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Zuteilungsansprüche bei Aktien-Neuemissionen

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Arndt Franke

In Zeiten opportunen Marktverhaltens bei der Neuemission von Aktien kam und kommt es oft zu einer Ungleichbehandlung von Anlegern bei der Verteilung neuer Aktien. In dieser interdisziplinären Arbeit wird in ökonomischer Hinsicht das Phänomen des Underpricing als Grund für vielfach überzeichnete Börsengänge erörtert sowie Platzierungsverfahren erläutert. Basierend auf einer juristischen Analyse der Verteilungsverfahren leitet der Autor einen Anspruch auf gleichmäßige Berücksichtigung der Anleger bei der Zuteilung her. Unter Bezugnahme auf regulatorische Reformbemühungen in den USA und Großbritannien zeigt der Autor Reformperspektiven für deutsche Zuteilungsregeln auf. Ein Schwerpunkt liegt hierbei auf der Ausweitung der informationellen Chancengleichheit von Anlegern bei einem Börsengang.

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1. Teil: Einleitung und Problemstellung

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Initial „Public“ Offering, kurz IPO, nennt der anglophile Börsenjargon die Erst- emission. Allein: Ist es nicht zweifelhaft, ob wörtlich übersetzt das erstmalige An- gebot von Aktien an die „Öffentlichkeit“ in der Vergangenheit faktisch stattfand? Illustre Schlagworte wie Flipping, Spinning, Laddering verunsicherten Privatanle- ger über ihre Zuteilungschancen bei der Börseneinführung einer Gesellschaft. Wenn der durchschnittliche Anleger schon nicht wusste, welche opportunen Ver- haltensweisen sich hinter diesen Begriffen verbergen, war für jeden Privatanleger scheinbar klar: Die Verteilung der Aktien bei einer Emission konnte nicht fair, transparent und schon gar nicht – um ein großes Wort zu bemühen – gerecht sein.1 Die Öffentlichkeit wollte tatsächlich teilhaben an der Zuteilung von Aktien eines Emittenten. Friends & Family-Programme erweckten dagegen den Eindruck, die Zuteilung von Aktien bei einer Neuemission gleiche einem exklusiven Club.2 Des- sen Mitgliedschaft mit der „Lizenz zum Gelddrucken“3 versuchten private Anleger zu erlangen. Der Eintritt blieb ihnen indessen in den Jahren erheblicher Euphorie auf dem deutschen Aktienmarkt zwischen 1998 und 2000 meist verwehrt. Zwei Symptome waren Ausdruck der je nach Sichtweise dynamischen Ent- wicklung oder Überhitzung auf dem Kapitalmarkt: Zum einen waren Börsengänge extrem hoch überzeichnet, oft um ein erhebliches Vielfaches. Überzeichnung be- deutet, dass die Zahl der georderten Aktien mit der Zahl der auszugebenen Aktien verglichen wird; sind mehr Aktien geordert als vorhanden, ist ein Börsengang überzeichnet.4 Zum anderen fielen sehr hohe Zeichnungsgewinne für diejenigen Anleger an, die bei einer Zuteilung mit Aktien bedacht wurden. Beide Symptome waren miteinander verbunden, weil...

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