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Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht

Zugleich ein Beitrag zur rechtsökonomischen Analyse emittentenbezogener Regulierung durch einen Marktveranstalter und zum System der Segmentierung

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Philipp Storm

Alternative Freiverkehrssegmente (wie z. B. der Entry Standard der Deutschen Börse AG) stellen einen eigenständigen Segmenttypus im nationalen Kapitalmarktrecht dar, der in der nationalen Historie und auch in anderen Nationen mit entwickelten Kapitalmärkten seine Entsprechung findet. Die Arbeit geht zunächst den Charakteristika dieses Segmenttypus sowie der Frage nach, was aus ökonomischer Perspektive für den grundsätzlichen Ansatz alternativer Freiverkehrssegmente spricht, eine staatsferne, reduzierte Regulierung der notierten Emittenten in einem Teilbereich des Börsenmarktes anzubieten. Als Vorfrage zur Einordnung dieser Marktsegmente wird im Folgenden das Prinzip der Marktsegmentierung als eines der Wesensmerkmale des nationalen Kapitalmarktrechts offengelegt. Es stellt sich als ein System der Marktsegmente dar, dem bestimmte Begriffe, Prinzipien und Grundsätze innewohnen. Auf der Grundlage dieses systematischen Verständnisses wird der Frage nachgegangen, ob alternative Freiverkehrssegmente Börsen im materiellen und auch formellen Sinne sowie organisierte Märkte im Sinne der verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellen und inwiefern diese Normen – insbesondere zur Informationshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität – auf diesen Segmenttypus Anwendung finden sollten.

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§2 Einordnung alternativer Freiverkehrssegmente in die formelle Marktstruktur 246

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246 Kapitel 5 Einordnung in das kapitalmarktrechtliche System der Marktsegmente § 2 Einordnung alternativer Freiverkehrssegmente in die formelle Marktstruktur Alternative Freiverkehrssegmente unterliegen nach der geltenden Rechtslage keinem spezifischen Zulassungstatbestand, sondern unterfallen den allgemeinen Zulassungs- und Genehmigungserfordernissen des Freiverkehrs1235. Da sie aller- dings im materiellen Sinne sowohl multilaterale Handelssysteme als auch Börsen darstellen, wäre eine entsprechende Genehmigungspflicht und damit Einordnung im formellen Sinne denkbar. Entscheidend hierfür ist, ob alternative Freiver- kehrssegmente neben der Genehmigung und Zulassung durch die Börse und die Börsenaufsichtsbehörde nach § 48 Abs. 1 S. 1 und Abs. 3 S. 1 BörsG einem weite- ren Zulassungserfordernis unterfallen. Dies würde eine entsprechend gesonderte Einordnung im formellen Sinne bewirken, wodurch sie auch im Sinne segment- anknüpfender Rechtsgrundlagen – wie etwa Normen des WpHG – vom einfachen Freiverkehr zu unterscheiden wären1236. Zunächst ist daher auf das fehlende Erfordernis einer Genehmigung nach § 32 Abs. 1 S. 1 iVm § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1b KWG als Finanzdienstleistungsunter- nehmen und auf das ebenso fehlende Erfordernis einer Genehmigung als Börse nach § 4 Abs. 1 BörsG einzugehen (A.). Hieran anschließend ist zu begründen, warum der Freiverkehr einschließlich seiner Teilbereiche formell einheitlich als Marktsegment der Anstalt Börse eingeordnet wird (B.). Auf dieser Grundlage kann nachgewiesen werden, dass diese Qualifizierung der gesetzgeberisch mit dem FRUG intendierten Marktstruktur und den europarechtlichen Vorgaben entspricht. Trotz ihrer Zulässigkeit stellt sich abschließend die Frage, ob diese Lösung den Zielen und Vorgaben des Segmentierungsprinzips in...

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