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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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§ 2 Segmentierung als funktionales Prinzip und seine innere Struktur 169

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Rechtsgrundlagen des Kapitalmarktrechts verkörpert ist. Alternative Freiver- kehrssegmente sind als besondere Typen von Marktsegmenten Ausdruck dieses Systems der Segmentierung. Zum einen sind sie in ihrer Eigenschaft als Teilbe- reiche des Freiverkehrs grundsätzlich gesetzlich verankert; zum anderen weisen sie einen charakteristischen Regelungsinhalt auf, da sowohl die Handelsebene über Handelsplattformen und die Notierungsebene über besondere Notierungs- anforderungen organisiert und reguliert sind. Zu klären verbleibt noch, wie der Freiverkehr und seine Teilbereiche zwischen der Börse als Marktbetreiber des regulierten Marktes und multilateralen Handels- systemen einzuordnen sind. Darüber hinaus hat sich als für den Anlegerschutz und den Marktzugang besonders relevant herausgestellt, ob alternative Freiver- kehrssegmente als organisierter Markt im Sinne der jeweiligen Vorschriften und insbesondere im Sinne von § 2 Abs. 5 WpHG zu qualifizieren sind. Diese Fra- gen sind zunächst anhand der jeweiligen begrifflichen Definitionen zu beant- worten. Dabei muss die Klärung dieser Rechtsfragen nicht nur dem äußeren, sondern auch dem im Folgenden zu untersuchenden inneren System der Seg- mentierung gerecht werden. § 2 Segmentierung als funktionales Prinzip und seine innere Struktur Der äußeren Struktur der Segmentierung liegt ein inneres System von Funktions- bezügen, Prinzipien und Typen zugrunde883, das sich aus der Regulierung der Segmente, den damit verfolgten Zielsetzungen und aus den Regelungszielen des Rechtsgebiets insgesamt ableiten lässt884. Die Erkenntnisse über dieses innere System sind bei Fragen der Rechtsanwendung relevant, wenn eine Zuordnung auf begrifflicher Ebene zwar möglich erscheint, sie jedoch auf systematisch- teleologischer Ebene mit der Zielkonzeption der Segmentierung oder den...

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