Zivilrechtliche Haftung bei Leerverkaufsattacken

Inhaltsverzeichnis

• Cover
• Titel
• Copyright
• Autorenangaben
• Über das Buch
• Zitierfähigkeit des eBooks
• Inhaltsverzeichnis
• A. Einleitung und Gang der Darstellung
• I. Ziel der Arbeit
• II. Herangehensweise
• B. Zivilrechtliche Einordnung von Leerverkäufen
• I. Schuldrechtliche Einordnung
• 1. Gedeckte Leerverkäufe
• 2. Ungedeckte Leerverkäufe
• 3. Zwischenergebnis
• 4. Zwingende Voraussetzungen für ein Deckungsgeschäft
• a) Unbedingtheit
• b) Dauer der verbindlichen Deckung
• c) Ausreichende Anzahl
• d) Vor- oder gleichzeitiger Abschluss des Deckungsgeschäfts
• e) Gewährleistung der Abwicklung
• 5. Ergebnis zur schuldrechtlichen Einordnung
• II. Dingliche Einordnung von Leerverkäufen
• 1. Zivilrechtliches Eigentum
• a) Übertragung
• b) Miteigentümerstellung und Übertragung verwahrter Aktien
• c) Dingliche Einigung
• d) Besitzverschaffung
• e) Durchführung
• f) Unterschiede beim außerbörslichen Handel
• g) Ergebnis zum zivilrechtlichen Eigentum
• 2. Wirtschaftliches Eigentum im Kontext von Leerverkäufen
• a) Sinn und Zweck der Differenzierung
• b) Grundsatz des wirtschaftlichen Eigentums nach der EU-LVVO
• c) Klarstellung durch die Delegierte Verordnung (EU) Nr. 918/2012
• d) Ausnahmen der EU-LVVO
• e) Divergierende Verständnisse in Bezug auf wirtschaftliches Eigentum
• f) Wirtschaftliches Risiko im Kontext des wirtschaftlichen Eigentums
• aa) Verständnis der dinglichen Rechtslage
• bb) Verständnis der EU-LVVO
• g) Ergebnis zur dinglichen Einordnung
• C. Ordnungsrechtlicher Rahmen bei Leerverkäufen
• I. Gedeckte und ungedeckte Leerverkäufe im Ordnungsrahmen
• II. Einschränkungen und Verbote in Ausnahmesituationen
• III. Melde-,Veröffentlichungs- und Anzeigepflichten
• 1. Netto-Leerverkaufsposition
• 2. Zweistufige Transparenzkontrolle
• 3. Weitere Pflichten und Ausnahmen
• 4. Folgen bei Verstößen gegen die EU-LVVO
• 5. Zwischenergebnis
• D. Problemstellung bei Leerverkaufsattacken
• I. Einflussnahme der Leerverkäufer – Leerverkaufsattacken
• II. Zielrichtung und betroffene Parteien der Leerverkaufsattacke
• III. Erfolgreiche Leerverkaufsattacken
• 1. Ströer
• 2. Aurelius
• 3. Wirecard
• 4. Ergebnis
• E. Interdisziplinäre Einbettung des Problemkreises
• I. Ökonomische Grundlagen von Leerverkäufen
• 1. Historische Einordnung und ,Hedging‘
• 2. Aktives und passives Investieren aus ökonomischer Sicht
• a) Aktive und passive Portfoliostrategie
• b) Aktive und passive Leerverkäufe
• c) Ökonomische Vorteile von Leerverkäufen
• d) Positive Effekte durch aktive Leerverkäufer
• e) Missbrauchspotenzial durch Leerverkaufsattacken
• f) Fazit der ökonomischen Betrachtung
• II. Qualitative Entwicklung des medialen Manipulationsregimes
• 1. Verbreitung über das Internet und soziale Netze
• 2. ,Social Bots‘ und deren Einflussnahme auf die Meinungsbildung
• 3. Ergebnis
• III. Fazit zur interdisziplinären Einbettung
• F. Einordnung von Leerverkaufsattacken als Tatsache oder Werturteil
• I. Tradierte Abgrenzungskriterien
• II. Äußerungsbezogene Darstellung von Leerverkaufsattacken
• 1. Ströer. /. Muddy Waters
• a) Einleitung und Prägung des Berichts
• b) ,Ergebnis‘ mit vermeintlichem Tatsachenbezug
• c) Zwischenergebnis zum Muddy-Waters-Bericht
• d) Gegendarstellung durch Ströer
• e) Einordnung als Werturteil oder Tatsache als Conclusio ,beider Seiten‘
• aa) Untersuchung des Begriffs der organischen Wachstumsrate
• bb) Bilanzielle Gestaltung als Wertungsfrage
• cc) Die organische Wachstumsrate als Zeitpunktproblem
• dd) Wertungsfrage und Werturteil im bilanziellen Kontext
• f) Ergebnis der Untersuchung des Muddy-Waters-Berichts
• 2. Aufstellung einer These zu ökonomisch-derivativen Äußerungen
• 3. Aurelius. /. Gotham City Research
• a) Einleitung und Prägung des Berichts
• b) Gestaltung mit vermeintlichem Tatsachenbezug
• c) Angeführte Erkenntnisse von Gotham City Research
• d) Vergleiche mit dem Muddy-Waters-Bericht
• e) Validierung der aufgestellten These zu ökonomisch-derivativen Äußerungen am Beispiel des Goodwills
• aa) Untersuchung des Goodwill-Problemkreises
• bb) Ansatzmöglichkeiten des erworbenen Goodwills
• cc) Folgebewertung anhand des Impairment-Tests
• dd) Zwischenergebnis zum Goodwill-Problemkreis
• ee) Rechtliche Bewertung des Goodwills als Tatsache oder Werturteil
• ff) Ergebnis zur rechtliche Einordnung des Goodwill als ökonomisch-derivative Äußerung
• f) Rechtliche Einordnung der Äußerungen zur Person und Historie
• g) Einordnung der personenbezogenen Äußerungen
• h) Ergebnis der Untersuchung des Gotham-City-Berichts
• 4. Erkenntnisse zur These der ökonomisch-derivativen Äußerungen
• 5. Wirecard. /. Zatarra Research & Investigations
• a) Zusammengefasste Wiedergabe des Inhalts
• b) Aufbau und sprachliche Ausgestaltung
• c) Gesamtzusammenhang und Einordnung
• aa) Implizite Aussage des Zatarra-Berichts
• bb) Einordnung der (Bild-)Zitate
• cc) Einordnung der Vermutungen
• dd) Ergebnis zur Einordnung von Werturteil und Tatsachenbehauptung
• ee) Ermittlungen der Staatsanwaltschaft München gegen Zatarra
• ff) Das Aufdeckungspotenzial von Leerverkäufern im Fall Wirecard
• 6. Vergleich der dargestellten Leerverkaufsattacken
• 7. Abschließende Anmerkungen zu ökonomisch-derivativen Äußerungen
• 8. Ergebnis der Untersuchungen
• G. Einordnung von Leerverkaufsattacken nach der Marktmissbrauchsverordnung
• I. Falsche Anlageempfehlungen i. S. v. Art. 20 Abs. 1 MAR
• 1. Anwendungsbereich des Art. 20 Abs. 1 MAR
• a) Sachlich
• aa) Information über Finanzinstrumente oder den Emittenten
• bb) Explizite oder implizite Empfehlung
• cc) Für Verbreitungskanäle oder die Öffentlichkeit vorgesehen
• dd) Weitere sachliche Voraussetzungen und Zwischenergebnis
• b) Persönlich
• c) Zwischenergebnis
• 2. Offenlegung des Interessenkonflikts
• 3. Objektivität
• a) Trennungsgebot
• b) Angaben und Bewertung der Informationsquellen
• c) Klarheitsgebot
• d) Zwischenergebnis zu den Objektivitätsanforderungen
• 4. Ergebnis
• II. Marktmanipulation i. S. v. Art. 15, 12 MAR
• 1. Aufbau der Normstruktur
• 2. Art. 12 Abs. 1 lit. a) MAR
• a) Abschluss eines Geschäfts und jede andere Handlung
• b) ,Trash and cash‘ als Fall des Art. 12 Abs. 1 lit. a) MAR
• 3. Art. 12 Abs. 1 lit. b) MAR
• a) Streitpunkt der handlungsgestützten Marktmanipulationen
• b) Informationsgestützte Marktmanipulationen unter Art. 12 Abs. 1 lit. b) MAR
• c) Scalping als Unterfall des Art. 12 Abs. 1 lit. b) MAR
• 4. Art. 12 Abs. 1 lit. c) MAR
• 5. Art. 12 Abs. 1 lit. d) MAR
• 6. Zwischenergebnis und Abgrenzung von ,Trash and Cash‘ sowie Scalping
• III. Ergebnis
• H. Sanktionskatalog bei Marktmanipulationen
• I. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen
• 1. Personelle Sanktionen
• 2. Monetäre Sanktionen
• 3. ,Naming and Shaming‘
• 4. Ergebnis
• II. Strafrechtliche Sanktionen
• 1. Europäische Vorgaben zur Strafbarkeit nach der Crim-MAD
• a) Selbstständige Tatbestandsvarianten der Crim-MAD
• b) Unterschiede zwischen MAR und Crim-MAD
• aa) Tatsächliche Preisbeeinflussung
• bb) Vorsatzerfordernis
• cc) Vorliegen eines schweren Falls
• c) Strafandrohung
• 2. Nationale Umsetzung des Verbotstatbestands und der Crim-MAD
• a) Umsetzung der Vorgaben zu verwaltungsrechtlichen Maßnahmen und Sanktionen
• b) Umsetzung der Vorgaben der strafrechtlichen Maßnahmen und Sanktionen
• c) Zwischenergebnis und Einordnung der Sanktionsvorgaben
• III. Verhältnis der verwaltungsrechtlichen und strafrechtlichen Sanktionen
• IV. Ergebnis und Einordnung als ,Public Enforcement‘
• V. Ausschluss zivilrechtlicher Sanktionen
• 1. Schweigen der MAR und Crim-MAD
• 2. Schweigen mit Negativerklärung
• a) Methodische Problemstellung beim gesetzgeberischen Schweigen
• b) Qualifiziertes Schweigen der MAR auf Unionsrechtsebene
• c) Auswirkungen des Schweigens auf das Recht der Mitgliedstaaten
• 3. Aussagekraft des Art. 32 MAR für das Private Enforcement
• 4. Sperrwirkung durch die Einheitlichkeit der Kapitalmarktunion
• a) Österreich
• b) Frankreich
• c) Irland
• d) Zypern
• e) Großbritannien (historisch)
• f) Zwischenergebnis zur transnationalen Betrachtung
• VI. Ergebnis
• I. Voraussetzungen für zivilrechtliche Ansprüche als Sanktion nach dem Unionsrecht
• I. Effektive Durchsetzung des Unionsrechts
• 1. Unionsrechtlicher Sanktionsbegriff
• a) Ziel der Einhaltung von Verhaltensnormen
• b) Abschreckende Wirkung
• c) Verhältnismäßigkeit
• 2. Ergebnis
• II. Ursprung der funktionalen Subjektivierung und Herleitung des Anforderungskatalogs für implizite Klagerechte
• 1. Courage-Entscheidung
• a) Sachverhalt und Würdigung
• b) Schlussfolgerungen aus der Courage-Entscheidung
• c) Kritik an der Courage-Entscheidung
• 2. Manfredi-Entscheidung
• a) Sachverhalt und Würdigung
• b) Schlussfolgerungen aus der Manfredi-Entscheidung
• 3. Die Grundsätze nach Courage und Manfredi
• 4. Muñoz-Entscheidung
• a) Sachverhalt und Würdigung
• b) Schlussfolgerungen aus der Muñoz-Entscheidung
• 5. Lehren aus den Rs. Courage, Manfredi, Muñoz
• III. Subjektive Rechte als allgemeines Strukturprinzip im Unionsrecht
• 1. Anforderungen an ungeschriebene subjektive Rechte
• a) Unmittelbare Anwendbarkeit
• b) Qualität der persönlichen Betroffenheit
• aa) Allgemeiner Normvollziehungsanspruch
• bb) Schutzzweckerwägungen nach der Schutznormtheorie
• cc) Prinzip der funktionalen Subjektivierung
• (1) Grundidee
• (2) Sachliches Kriterium der Schutzintention
• (3) Personelles Kriterium der faktischen Betroffenheit
• 2. Ergebnis zum Verständnis subjektiver Rechte
• 3. Schmolkes Einwände zur institutionellen Balance
• a) Kernaussagen der Grundsätze
• b) Stellungnahme
• c) Berücksichtigung der institutionellen Balance bei der weiteren Prüfung
• 4. Bestimmen eines Durchsetzungsdefizits
• a) Gebot maximaler Wirksamkeit als angestrebtes Durchsetzungsniveau
• b) Erstrebte Effektivität als angestrebtes Durchsetzungsniveau
• c) Zwischenergebnis
• d) Bestehen eines Durchsetzungsdefizits
• e) Institutionelle Aspekte der Rechtsfortbildung bei Durchsetzungsdefiziten
• f) Zwischenergebnis
• IV. Abstraktes Prüfungsvorgehen zur Begründung subjektiver Rechte
• J. Übertragung der Ergebnisse auf das Marktmanipulationsregime
• I. Institutionelle Aspekte und Vorliegen eines Durchsetzungsdefizits
• 1. Vorliegen eines institutionellen Konflikts
• 2. Harmonisierungsgrad
• 3. Durchsetzungsdefizit
• a) Erstrebtes Durchsetzungsniveau
• b) Vorliegen eines Durchsetzungsdefizits
• aa) Blickwinkel der ESMA und Berichtspflicht des Art. 38 MAR
• bb) Ältere Studien von La Porta/Lopez-de-Silanes und Jackson/Roe
• cc) Neuere Studie von Mitts
• dd) US-Petition zur SEC Rule 10b-5 von Coffee/Mitts et al. (2020)
• ee) Übertragbarkeit der US-Studien auf den europäischen Kapitalmarkt
• ff) Besondere Situation in Deutschland
• (1) Jahresbericht der BaFin
• (2) Fazit zur besonderen Situation in Deutschland
• gg) Vergrößerung des Durchsetzungsdefizits durch technischen Fortschritt
• hh) Stellungnahme zum Durchsetzungsdefizit
• ii) Wahrung der institutionellen Balance
• II. Unmittelbare Anwendbarkeit unter Privaten
• III. Vorliegen einer faktischen Betroffenheit
• IV. Effektivitätsgewinn durch funktionale Subjektivierung
• 1. Grammatikalische Erwägungen und Einbettung des Regelungsziels
• a) Leitbild der Erwägungsgründe
• b) Programmatik des Art. 1 MAR
• c) Anlegerschutz als Anknüpfungspunkt
• aa) Anlegerschutz als neues Regelungsziel der MAR
• bb) Bestätigung durch andere Sprachfassungen der MAR
• cc) Grammatikalische Auslegung des Anlegerschutzes
• dd) Teleologisch-intendierte Auslegung des Anlegerschutzes i. S. d. MAR
• ee) Zweckdichotomie und inhaltliche Interdependenzen des Anlegerschutzes
• d) Ergebnis der grammatikalischen Erwägungen
• 2. Systematische Erwägungen
• a) Marktmissbrauchsverordnung
• aa) Rechtsakt der Verordnung
• bb) Aktivierung Privater im Wege des Public Enforcement (Art. 32 MAR)
• (1) Ansatz der MAR
• (2) Studien zur Effektivität von Whistleblowern (Dodd-Frank Act)
• (3) Schlussfolgerungen für die Marktmissbrauchsverordnung
• (4) Ergebnis
• cc) Überprüfungsbestreben als Überarbeitungsprärogative
• dd) Zwischenergebnis zur systematischen Betrachtung der Marktmissbrauchsverordnung
• b) Rechtsaktübergreifende Erwägungen
• aa) Richtlinien
• (1) Transparenz- und Prospektrichtlinie
• (2) MiFID I und II
• bb) Verordnungen
• (1) Leerverkaufsverordnung
• (2) Ratingagenturen-Verordnung (Ratingagenturen-VO)
• (3) PRIIP-Verordnung
• (4) Verordnung über langfristige EU-Investmentfonds (ELFIF/ELTIF)
• (5) Benchmark-Verordnung
• (6) Prospektverordnung
• cc) Ergebnis zur rechtsaktübergreifenden Betrachtung
• c) Ergebnis der systematischen Erwägungen
• 3. Historisch-entwicklungsbezogene Erwägungen
• 4. Teleologisch-ökonomische Erwägungen
• a) Vorteile des Public Enforcement
• b) Nachteile des Public Enforcement
• c) Vorteile des Private Enforcement
• d) Nachteile des Private Enforcement
• e) Zwischenergebnis zu den Vor- und Nachteilen der Enforcement-Ansätze
• 5. Ergebnis der Auslegung der MAR
• V. Erfüllung der Sanktionsanforderungen
• 1. Wirksamkeit
• 2. Abschreckung
• a) Sanktionshöhe
• b) Sanktionswahrscheinlichkeit und ,Unterabschreckung‘
• c) Empirische Messschwierigkeiten bei Sanktionen
• 3. Verhältnismäßigkeit und ,Überabschreckung‘
• 4. Zwischenergebnis
• VI. Gesamtergebnis des Kapitels
• 1. Darstellung der Ergebnisse
• 2. Schlussfolgerungen
• K. Das Haftungspostulat in Deutschland
• I. Haftung gegenüber dem Emittenten
• 1. § 117 Abs. 1 S. 1 AktG
• 2. Art. 35a Abs. 1 UAbs. 2 Ratingagenturen-VO
• 3. § 4 Nr. 1 und 2 UWG
• 4. Treupflicht des Leerverkäufers gegenüber dem Emittenten
• a) Herleitung der Treupflicht
• aa) Entwicklung der Rechtsprechung
• bb) Traditionelle Ansichten in der Literatur
• cc) Treuhandrechtliche Begründung
• dd) Zwischenfazit
• b) Umfang der Treupflicht
• aa) Persönlich
• bb) Sachlich
• (1) Mitgliedschaftlicher Bereich
• (2) Allgemeine Nebenpflicht
• c) Subsumtion von Leerverkaufsattacken als Treupflichtverletzung
• aa) Leerverkäufer ist Aktionär
• (1) Wertpapierleihe und vergleichbare Rechtsverhältnisse
• (2) Lokalisierungsvereinbarung nach Art. 12 Abs. 1 c) EU-LVVO
• (3) Zwischenergebnis
• bb) Zeitpunkt der Aktionärsstellung
• cc) Vor- bzw. nachmitgliedschaftliche Verletzung
• d) Stellungnahme
• 5. § 824 BGB
• 6. § 823 Abs. 1 BGB
• a) Das Recht am Unternehmen
• aa) Schutzobjekt
• bb) Betriebsbezogener Eingriff
• (1) Tatsächliche Auswirkungen der Leerverkaufsattacke für das Unternehmen
• α) Reputation als Teil des Rechts am Unternehmen
• β) Reputation als Disziplinierungsmittel
• γ) Reputation als Vermögenswert
• δ) Berechnung des Reputationsschadens
• ε) Karpoff/Lee/Martin-Studie zum Reputationsverlust
• ζ) Übertragbarkeit der Event Study auf Leerverkaufsattacken
• η) Zwischenergebnis der Reputation als Teil des Rechts am Unternehmen
• (2) Zwischenergebnis
• cc) Rechtswidrigkeit
• (1) Güter- und Interessenabwägung
• (2) Strengere Anforderungen an die Rechtswidrigkeit
• α) Ratingagenturen
• β) Boykottaufruf ohne wettbewerbliche Zielsetzung
• γ) Kirch. /. Deutsche Bank
• δ) Fazit
• (3) Äußerste Grenze zur Rechtswidrigkeit
• dd) Ergebnis
• b) Unternehmenspersönlichkeitsrecht
• aa) Übertragbarkeit auf Unternehmen
• bb) Verletzungshandlung
• cc) Rechtswidrigkeit
• dd) Ergebnis
• 7. § 823 Abs. 2 BGB
• a) Begriff des Schutzgesetzes
• b) Einzelne Schutzgesetze
• aa) § 187 StGB
• (1) Taugliche Tatobjekte
• (2) Tathandlungen und subjektiver Tatbestand
• (3) Einordnung von Leerverkaufsattacken in den Tatbestand des § 187 Hs. 2 StGB
• (4) Ergebnis
• bb) § 186 StGB
• cc) § 185 StGB
• dd) Art. 15, 12 MAR
• c) Ergebnis
• 8. § 826 BGB
• a) Sittenwidrigkeit als Tatbestandsmerkmal
• b) Einordnung von Leerverkaufsattacken
• c) Subsumtion der Sittenwidrigkeit
• aa) Verwerflichkeit des Zwecks
• bb) Verwerflichkeit des Mittels
• cc) Verwerflichkeit der Zweck-Mittel-Relation
• dd) Pervertierung durch Leerverkaufsattacken
• d) Ergebnis
• 9. Gesamtergebnis aus Sicht des Emittenten
• II. Haftung gegenüber den Aktionären
• 1. § 117 Abs. 1 S. 1, 2 AktG.
• 2. Art. 35a Ratingagenturen-VO
• 3. Treupflicht des Leerverkäufers gegenüber den anderen Aktionären
• 4. § 824 BGB
• 5. § 823 Abs. 1 BGB
• 6. § 823 Abs. 2 BGB
• a) Art. 15, 12 MAR
• aa) Schutzgesetzqualität
• (1) Schutznormtheorie
• α) Grammatikalische Erwägungen
• β) Systematische Erwägungen
• γ) Historische Erwägungen
• δ) Teleologische Erwägungen
• ε) Zwischenergebnis
• (2) Unionsrechtskonforme Auslegung im Rahmen der funktionalen Subjektivierung
• bb) Anspruchsberechtigung
• (1) Abgrenzung zwischen Alt- und Neuanlegern
• α) Altanleger
• β) Neuanleger
• (aa) Einschränkungen des Schutzzwecks
• (bb) Vergleich zur ähnlich gelagerten Diskussion bei § 263 StGB
• (cc) Schlussfolgerungen für Art. 15 MAR
• (dd) Zwischenergebnis zum Schutzgut des Art. 15 MAR
• (2) Ergebnis
• cc) Kausalität
• (1) Abgrenzung von haftungsbegründender und -ausfüllender Kausalität
• (2) Haftungsbegründende Kausalität
• α) Fraud-on-the-market Theory
• β) Informationsarbitragegewinne und Preisintegrität
• (3) Haftungsausfüllende Kausalität
• α) Darstellung der bisherigen Rechtsprechungslinie des BGH
• β) Einordnung und Stellungnahme
• dd) Schadensermittlung
• (1) Vertragsabschlussschaden
• (2) Kursdifferenzschaden
• (3) Kursfolgeschaden
• (4) Entgangener Gewinn
• (5) Vorteilsausgleich
• (6) Zwischenergebnis zum Schadensbegriff
• ee) Verschulden
• (1) Verankerter Verschuldensmaßstab in Art. 12 MAR
• (2) Hinweise für den Verschuldensmaßstab im Sinne des Public Enforcement
• (3) Unionsrechtsdogmatische Erwägungen
• (4) Zwischenergebnis und Übertragung auf Leerverkaufsattacken
• (5) Vorsatzhaftung
• (6) Fahrlässigkeitshaftung
• (7) Ergebnis zum Verschulden
• ff) Ergebnis zu § 823 Abs. 2 i. V. m. Art. 15, 12 MAR
• b) Weitere Schutzgesetze
• 7. § 826 BGB
• a) Unionsrechtskonforme Auslegung der Sittenwidrigkeit
• b) Vorsatzerfordernis
• c) Haftungsausfüllung und Kausalität
• d) Ergebnis
• 8. Gesamtergebnis aus Sicht der Aktionäre
• L. Wesentliche Ergebnisse dieser Arbeit
• Literaturverzeichnis
• Reihenübersicht