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Unternehmensbewertung bei Insolvenzrisiko

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Tobias Friedrich

Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung stellt eine praxisrelevante und zugleich theoretisch ungeklärte Problemstellung dar: Es herrscht Unsicherheit darüber, welcher Bewertungskalkül heranzuziehen ist. Der Autor stößt mit seinem Buch in diese Lücke, indem er die bestehenden Lösungsansätze systematisiert und kritisch diskutiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen entwickelt er ein Discounted Cashflow-basiertes Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und -kosten. Der Brückenschlag zwischen theoretischer Fundierung und praktischer Anwendbarkeit gelingt dadurch, dass die stochastische Struktur der Cashflows anhand von Polynomialmodellen expliziert wird.
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8. Konkretisierung des binomialprozessbasierten Bewertungsmodells

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8.   Konkretisierung des binomialprozessbasierten Bewertungsmodells

8.1   Kalibrierung des Binomialprozesses

Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten stellen ein zentrales Element des in Kapitel 7 entwickelten Bewertungsmodells dar. In der Literatur wird bisweilen darauf hingewiesen, dass dieses Konzept keine Relevanz in der Praxis der Unternehmensbewertung aufweist, da es nicht operationalisierbar sei.957 In Kapitel 8 soll untersucht werden, inwiefern diese Einwände berechtigt sind und die Bestimmung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten sowie der weiteren Modellparameter in realitätsnahen Bewertungssituationen gelingen kann. Konkret sind die folgenden Parameter zu bestimmen: Der Startwert der Cashflows , die erwarteten Wachstumsraten der Cashflows E (g̃t) sowie die subjektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten pt oder alternativ die risikoneutralen Eintrittswahrscheinlichkeiten qt.958 Im Rahmen der bisherigen Rechenbeispiele wurden diese Parameter per Annahme festgelegt. Im Folgenden wird aufgezeigt, wie die benötigten Modellparameter geschätzt werden können.

Der Startwert und die erwarteten Wachstumsraten E (g̃t) sind so festzulegen, dass der resultierende Cashflow-Prozess die prognostizierten Cashflows abbildet. Über die Cashflow-Prognose oder über (Analysten-)Schätzungen für das Dividendenwachstum des Bewertungsobjekts lässt sich E (g̃t) näherungsweise bestimmen.959 Für jede beliebige Wachstumsrate kann man ein Binomialmodell mit entsprechenden Wachstumsfaktoren und Eintrittswahrscheinlichkeiten konstruieren.960 Bei der Festlegung der Wachstumsfaktoren und der Wahrscheinlichkeiten der Auf- und Abwärtsbewegung wird die Unsicherheit der prognostizierten Cashflows zum Ausdruck gebracht. Die Spezifikation der Wachstumsfaktoren und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten kann über zwei Wege erfolgen: Entweder wählt man eine allgemeine und dadurch variable Form eines Binomialmodells; in diesem Fall sind zusätzliche Informationen über...

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