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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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A. Funktionseffekte der emittentenbezogenen Notierungsregulierung 80

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80 Kapitel 3 Bewertung als Institutionen funktionsfähiger Marktgestaltung zierte Behandlung dieser Emittentengruppe im Bereich der Marktzugangsregulie- rung im Allgemeinen und der Notierungsregulierung im Speziellen unter dem Gesichtpunkt des Regelungsziels der Funktionsfähigkeit erforderlich ist. Im letzten Abschnitt der ökonomischen Analyse ist dann zu klären, warum der Marktveran- stalter im Gegensatz zu den Marktteilnehmern selber und im Gegensatz zum Gesetzgeber besonders dafür geeignet ist, dieses Regulierungsdilemma in Bezug auf die Notierungsregulierung in interessengerechter Weise zu lösen. A. Funktionseffekte der emittentenbezogenen Notierungsregulierung Um die These zu belegen, dass sich die Elemente der Notierungsregulierung auf die Funktionskriterien eines effizienten Kapitalmarktes beziehen, sollen sie im Folgenden wechselseitig zugeordnet werden464. Zu diesem Zweck sind die einzel- nen Gegenstände der Regulierung näher auszudifferenzieren. Sowohl diese als auch die Kriterien der Funktionsfähigkeit sind vielgestaltig und es bestehen jeweils Interdependenzen465. Gleiches gilt für die Risiken der Anleger466, vor denen diese zur ausreichenden Vertrauensbildung und damit im Interesse institutioneller Funktionsfähigkeit des Marktes in gewissem Umfang geschützt werden müssen. Bevor diese Analyse erfolgen kann, ist zunächst detailliert zu klären, was im Rahmen dieser Untersuchung unter der Notierungsregulierung als Teilbereich der Marktzugangsregulierung zu verstehen ist467. Anzusetzen ist dabei an dem allgemeinen Begriff der Regulierung. Er ist rechtlich nicht fixiert und auch in der Wissenschaft existieren unterschiedliche Definitionsansätze, denen verschie- dene Theorien und Funktionsbezüge zugrunde liegen468. Im allgemeinen Wort- sinn kann Regulierung mit der Festlegung von Regeln zur Verhaltenssteuerung 464 Zu einer entsprechenden Betrachtung s. Kümpel,...

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