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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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§ 4 Regulierungstheoretische Bewertung des Marktveranstalters als Regelungsinstanz 110

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110 Kapitel 3 Bewertung als Institutionen funktionsfähiger Marktgestaltung auch ihre Herabsetzung zur Vermeidung von Marktzugangshindernissen. Letzteres führt zu einem veränderten, tendenziell herabgesetzten Anlegerschutz, der aller- dings einer Effizienzbewertung standzuhalten vermag und auch im Interesse der Anleger sein kann. Ein elementares Problem ist es folglich, die richtige Form des Funktionsschutzes oder anders ausgedrückt, das richtige Maß an Anlegerschutz für einen Markt zu bestimmen. Im Folgenden wird sich zeigen, inwiefern die auf den Emittenten bezogene Notierungsregulierung alternativer Freiverkehrs- segmente in funktionsfähiger Weise Gegenstand eines Wettbewerbs der Markt- veranstalter und damit eines ständigen Erkenntnis- und Innovationsprozesses sein kann. § 4 Regulierungstheoretische Bewertung des Marktveranstalters als Regelungsinstanz Alternative Freiverkehrssegmente verkörpern eine Regulierungsform, die sich nicht nur durch ihre gegenüber den Hauptmärkten reduziertes Ausmaß, sondern sich auch durch die hervorgehobene Bedeutung des Marktveranstalters als Regu- lierungssubjekt auszeichnet. Daher soll im Folgenden geklärt werden, ob diese Regulierungsform ausreichende Gewähr dafür bietet, in effizienter Weise die widerstreitenden Bedürfnisse nach funktionsfördernder Regulierung und nach einem erleichterten Marktzugang in Einklang zu bringen. Zu diesem Zweck ist zunächst auf die Notwendigkeit des jeweiligen Funktionselementes einzugehen und im Anschluss daran seine Regulierungsbedürftigkeit zu belegen. Hierauf aufbauend ist der marktveranstalterische Regulierungsbeitrag ökonomisch zu bewerten. Diesen Fragen soll am Beispiel der Unternehmenspublizität nachge- gangen werden, wobei auf Parallelen bei der Gewährleistung erforderlicher Liqui- dität und sonstiger Elemente zur Risikoreduktion Bezug genommen wird. Zu untersuchen ist zunächst, warum die Unternehmenspublizität für die...

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