Zur Legitimation alternativer Annahmen der Finanzierungspolitik in der Unternehmensbewertung

Symbolverzeichnis

1.1. Vorüberlegungen und Problemstellung

Richtet man den Blick auf die im Rahmen der Unternehmensbewertung regelmäßig zu bewältigenden Aufgaben, so zeigen sich bereits bei oberflächlicher Betrachtung eine Reihe unterschiedlicher Fragestellungen, die es zu beantworten gilt.¹ Neben den eher „technischen“ Fragen der Gestalt und Anwendung alternativer Bewertungsverfahren² erfordern insbesondere Fragen zur Gestalt der zukünftigen Unternehmensentwicklung – kommt man zu Beginn der Bewertung nicht zu dem Schluss, dass eine Zerschlagung des Unternehmens ggü. einer Fortführung vorteilhaft ist – die Aufmerksamkeit der Unternehmensbewertungspraxis.

Für die in der Praxis bedeutsamen Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF), sind so die Fragen zu Risiko, Höhe und Zeithorizont zukünftiger Zahlungsüberschüsse zu beantworten. Hinter der zentralen Frage der Höhe und des Risikos zukünftiger finanzieller Überschüsse als auch des zu veranschlagenden Zeithorizonts stehen, bei einer eingehenderen Betrachtung, wiederum eine Reihe von Einzelfragen, die es bei der Operationalisierung eines Bewertungsmodells zu beantworten gilt. Wie mit den nachfolgenden Überlegungen deutlich werden soll, hängt die Gestalt zukünftiger Zahlungsüberschüsse – neben der Frage des grundsätzlichen wirtschaftlichen Erfolgs eines Unternehmens – von einer Reihe zentraler Unternehmensentscheidungen ab. Fasst man einzelne Unternehmensentscheidungen zusammen, so gestalten Investitions-, Ausschüttungs- und Finanzierungsentscheidung unzweifelhaft neben der aktuellen auch die zukünftige Gestalt des durch ein Unternehmen generierbaren Zahlungsstroms. Damit sind diese Stellschrauben der Unternehmen unzweifelhaft in die Ermittlung eines Erwartungswertes zu der zukünftigen wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit eines Unternehmens und der damit verbundenen zukünftigen Zahlungsüberschüsse zu berücksichtigen.³←21 | 22→

Unproblematisch ist bereits die Frage der zukünftigen wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit allein für sich genommen nicht, hängt die Beantwortung dieser Frage doch neben den genannten unternehmensinternen Stellschrauben doch auch von einer Reihe weiterer – u. a. unternehmensexterner – Faktoren, wie etwa der konjunkturellen Entwicklung, ab. Zur Schätzung dieses, ex ante – in Abhängigkeit vom Informationshorizont – nur bedingt prognostizierbaren zentralen Stellschraube der Unternehmensbewertung sind verschiedene Ansätze denkbar. Der IDW S 1 i. d. F. 2008, als berufsständischer Standard der deutschen Wirtschaftsprüfer zur Unternehmensbewertung, sieht zur Beantwortung dieser Frage etwa eine auf einer Vergangenheitsanalyse aufbauende Prognose zukünftiger finanzieller Überschüsse als einschlägig an, in die neben leistungs- und finanzwirtschaftliche Entwicklungen des Unternehmens auch erwartete Markt- und Umweltentwicklungen einfließen.⁴ Diese Maßgabe stellt sicherlich für die meisten Bewertungsanlässe einen sachgerechten, wenn auch abstrakten – die Untiefen denkbarer Bewertungsanlässe bleiben zunächst vereinfachend ausgeblendet – Ausgangspunkt dar. Die Kunst des Bewertens ist es nun, dieses Abstraktum geeignet mit Leben zu füllen. Unzweifelhaft stellt die Ableitung einer in sich schlüssigen Prognose, die auch einer kritischen Überprüfung auf Basis der Unternehmens- und Marktentwicklung standhält, zeitgleich die zentralste wie auch herausforderndste Aufgabe der Unternehmensbewertung dar. Es erscheint vor dem Hintergrund der Bedeutung der Aufgabe nicht verwunderlich, dass es sich in der Bewertungspraxis etabliert hat, diese übergeordnete Frage in eine Reihe leichter zu beantwortender Einzelfragen zu zerlegen.⁵ Ohne an dieser Stelle also die Aufgabe einer sachgerechten Ableitung der zukünftigen wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit als Ganzes zu analysieren, werden in der Bewertungspraxis i. d. R. eine Reihe von Teilfragen beantwortet. Diese Teilfragen orientieren sich dabei regelmäßig an den – eingangs bereits kurz skizzierten – zentralen Entscheidungen der Unternehmen, d. h. Investitions-, Ausschüttungs- und Finanzierungsentscheidung. Diese im Rahmen der Bewertung zu beantwortenden Teilfragen decken – obwohl eng verknüpft – jede für sich genommen ein breites, in der Literatur eingehend diskutiertes Themenfeld ab.

Für die nachfolgende Betrachtung sei daher eine der Teilfragen herausgegriffen, die Frage der grundsätzlichen Bedeutung sowie Gestalt denkbarer Antworten auf die Frage der Abbildung zukünftiger Finanzierungsentscheidung in der Unternehmensbewertung. Wie bereits einleitend kurz angerissen wurde, ist mit der Frage nach der grundsätzlichen Gestalt der operativen Entwicklung die Frage nach der Gestalt der Finanzierungsentscheidungen eng verwoben. Beeinflusst die finanzielle Entwicklung der Unternehmen doch u. a. über das Gesamtrisiko die ←22 | 23→Höhe des sachgerechten Diskontierungssatzes und damit den Unternehmenswert maßgeblich mit. Dieses Verständnis wird dabei maßgeblich von der modernen Kapitalstrukturtheorie geprägt, die – dies wird u. a. Kapitel I dieser Arbeit verdeutlichen – auf die Arbeiten von Modigliani/Miller (1958) zurückgeht.⁶ Insbesondere diese theoretischen Grundlagen prägten und prägen das aktuelle Verständnis der Bewertungspraxis und Forschung der Finanzierungsentscheidung der Unternehmen. Blickt man vor dem Hintergrund dieser Überlegungen auf die Gestalt der finanziellen Entwicklung des Unternehmens, so wird schnell deutlich, dass die Entwicklung der Kapitalstruktur und des Cashflows aus Finanzierungstätigkeit des Unternehmens im engen Verbund mit der operativen Leistungsfähigkeit sowie dem zukünftigen Investitionsvorhaben und Ausschüttungsverhalten der Unternehmen betrachtet werden muss.

Durch die wechselseitige Beziehung einzelner Entscheidungen – eine Veränderung der Finanzierungspolitik hat etwa Auswirkungen auf Investitionsvorhaben und mögliche Ausschüttungen, sowie damit indirekt auf die zukünftige operative Leistungsfähigkeit des Unternehmens, sowie vice versa – gestaltet sich die Ableitung einer Prognose – auch im Fall der Beantwortung von Teilfragen – regelmäßig als komplex und fallabhängig zu beantworten. Bedeutet die Veränderung einer Entscheidung des Unternehmens bzw. Stellschraube der Bewertung doch i. d. R. Wechselwirkungen mit allen weiteren Stellschrauben des Bewertungsmodells. Es erscheint vor dem Hintergrund der in der Unternehmenspraxis zu bewältigenden Komplexität daher nicht verwunderlich, dass sich in praxi Heuristiken bzw. feste Bewertungsannahmen etabliert haben und von zentraler Bedeutung für Bewertungspraktiker sind. Tragen diese Heuristiken doch in aller Regel zu einer Reduzierung eines Teils der bestehenden Komplexität bei der Bestimmung der zukünftigen Unternehmensentwicklung bei.⁷ Grundlage für den Einsatz von Heuristiken ist jedoch ein genaues Verständnis der mit den Heuristiken vereinfachend getroffenen Annahmen sowie damit einhergehend ein Verständnis der mit dem Einsatz von Heuristiken verbundenen Auswirkungen. Letzteres bildet die Grundlage für die Beurteilung der Sachgerechtigkeit eines vereinfachenden Vorgehens sowie – will man eine weitere Objektivierung der Unternehmensbewertung ermöglichen – Grundlage für die Entwicklung eines Methodenbaukastens für die Bewertungspraxis.⁸ Blickt man in die Literatur, so muss man feststellten, dass insbesondere hinsichtlich der Frage der Angemessenheit alternativer ←23 | 24→Finanzierungsannahmen die Diskussion zwischen zwei Polen schwankt, die sich weitgehend unversöhnlich gegenüberstehen.

In der nachfolgenden Arbeit stehen daher die Implikationen der mit Blick auf das zukünftige Finanzierungsverhalten der Unternehmen regelmäßig in der Unternehmensbewertungspraxis getroffenen Annahmen im Fokus. Ist die Frage des Finanzierungsverhaltens doch u. a. für die Höhe der zukünftig an die Kapitalgeber auskehrbaren Zahlungsüberschüsse, das Risiko und damit für den risikoäquivalenten Diskontierungssatz des Unternehmens, die Aufteilung des Unternehmenswertes auf die Kapitalgeber sowie den steuerlichen Wertbeitrag der Fremdfinanzierung von Bedeutung.⁹ In der Literatur zur Unternehmensbewertung werden – eingebettet in alternative Bewertungsansätze – eine Reihe alternativer Finanzierungsannahmen – auch als Finanzierungspolitiken bezeichnet – z. T. kontrovers diskutiert. Blickt man in die Bewertungspraxis, so können, ausgehend von einer Vielfalt alternativer Finanzierungspolitiken, wohl nur zwei Annahmen – diese wurden im Vorfeld als die beiden Pole bezeichnet – für sich in Anspruch nehmen, eine nachhaltige Relevanz für die Bewertungspraxis zu besitzen: die autonome und die wertabhängige respektive atmende Finanzierungspolitik.¹⁰

Wie im Verlauf der folgenden Arbeit deutlich werden wird, stellen die autonome und die wertabhängige Finanzierungspolitik zwei theoretisch denkbare Extrempunkte des Finanzierungsverhaltens von Unternehmen dar. Will man die zu Beginn dieses Abschnitts skizzierte Maßgabe des IDW S1 erfüllen, so muss man mit der Wahl der Finanzierungspolitik die Frage beantworten können, inwieweit die ausgewählte Finanzierungspolitik für die zukünftige Unternehmensentwicklung als plausibel erachtet werden kann. Auch wenn diese Frage grundsätzlich immer vor dem Hintergrund des zu bewertenden Unternehmens zu beantworten ist, so zeigt ein erster Blick in die Literatur – dies wird Kapitel II dieser Arbeit nochmals eingehender machen – ein für einen unvoreingenommenen Betrachter zunächst überraschendes Ergebnis. Für beide in der Unternehmensbewertung – bewusst oder unbewusst – regelmäßig Anwendung findenden Finanzierungsannahmen finden sich in der Literatur eine Reihe von eingängigen Argumenten, die beide Finanzierungspolitiken zwar als denkbar, jedoch letztlich wenig praxisnah charakterisieren. Das regelmäßige Abstellen der Bewertungspraxis auf bewusst „künstliche“ Finanzierungsannahmen erscheint – blendet man die Vorüberlegungen zunächst aus – erstaunlich, übt die Gestalt der Finanzierungspolitik doch unmittelbar Einfluss auf die zukünftige Unternehmensentwicklung und damit das Bewertungsergebnis aus. Der Rechtfertigungsdruck für die i. d. R. lediglich binäre Entscheidung zwischen autonomer und wertabhängiger Finanzierungspolitik ←24 | 25→erscheint – wahrscheinlich aufgrund der Schwierigkeit, ein verlässliches Bild der Zukunft zeichnen zu können – jedoch vergleichsweise gering zu sein und sich für die Entscheidung der Bewertungspraxis in einem nicht unerheblichen Maß an der Praktikabilität des Bewertungsansatzes zu orientieren. Dies ist mit Blick auf die weiteren Stellschrauben der Bewertung durchaus verwunderlich, dürfte etwa die zukünftige Investitionspolitik i. d. R. mit einer konkreten Investitionsplanung des Unternehmens unterlegt sein und nicht im luftleeren Raum ohne verlässliches Fundament stehen, will man sich nicht den Vorwurf gefallen lassen, ausgehend von einem „gewünschten“ Unternehmenswert ein Bewertungsmodell zu rekonstruieren. Ein vergleichbares Fundament ist – will man sich auch hier nicht dem Vorwurf der Beliebigkeit ausgesetzt sehen – daher grundsätzlich auch für die Modellierung der Finanzierungspolitik notwendig. Auf die Frage, warum in der Praxis ein vergleichbarer Maßstab i. d. R. nicht auch an die Finanzierungspolitik angelegt wird, mag man auf den ersten Blick versucht sein, eine Antwort in Anlehnung an die Überlegungen von Modigliani/Miller (1958) zu geben. Steht die Finanzierung im Kontrast zur Investitionspolitik vor dem Hintergrund der Überlegungen von Modigliani/Miller (1958) doch lediglich für die Aufteilung der Unternehmenscashflows auf die Kapitalgeber und beeinflusst die zentrale Frage nach der Höhe und des Risikos der zukünftigen Unternehmenscashflows nicht. Diese Dominanz etwa der Investitionspolitik ggü. der Finanzierungspolitik mag wirtschaftlich sicherlich begründet sein, wird sich der zukünftige Unternehmenserfolg doch nicht allein auf den in der Praxis erzielbaren Tax-Shields gründen können. Dennoch übersieht eine solche, allein auf den zukünftigen operativen Erfolg abzielende, Antwort den gestaltenden Charakter, den die Finanzierungspolitik für die zukünftige Entwicklung des Unternehmens hat. Zwingt eine entsprechende Annahme zum Finanzierungsverhalten des Unternehmens doch die, möglicherweise besser fundierten, zukünftigen Investitionsentscheidung der Unternehmen, in den Schatten der – eventuell nur oberflächlich betrachteten – Finanzierungsentscheidung zu treten,¹¹ bzw. führt eine nicht abgestimmte Finanzierungsannahme zu einem Ungleichgewicht zwischen den Stellschrauben der Unternehmensbewertung.

Vor diesem Hintergrund erscheint es – will man dem vereinfachenden Charakter der Annahmen zur Finanzierungspolitik Rechnung tragen – zumindest notwendig, eine Einschätzung zur Eignung bzw. Kompatibilität der alternativen Finanzierungspolitiken vorzunehmen. Dürfte doch auch hier – vergleichbar zu den Annahmen zu der zukünftigen Investitionsentscheidung – die Treffgenauigkeit der alternativen Annahme mit den Rahmenbedingungen, denen sich ein Unternehmen ausgesetzt sieht, schwanken.¹² Blickt man in die Literatur, so findet sich – wie ←25 | 26→bereits kurz ausgeführt wurde – aktuell keine Einschätzung zur Eignung der alternativen Finanzierungspolitiken, die über eine grundsätzlich Beurteilung der Realitätsnähe der Annahmen zur Finanzierungspolitik hinausgeht. Dies stellt den Bewertungspraktiker derzeit vor die Aufgabe, die Eignung alternativer Finanzierungspolitiken unternehmensindividuell einer Plausibilitätsbeurteilung zu unterziehen. Damit verliert sich jedoch ein Teil des Reizes bestehender, pauschalierte Finanzierungsannahmen. Will man an einer i. d. R. vereinfachenden Anwendung alternativer Finanzierungspolitiken in der Unternehmenspraxis festhalten, d. h. die Frage des Finanzierungsverhaltens nur partiell unternehmensspezifisch beantworten, so muss letztlich ein Rahmenkatalog geschaffen werden, der für die Bewertungspraxis Anhaltspunkte für die Anwendbarkeit bzw. Sachgerechtigkeit alternativer Finanzierungspolitiken gibt.

Im Angesicht der Fülle von Arbeiten, die sich der Erforschung der Kapitalstrukturentscheidung verschrieben haben, ist man schon zu Beginn der Arbeit dem Zwang – will man nicht ein letztlich nicht endendes Lebenswerk verfassen – unterworfen, eine Eingrenzung bzw. genauer gesagt einen ersten Ausgangspunkt der nachfolgenden Überlegungen zu definieren. Zur Beantwortung dieser Frage sind, wie auch an anderer Stelle, eine Reihe alternativer Herangehensweisen denkbar. Man könnte einerseits versucht sein, den mäandernden Strom empirischer und theoretischer Arbeiten zur Kapitalstrukturtheorie bis an ihre Quelle zurückzuverfolgen, und dabei jedwede Flussbiegung und Untiefe kartographieren. Ein solcher, vollumfassender, Ansatz birgt – bei unzweifelhaften Vorteilen – durchaus auch die Gefahr, sich in dem Dickicht der Forschung zu verirren. Ein Weg zur „wahren“ Quelle der Kapitalstrukturtheorie dürfte so durch eine Reihe von mit Zeitabstand zunehmenden Hindernissen – exemplarisch denke man an die Datenverfügbarkeit – verbaut sein. Man kann zudem die nicht unberechtigte Frage stellen, inwieweit eine Gesamtdarstellung historischer Überlegungen für eine aktuelle Bestandsaufnahme der Kapitalstrukturtheorie fruchtbringend ist. Diese Frage ←26 | 27→abschließend und trennscharf zu beantworten, dürfte gleichsam nur schwer möglich sein und regelmäßig mit einigem Abwägen verbunden sein.¹³

Einen in der Literatur verbreiteten Kompromiss stellt ein nur partieller Gang zum Ursprung der Forschung und die Wahl eines bedeutsamen Meilensteins als Ausgangspunkt der Überlegungen dar. Einen solch nachhaltigen Meilenstein im Verständnis der Finanzierungsentscheidung der Praxis stellt unzweifelhaft der Nachweis durch Modigliani/Miller (1958) dar, dass die Finanzierungsentscheidung unter den idealisierten Bedingungen eines vollkommenen Kapitalmarktes ohne Steuern nur die Aufteilung des Unternehmenswertes auf die Kapitalgeber festlegt und die Finanzierungsentscheidung damit keinen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswertes selbst nimmt. Wie das erste Kapitel dieser Arbeit genauer zeigen wird, bildet die Arbeit von Modigliani/Miller (1958) damit den Ausgangspunkt der modernen Kapitalstrukturtheorie und damit den Ausgangspunkt eines Großteils der Folgeüberlegungen der Forschung.¹⁴ Über das bedeutsame und zugleich streitbare Postulat der Irrelevanz der Kapitalstruktur hinaus, war und ist für die nachfolgende Literatur zur Kapitalstrukturtheorie insbesondere bedeutsam, dass mit der Arbeit von Modigliani/Miller (1958) ein formales Grundgerüst zur Beurteilung des Einflusses der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert geschaffen wurde. Wie spätere Forschungsbemühungen gezeigt haben, formt das theoretische Gerüst der Arbeit von Modigliani/Miller (1958) damit ein durchaus belastbares Fundament einer eingehenderen und realitätsnäheren Betrachtung des Einflusses der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert und hat damit das moderne Verständnis der Bedeutung der Finanzierungsentscheidung.¹⁵ Vor diesem Hintergrund ist es nicht weiter verwunderlich, dass die Entwicklung der modernen Kapitalstrukturtheorie untrennbar mit den Überlegungen der Arbeit von Modigliani/Miller (1958) verknüpft ist,¹⁶ obwohl die Frage nach den Treibern der in der Praxis zu beobachtenden Kapitalstrukturen in der Literatur auf eine weitaus längere Tradition ←27 | 28→zurückblicken kann.¹⁷ Dem Großteil der Literatur folgend, beugt sich diese Arbeit damit auch dem Druck der schieren Masse an empirischen und theoretischen Überlegungen zu alternativen Kapitalstrukturtheorien und lässt damit Forschungsbemühungen, die vor der zentralen Arbeit von Modigliani/Miller (1958) liegen, im Folgenden weitgehend unbeachtet.¹⁸

Hat man die Frage nach dem Ausgangspunkt der zu beleuchtenden theoretischen Überlegungen beantwortet, kann der Blick auf die weitere Entwicklung der Kapitalstrukturtheorie gerichtet werden. Die, auf die Veröffentlichung der Arbeit von Modigliani/Miller (1958) folgenden Forschungsbemühungen, lassen sich vereinfachend in zwei grobe Strömungen aufteilen. In einem Teil der Literatur wurde, im Anschluss an den formalen Beweis der Kapitalstrukturirrelevanz, der das Kapitalstrukturirrelevanz-Theorem begleitende Annahmerahmen erfolgreich verbreitert und somit der Versuch unternommen, eine Aussage zur Bedeutung der Kapitalstruktur in einem weniger strengen und damit praxisnäheren Umfeld zu treffen. Ziel dieser Erweiterungen war und ist es, die in der Praxis beobachtbaren Finanzierungsentscheidungen verständlich zu machen und in Einklang mit einem theoretischen Grundgerüst zu bringen.

Wie der Abschnitt 2 des ersten Kapitels zeigen wird, waren die Überlegungen in der frühen Literatur zur Kapitalstrukturtheorie dabei zunächst von einer theoretischen bzw. formalen Erweiterung des sog. neoklassischen Modells von Modigliani/Miller (1958) dominiert. Eine erste zentrale Erweiterung des ursprünglichen Gerüsts wurde durch das Auflösen der Annahme einer Welt ohne Steuern von Modigliani/Miller (1961) selbst beigetragen. Das ursprüngliche Postulat der Irrelevanz der Ausgestaltung der Kapitalstruktur verkehrt sich in einer Welt mit einfacher Unternehmenssteuer zu einem Nachweis der Relevanz der Kapitalstruktur aus dem Blickwinkel der Kapitalgeber heraus.¹⁹ Die Gestalt der realisierten Kapitalstruktur ist damit für den Unternehmenswert – und damit auch für die Unternehmensbewertung – von zentraler Bedeutung. Grund hierfür ist der Wechsel in eine Welt, in der die Finanzierungsquellen des Unternehmens steuerlich unterschiedlich behandelt werden. Über die Finanzierungsstrategie können Unternehmen bzw. Kapitalgeber letztlich den Anteil, der dem Fiskus an der wirtschaftlichen ←28 | 29→Leistungsfähigkeit zukommt, vermindern. Aus diesem ersten Strang der Literatur sind zu einem frühen Zeitpunkt Arbeiten, die sich vorwiegend mit den Fragen der Bewertung des durch die Fremdfinanzierung induzierten Wertbeitrages, in einer Welt, in der die Zahlungen des Unternehmens nicht steuerfrei vereinnahmt werden können, entsprungen.²⁰ Diese Überlegungen haben letztlich die in der Unternehmensbewertungspraxis Anwendung findenden Bewertungsmodelle entscheidend mitgeprägt.

Wie sich insbesondere mit Kapitel II dieser Arbeit zeigt, wird hierbei die Frage nach den im Rahmen der Bewertung zu unterstellenden Annahmen zu den zukünftigen Finanzierungsentscheidungen erstmals konkret beantwortet. Die mit den Bewertungsansätzen vorformulierten, zumeist in sich stimmigen, Antwortmöglichkeiten der Literatur und der Bewertungspraxis auf die Frage des Finanzierungsverhaltens zeigen sich – wie bereits hervorgehoben wurde – vielfältig. Unscharf bleiben dabei – auch dies wird Kapitel II zeigen – die Voraussetzungen bzw. Rahmenbedingungen, unter denen diese abweichenden Annahmen zum Finanzierungsverhalten als praxisnah gelten können. Zwar finden sich zur Beantwortung dieser Frage erste Ansätze in der Literatur, der Schwerpunkt dieser Arbeiten liegt jedoch auf der Konsistenz der jeweiligen Bewertungsansätze. Mit diesem Strang der Literatur nur lose verbunden, hat sich, ausgehend von den, eher als formal zu bezeichnenden, frühen Arbeiten zur Kapitalstrukturtheorie, im Zeitverlauf ein dominanter Einfluss empirischer Arbeiten²¹ – die Erklärungskraft bestehender Kapitalstrukturtheorien wird regelmäßig in empirischen Studien überprüft – für die Fortentwicklung der Kapitalstrukturtheorie herausgebildet.²² Ziel dieses Strangs der Literatur – in der Folge auch unter dem Oberbegriff Determinantenstudien zusammengefasst – war und ist es, konkurrierende Hypothesen zum Finanzierungsverhalten der Unternehmen u. a. anhand alternativer Determinanten der Verschuldungspolitik empirisch zu überprüfen und im Idealfall eine treffende Erklärung für das Finanzierungsverhalten des Unternehmens aus den konkurrierenden Erklärungsansätzen der Literatur zu ←29 | 30→identifizieren bzw. bestehende theoretische Erklärungen an die Beobachtungen der Empirie anzupassen.²³

Völlig unabhängig voneinander sind beide Fragestellungen der Forschung zum Finanzierungsverhalten – strebt man empirisch legitimierbare Annahmen zur Finanzierungspolitik in der Unternehmensbewertung an und erfreut sich nicht allein an dem theoretisch denkbaren Finanzierungsverhalten – dabei i. d. R. nicht. Dies wird deutlich, betrachtet man die Finanzierungsentscheidungen der Praxis auf Basis der Überlegungen der Arbeit von Modigliani/Miller (1961), also auf Grundlage des Nachweises, dass die Finanzierungsentscheidung im Fall eines einfachen Steuersystems für die Bewertung der Unternehmen relevant ist. Unternehmen, die keine (fast) ausschließliche Finanzierung mit Fremdkapital anstreben, erscheinen vor dem Hintergrund der von Modigliani/Miller (1961) vorgenommenen Erweiterung auf den ersten Blick nur schwer erklärbar. Geht man etwa in der Unternehmensbewertung von rational handelnden Kapitalgebern aus, so würde man – um eine korrekte Finanzierungspolitik zu unterstellen – zunächst wohl von einer fast ausschließlichen Fremdfinanzierung ausgehen.²⁴ Plausibel – dies wurde in der Literatur mehrfach herausgehoben – erscheint die Annahme einer reinen Fremdfinanzierung der Unternehmen in der Praxis – dies zeigen u. a. empirische Untersuchungen – hingegen nicht.²⁵ Somit müssen – dies ist der Ausgangspunkt der Erweiterung der Überlegungen von Modigliani/Miller (1961) – eine Reihe von Gründen bestehen, die einem ausschließlichen Abstellen auf eine Fremdkapitalfinanzierung entgegenstehen.

Wie mit Abschnitt 2 des Kapitels I deutlich werden wird, hat die empirische Forschung auf Basis der in der Praxis gemachten Beobachtungen zu einer Erweiterung und Weiterentwicklung der Kapitalstrukturtheorie geführt. Über das Verständnis der Finanzierungsentscheidung hinaus, haben sich mit der Fortentwicklung der Kapitalstrukturtheorie zugleich die Erwartungen mit Blick auf das zukünftige Finanzierungsverhalten der Unternehmen verändert. Diese veränderten Erwartungen fließen – abseits möglicher innerer Widersprüche von extremen Finanzierungsannahmen – unzweifelhaft auch in die Unternehmensbewertung mit ein.

Dieser kurze Exkurs zu Beginn der Arbeit steht stellvertretend für die in Kapitel I beleuchtete Fortentwicklung der frühen theoretischen Arbeiten als auch für ←30 | 31→die bis zum heutigen Zeitpunkt anhaltende empirisch getriebene Weiterentwicklung der Kapitalstrukturtheorie. Der Ausgangspunkt der modernen Kapitalstrukturtheorie, die Arbeiten von Modigliani/Miller, sowie die Entwicklung der in der Literatur im Zeitverlauf vorgebrachten konkurrierenden Kapitalstrukturtheorien stellen somit den Ausgangspunkt der weiteren Überlegungen des Kapitels I dar. Müssen sich die bestehenden alternativen Finanzierungspolitiken doch auch vor dem Hintergrund der identifizierten Treiber der Finanzierungsentscheidung der Kapitalstrukturforschung behaupten können.

Der Abschnitt zur Evidenz der empirischen Forschung orientiert sich an bestehenden Arbeiten, die bereits einen Überblick über die Entwicklung der Kapitalstrukturtheorie geben. Als ein zentrales, insbesondere für die zentrale Fragestellung dieser Arbeit bedeutsames, Ergebnis der Forschung zur Kapitalstrukturtheorie ist dabei zu konstatieren, dass die Bedeutung, die dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in der empirischen Forschung und in der Folge in der Kapitalstrukturtheorie zugemessen wird, im Zeitverlauf deutlich abgenommen hat. In der Literatur findet – mit dem Verweis auf die Ergebnisse empirischer Forschungsbemühungen – mittlerweile die Einschätzung Verbreitung, dass dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung für die Finanzierungsentscheidung der Unternehmen nur eine sekundäre Bedeutung einzuräumen ist.²⁶ Blickt man zurück, so scheint man damit – fokussiert man sich auf den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung – erneut am Ausgangspunkt – der Kapitalstrukturirrelevanz nach Modigliani/Miller (1958) – der Forschungsanstrengungen zum Einfluss des Finanzierungsverhaltens der Unternehmen angelangt zu sein. Dies hat bedeutsame Auswirkungen für die Frage der Bedeutung alternativer Finanzierungspolitiken, kann man vor dem Hintergrund der empirischen Forschung doch argumentieren, dass die Frage nach der Gestalt der Finanzierungspolitik für die Unternehmensbewertungspraxis lediglich von zweitrangiger Bedeutung ist.