Das Engagement institutioneller Anleger als Aktionäre im Beteiligungsunternehmen nach ARUG II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prinzipal-Agenten-Konflikte zwischen Eigentum und Management im Zusammenhang mit institutionellen Investoren – das doppelte Prinzipal-Agenten-Problem

Abbildung 2: Schematische Darstellung einer Anlagekette mit Einbindung institutioneller Investoren.

Abbildung 3: Schematische Darstellung der Mitwirkungsmöglichkeiten und -pflichten institutioneller Anleger.

Abbildung 4: Problemfelder in Bezug auf die Mitwirkungsmöglichkeiten und -pflichten institutioneller Investoren.

Abkürzungsverzeichnis

A. Einleitung

Während vor wenigen Jahren wenn man in den üblichen juristischen Datenbanken oder allgemein im Internet nach „institutionellen Anlegern“ suchte, nur wenige Treffer im deutschen Sprachraum erschienen, gibt es inzwischen weit über tausend Suchergebnisse in den üblichen Fachdatenbanken.¹

Auch wenn vereinzelt die ersten Literaturdiskussionen in Bezug auf institutionelle Anleger als aktive Aktionäre in Deutschland bereits auf die siebziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts zurückgehen,² so zeigt die vorstehende Beobachtung, dass institutionelle Anleger insbesondere in den letzten Jahren – und dabei vor allem im Nachgang zur internationalen Wirtschaftskrise zwischen 2007 und 2009³ – vermehrt in den Fokus der Gesetzgebung gerückt sind; teils wird gar ein zunehmender Einfluss dieser Anlegergruppe in der Literatur wahrgenommen.⁴

Mit den neuen Art. 3 g)–k) aus Art. 1 der Richtlinie 2017/828/EU v. 17.05.2017, L 132/1 („Aktionärsrechterichtlinie 2017“)⁵ und den durch das entsprechende „Gesetz zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie (ARUG II)“ vom 12. Dezember 2019)⁶ („ARUG II“) in Deutschland neu ins Aktiengesetz eingefügten §§ 134a–134c AktG wurden Offenlegungspflichten geschaffen, die speziell an institutionelle Anleger und (deren) Vermögensverwalter gerichtet sind und diese unter anderem zu mehr Aktivitäten in ihren Beteiligungsunternehmen⁷ motivieren ←21 | 22→sollen.8

Der neuen Popularität institutioneller Anleger lagen neben ihrer rechtstatsächlich zunehmenden Bedeutung in Kontinentaleuropa und Deutschland⁹ zunächst frühere Regulierungsbestrebungen im anglo-amerikanischen Rechtsraum¹⁰ zugrunde, die vor allem infolge der weltweiten Finanzkrise vom europäischen Gesetzgeber wahrgenommen und aufgegriffen wurden.¹¹

Ein zentraler Meilenstein und immer wieder in Bezug genommenes Vorbild¹² ist dabei der britische UK Stewardship Code für institutionellen Anleger, der erstmals 2010 erschien („UK Stewardship Code 2010“) und inzwischen zweimal, einmal 2012 („UK Stewardship Code 2012“) und einmal 2020 („UK Stewardship Code 2020“), überarbeitet wurde.¹³ Dieser Umstand führt dazu, dass viele Regelungsansätze leichter im Lichte der britischen Regelungen und Rechtsordnung und Literatur nachvollziehbar sind, weswegen diese an einigen Stellen dieser Arbeit mit in den Fokus genommen wird.¹⁴ Bemerkenswert ist allerdings, dass insbesondere die letzte Überarbeitung zum UK Stewardship Code 2020 sehr tiefgreifend war und eine Vielzahl von Veränderungen mit sich gebracht hat (unter anderem sind institutionelle Anleger nun nicht mehr ausdrücklich die Adressaten).¹⁵ Somit sind ←22 | 23→viele der Bezugnahmen, die noch ausdrücklich oder indirekt den UK Stewardship Code 2012 zum Vorbild nehmen – wie teilweise auch die Aktionärsrechterichtlinie 2017 – gewissermaßen schon überholt.16

Mit der Bedeutungszunahme der institutionellen Anleger für den Gesetzgeber einher ging auch eine stetige und anhaltende Diskussion über das Verständnis des Begriffs „institutioneller Anleger“: zuletzt wurden in der Aktionärsrechterichtlinie 2017 und im deutschen Umsetzungsgesetz darunter vor allem die Untergruppen Lebensversicherer, Rückversicherer und Einrichtungen der privaten Altersversorgung gefasst;¹⁷ abstrakter lässt sich darunter nach der in der vorliegenden Arbeit verwendeten Definition eine „Gruppe von Finanzintermediären, die große Geldsummen für andere im eigenen Namen mittels einer professionellen Infrastruktur häufig fristenkongruent anlegt“¹⁸ verstehen.¹⁹

Auch zu den Hintergründen für die vermehrte Forderung nach zusätzlichem Aktionärsengagement gibt es anhaltende Diskussionen,²⁰ die vor allem auch die aktuellen Themen der europäischen und deutschen gesellschaftsrechtlichen Entwicklung stetig mit einbeziehen und sich mit diesen wandelten:²¹ Ausgehend von der Weltwirtschaftskrise wurde in diesem Kontext zunächst festgestellt, dass es einer zusätzlichen Kontrollinstanz für die Leitungsorgane bedurfte, da fehlende Kontrolle über das Management im Rahmen der Aufarbeitung der Krise häufig als Mangel identifiziert wurde.²² Die Auswahl von Aktionären, speziell institutionellen Anlegern, wurde dann unter anderem mit dem Zusammenfallen/der (Wieder-)Vereinigung von Eigentum und Leitungsmacht im Unternehmen begründet sowie als primäres Ziel des Unternehmens und seiner Anteilseigner die Maximierung des „Shareholder Value“ vorausgesetzt.²³ Ergänzt wurde die Forderung in der Folgezeit durch eine stark gemeinwohlorientierte Dimension, die auch die Interessen weiterer „Stakeholder“ berücksichtigte und sich vor allem aus den Ideen ←23 | 24→des stewardship,24 wie mit dem UK Stewardship Code verfolgt, entwickelt hatte.²⁵ Schließlich fanden auch weitere aktuell sehr populäre Konzepte, wie Nachhaltigkeit,²⁶ Environmental, Social, Governance („ESG“)-Themen²⁷ und Corporate Social Responsibility („CSR“)²⁸, die bisher nicht von der einschlägigen Forschung in Zusammenhang mit den Begründungsansätzen und Zielen für Aktionärsaktivitäten institutioneller Anleger gebracht wurden, überraschend schnell und unkonventionell Eingang in die einschlägigen Normen der Aktionärsrechterichtlinie 2017 und ARUG II.²⁹

Insgesamt sind die auf Grundlage dieser theoretischen Erwägungen entworfenen Offenlegungspflichten für institutionelle Anleger unter der Aktionärsrechterichtlinie 2017 und des darauf basierenden deutschen ARUG II nicht nur Spiegelbilder dieser jüngeren Entwicklung des europäischen Gesellschaftsrechts im Hinblick auf Nachhaltigkeitskriterien:³⁰ Vielmehr spiegeln sie auch weitere aktuelle Entwicklungen und Tendenzen im europäischen Gesellschaftsrecht, wie zum Beispiel die Auseinandersetzung mit der Wirkungsweise des Comply-Or-Explain-Prinzips wider.³¹

Vor dem Hintergrund der zuvor beschriebenen Themenkreise werden in dieser Arbeit die neuen Offenlegungspflichten für institutionelle Anleger auf europäischer und deutscher Ebene – also solche aus Art. 3 g)–k) Aktionärsrechterichtlinie 2017 und den §§ 134a–134c AktG –

• im Hinblick auf ihre Ziele, der zu erwartenden Effektivität und der Qualität der Umsetzung der Richtlinie in Deutschland kritisch analysiert,

da sie in der Literaturdiskussion bisher im Vergleich zu den anderen in den oben genannten Normen geregelten Themen bisher eher im Hintergrund standen.32

Die vorliegende Analyse beginnt mit einem theoretischen Teil zu den Grundlagen und Hintergründen der Regulierung institutioneller Anleger (Abschnitt. B.).³³

Dabei wird zunächst untersucht, ob und falls ja, warum, Anreize für ein vermehrtes Aktionärsengagement gesetzt werden sollten (Abschnitt B.I.),³⁴ wobei dabei unter anderem diskutiert wird, was unter „Aktionärsengagement“ verstanden wird,³⁵ welche Erklärungsansätze für die Forderung nach einer Verstärkung dieses Engagements vertreten werden³⁶ und welcher Kritik sich diese Ansätze stellen müssen.³⁷ Desweiteren wird analysiert, warum sich gerade die Gruppe der institutionellen Anleger für eine Inzentivierung zu verstärktem Engagment im Beteiligungsunternehmen eignet (Abschnitt B.II.).³⁸ Dieser Abschnitt beinhaltet eine Analyse des Begriffsverständnisses des „institutionellen Anleger“ einschließlich ihrer spezifischen Eigenschaften,³⁹ der rechtstatsächliche Bedeutung institutioneller Anleger⁴⁰ sowie ihrer Rolle in der sog. „Investmentkette“⁴¹. Schließlich werden im Grundlagenteil auch mögliche Arten der Regulierung institutioneller Anleger untersucht (Abschnitt B.III.) und dabei insbesondere die Wirkungsweise, ←25 | 26→Vor- und Nachteile von Transparenzpflichten als Regulierungsmittel im Allgemeinen betrachtet.42

Auf der Basis dieser Grundlagenuntersuchung werden dann im Abschnitt C. die rechtlichen Rahmenbedingungen vor ARUG II – insbesondere im Hinblick auf die – häufig als Vorbild verwendete – Rechtslage in Großbritannien (insbesondere den UK Stewardship Code) und die europäische Aktionärsrechterichtlinie 2017 sowie die zuvor in Deutschland bestehenden an institutionelle Anleger gerichtete Normen analysiert (Abschnitt C.I.).⁴³ Vor allem der Vergleich mit der Rechtslage in Großbritannien hat durch den kürzlich erfolgten Austritt aus der Europäischen Union eine neue Wendung erfahren, da nunmehr diese Regelungen unabhängig von den europäischen Regeln gelten, dennoch aber in den weit überwiegenden Fällen noch immer die europäischen Regeln widerspiegeln.⁴⁴

Ferner wird der Fokus auf die Diskussion alternativer Regelungsoptionen zur Normierung durch Offenlegungspflichten gerichtet (Abschnitt C.II.)⁴⁵ und letztlich konkret typische Mitwirkungsmöglichkeiten und Mitwirkungspflichten sowie die wesentlichen rechtlichen Grenzen dieser Mitwirkungsmöglichkeiten der Aktionäre im Beteiligungsunternehmen gegenübergestellt (Abschnitt C.III.).⁴⁶ Abschnitt C. endet mit einer Betrachtung der vor ARUG II und der Aktionärsrechterichtlinie 2017 bestehenden typischen gesellschaftsrechtlichen Kompetenzaufteilung in den untersuchten Jurisdiktionen Deutschland und Großbritannien (Abschnitt C.IV.).⁴⁷

In Abschnitt D. wird schließlich mit einer Analyse der Offenlegungspflichten unter dem ARUG II die Umsetzung der einschlägigen Regelungen der Aktionärsrechterichtlinie 2017 in Deutschland betrachtet.⁴⁸ Diese Betrachtung umfasst zum einen die Analyse der Umsetzung der Art. 3g)–k) Aktionärsrechterichtlinie 2017 in die §§ 134a–134c AktG (einschließlich der Rechtsfolgen eines möglichen Verstoßes) ←26 | 27→(Abschnitt D.I.)49 sowie eine Untersuchung, inwiefern die Regelungen des ARUG II das Potenzial haben, das angestrebte zusätzliche Aktionärsengagement herbeizuführen und gegebenenfalls sogar die bisher im Hinblick auf die Aktionärsrechterichtlinie 2017 geäußerten Kritikpunkte zu adressieren (Abschnitt D.II.)⁵⁰. Ferner enthält Abschnitt D. eine Einordnung der neuen Regelungen in die Gesamtentwicklung und Trends des deutschen und europäischen Gesellschaftsrechts (Abschnitt D.III.)⁵¹ sowie eine Diskussion weiterer vorgeschlagener alternativer bzw. ergänzender Maßnahmen wie der Entwicklung eines zusätzlichen deutschen „Stewardship Kodex“ (Abschnitt D.IV.).⁵²

In Abschnitt E. schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der gefundenen Ergebnisse der Analyse in Thesen.⁵³