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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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§ 1 Materielle Qualifikation alternativer Freiverkehrssegmente 201

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Marktsegmente der Anstalt Börse einzuordnen ist (§ 2). Abschließend ist zu unter- suchen, inwiefern weitere segmentspezifische Rechtsgrundlagen des Kapital- marktrechts, aus denen sich marktzugangsrelevante Rechtsfolgen für den Emit- tenten ergeben, für alternative Freiverkehrssegmente gelten (§ 3). Hierfür steht die Frage im Mittelpunkt, ob es sich bei der Notierung in diesen Teilbereichen um eine Zulassung an einem organisierten Markt und an einer Börse im Sinne der marktzugangsrelevanten Regelungskreise handelt. Die Ergebnisse werden jeweils auf der Grundlage der funktionsanalytischen und systematischen Er- kenntnisse bewertet und es werden Vorschläge zur Fortentwicklung der gesetzli- chen Marktstruktur und deren Rahmenbedingungen unterbreitet. § 1 Materielle Qualifikation alternativer Freiverkehrssegmente Bevor eine formelle Einordnung alternativer Freiverkehrssegmente erfolgen kann, ist zu klären, als was sie im materiellen Sinne neben ihrer Eigenschaft als Teilberei- che des Freiverkehrs zu qualifizieren sind. Die Segmentierung drückt sich markt- organisationsrechtlich durch segmentumschreibende Tatbestände aus, an die sich ein bestimmtes Genehmigungserfordernis knüpft. § 32 Abs. 1 S. 1 KWG ist als Erlaubnistatbestand anwendbar auf das Erbringen einer Finanzdienstleistung, die in § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 b KWG als solche auch den Betrieb eines multilatera- len Handelssystems definiert. In ähnlicher Weise bezieht sich § 4 Abs. 1 BörsG auf die Errichtung einer Börse, die wiederum in § 2 Abs. 1 BörsG umschrieben wird. Erster Anknüpfungspunkt der jeweiligen Genehmigungspflicht ist in beiden Fällen der materielle Charakter der Marktveranstaltung. Unter Berücksichtigung des Meinungsstands zur Einordnung des Freiver- kehrs und seiner Teilbereiche (A.) ist somit zu...

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