten und sich bei einer formellen Einflussnahme wie auch den informellen Beratungen entsprechend einzusetzen.⁷¹ Einige institutionelle Investoren bilden hierfür in jüngerer Zeit eigene active ownership practices, d.h. spezialisierte Teams, denen die aktive Ausübung der Eigentumsrechte sowie die Kontaktpflege mit der Verwaltung obliegt.⁷²

Trotz dieser Entwicklungen ist als bisherige praktische Erfahrung festzustellen, dass institutionelle Investoren jeweils in sehr unterschiedlichem Maße aktiv werden und Aktionärsverantwortung in ihren Portfoliogesellschaften übernehmen (wollen).⁷³ Anstatt eines aktiven Stewardship-Engagements ist jedenfalls auch die Passivität institutioneller Investoren weit verbreitet.⁷⁴ Gegen ein aktives ←50 | 51→Stewardship-Engagement institutioneller Investoren sprechen vor allem wirtschaftliche Erwägungen, die im Schrifttum unter dem Stichwort „rationale Apathie“ diskutiert werden.75 Rational ist ihre Passivität, weil sich viele institutionelle Investoren nach dem Gebot wirtschaftlicher Vernunft unter Berücksichtigung der vorliegenden Markt- und Wettbewerbsstruktur und einer strengen Kosten-Nutzen-Analyse dazu entscheiden, von einem aktiven Engagement abzusehen.⁷⁶←51 | 52→Die sorgfältige Vorbereitung und Durchführung von Stewardship-Maßnahmen ist jedenfalls kostspielig wie auch vor dem Hintergrund begrenzter personeller Kapazitäten zeit- und ressourcenaufwendig, sodass entsprechende Maßnahmen – insbesondere bei stark diversifizierten Portfolios – außer Verhältnis zu einem potenziellen Ertrag aus der gehaltenen Beteiligung stehen.77 Mangels eines eindeutig zu führenden Kausalitätsnachweises kommt verschärfend hinzu, dass nicht zuverlässig zu beweisen ist, ob ein aktives Stewardship-Engagement tatsächlich zu einem Nutzen, regelmäßig also der erhofften Wertsteigerung der Beteiligungsunternehmen, führt.⁷⁸ Eine bloß zurückhaltende Stewardship-Mitwirkung ohne Rückgriff auf die Eskalationsmittel aktivistischer Kampagnen, bei denen die Interessendurchsetzung durch den Druck der Öffentlichkeit quasi erzwungen wird, erscheint überdies wegen des geringen politischen Einflusses ←52 | 53→der eigenen Minderheitsbeteiligung wenig erfolgsversprechend.79 Angeheizt wird die Passivität institutioneller Investoren durch den Kostendruck der in Konkurrenz stehenden Institutionen.⁸⁰ In diesem Zusammenhang behindert zudem das Kollektivhandlungsproblem in Aktiengesellschaften ein aktiveres Engagement institutioneller Investoren, weil jeder Aktionär stets zum Teil oder sogar ganz auf das Engagement eines anderen Aktionärs spekulieren wird, um Kosten zu sparen.⁸¹ Nicht zu unterschätzen sind darüber hinaus Spannungen, die aus der internen, meist auf Kurzfristigkeit basierenden Leistungsbewertung der jeweiligen Fondsmanager entstehen.⁸² Die Entscheidung für oder gegen ein ←53 | 54→aktives Engagement wird schließlich beeinflusst durch vielfältige Konfliktpotenziale, die aus der Doppelrolle institutioneller Investoren als Prinzipale im Verhältnis zu ihren Portfoliogesellschaften und zugleich Agenten gegenüber ihren eigenen Begünstigten und ihren übrigen geschäftlichen Beziehungen folgen können.83

Dass sich institutionelle Investoren gegen eine aktive Einflussnahme in ihren Beteiligungsgesellschaften entscheiden, wurde im Rahmen der theoretischen Aufarbeitung der Finanzmarktkrise in Wissenschaft und Praxis kritisiert.⁸⁴ International wie national wird seitdem ein verantwortungsbewusstes Aktionärsengagement institutioneller Investoren in ihren Beteiligungsgesellschaften als Idealbild und wichtige Säule der Corporate Governance bewertet.⁸⁵ Verbunden ←54 | 55→ist damit die Hoffnung, langfristigen Wert für Endanleger zu schaffen und nachhaltige Vorteile für Wirtschaft, Umwelt und Gesellschaft zu ermöglichen.86 Mittlerweile kommt es deshalb zu einem stärkeren rechtspolitischen Druck gegenüber institutionellen Investoren, Aktionärsverantwortung ernst zu nehmen und mehr Interesse an einer aktiven Mitwirkung in ihren Beteiligungsgesellschaften zu zeigen.⁸⁷ Dafür wurden in vergleichsweise jungen Regelungsansätzen zum einen Verhaltensmaßstäbe in der Form von Kodizes⁸⁸ etabliert, die institutionelle Investoren incentivieren wie auch disziplinieren (sollen), eine Schlüsselposition in der Corporate Governance ihrer Beteiligungsunternehmen zu übernehmen und mit Unternehmen langfristig zusammenzuarbeiten.⁸⁹ Zum anderen wird ←55 | 56→mehr Transparenz über die Anlagestrategien und Mitwirkungspolitiken institutioneller Investoren gefordert, um nicht nur die Rechenschaftspflicht gegenüber ihren eigenen Interessenträgern, den Stakeholdern und der Zivilgesellschaft weiter auszubauen, sondern auch Endanlegern zu ermöglichen, informierte Anlageentscheidungen zu treffen.90

2. UK Stewardship Code als weltweites Vorbild

Der erstmals im Juli 2010 vom FRC⁹¹ verabschiedete, im Oktober 2012 und zuletzt im Jahr 2019 mit Wirkung zum 1. Januar 2020 überarbeitete UK Stewardship Code⁹² gilt als erster Kodex seiner Art, nachdem die Forderung nach einer ←56 | 57→rechtlich geregelten Mitverantwortung von institutionellen Investoren nach der Finanzmarktkrise im Vereinigten Königreich mit großem politischen Druck verfolgt wurde.93 In der aktuellen Fassung porträtieren zwölf Prinzipien in einer Art behavioral bible for shareholders bestmögliches Stewardship-Verhalten für asset owners und asset managers.⁹⁴ Dennoch wird nicht zwingend ein einziger Stewardship-Ansatz vorgegeben, sondern institutionellen Investoren⁹⁵←57 | 58→ermöglicht, Stewardship-Erwartungen in einer Weise zu erfüllen, die auf das eigene Geschäftsmodell ausgerichtet ist.96 Neu hinzugekommen ist mit dem UK Stewardship Code 2020 insbesondere, dass institutionelle Investoren auch Verantwortung für die Umwelt wahrnehmen sollen.⁹⁷ Dafür wird im UK Stewardship Code 2020 ausdrücklich hervorgehoben, dass Umweltaspekte, insbesondere der Klimawandel, und soziale Faktoren sowie die Governance für Investoren zu wesentlichen Themen geworden sind.⁹⁸ Berichtet werden muss über die einzelnen Prinzipien des Kodex im Rahmen eines apply and explain-Mechanismus, wofür der Kodex entsprechende reporting expectations bereithält, um einer unzureichenden Berichtsqualität zuvorzukommen.⁹⁹

Trotz teils scharfer Kritik mit Blick auf sein Erfolgspotenzial¹⁰⁰ hatte der UK Stewardship Code seit seinem Entstehen weltweit Modellcharakter und diente in zahlreichen Jurisdiktionen als Vorbild für nationale Stewardship-Regelungen.¹⁰¹←58 | 59→Darüber hinaus haben sich supranationale Kodizes zu Stewardship-Prinzipien institutioneller Investoren entwickelt, die über einen bloß national verstandene Stewardship-Verantwortung hinausgehen und teilweise von privaten, von staatlichen oder halbstaatlichen Einrichtungen veröffentlicht werden.102

3. Initiativen für mehr Stewardship-Verantwortung in Deutschland

Für die zunehmende rechtliche Integration von institutionellen Investoren in das Corporate Governance-Modell in Deutschland existiert bisweilen kein eigenes Regelwerk ähnlich dem UK Stewardship Code.¹⁰³ Im Aktienrecht werden ←59 | 60→die Aktionärspflichten gemäß §§ 54 ff. AktG im Grunde nur auf die Leistung der Einlage begrenzt, was die Aktie attraktiv und verkehrsfähig macht.104 Jedem Aktionär steht somit das – aktienrechtlich ungeschriebene – Recht auf eigene Passivität zu.¹⁰⁵ Auch vor dem Hintergrund des Art. 14 GG wäre es nicht zu ←60 | 61→rechtfertigen, Aktionäre auf ein verstärktes Stewardship-Engagement oder auf den langfristigen Unternehmenserfolg zu verpflichten.106 Konkret bestimmt werden kann die tatsächliche Stewardship-Mitwirkung eines institutionellen Investors in Deutschland deshalb nicht anhand des Aktienrechts, sondern nur anhand des investoreneigenen Geschäftsmodells und den Interessen seiner Kunden.¹⁰⁷ Zwei aktuelle Entwicklungen haben den Stewardship-Gedanken aber auch in Deutschland in den Fokus gerückt.