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Standard-Mezzanine-Programme – ein Finanzierungsinstrument mit Zukunft?

Analyse der Vertragsbedingungen und Überlegungen zur Neugestaltung der Transaktionsstruktur

von Sebastian Weber (Autor:in)
Dissertation XXII, 255 Seiten

Zusammenfassung

Sind Standard-Mezzanine-Programme endgültig gescheitert oder bedarf es vielleicht nur einer Veränderung der Transaktionsstruktur, damit dieses Finanzierungsinstrument an Erfolge früherer Tage anknüpfen kann? Die Arbeit geht dieser Frage nach und analysiert Stärken und Schwächen der einst bei Investoren und kapitalaufnehmenden Unternehmen gleichermaßen beliebten Finanzkonstrukte. Dabei stellt sich heraus, dass nicht die konkrete rechtliche Ausgestaltung der überwiegend identischen Vertragsbedingungen, sondern vielmehr die Struktur der Transaktionen selbst ausschlaggebend für das Scheitern seit dem Jahre 2007 ist. Aus dieser Erkenntnis heraus werden Lösungsvorschläge für die identifizierten Problemstellungen aufgezeigt und eine alternative Transaktionsstruktur entwickelt.

Inhaltsverzeichnis

  • Cover
  • Titel
  • Copyright
  • Autorenangaben
  • Über das Buch
  • Zitierfähigkeit des eBooks
  • Vorwort
  • Inhaltsübersicht
  • Inhaltsverzeichnis
  • Einleitung
  • A. Gegenstand der Untersuchung
  • B. Stand der Forschung
  • C. Gang der Darstellung
  • 1. Kapitel: Mezzanine-Kapital – Finanzierungsmittel, Verwendung und Marktsituation
  • A. Begriffsklärung und rechtliche Qualifizierung
  • I. Mezzanine- und Hybridkapital
  • II. Übergreifende Merkmale aller mezzaninen Finanzierungsinstrumente
  • III. Individual-Mezzanine und Standard-Mezzanine
  • IV. Verhältnis zu Private Equity und Venture Capital
  • B. Überblick über Mezzanine-Finanzierungsinstrumente
  • I. Eigenkapitalähnlich („equity mezzanine“)
  • 1. Genussrechte
  • 2. Atypische stille Gesellschaft
  • 3. Wandel- und Optionsanleihen
  • 4. Hybrid-Anleihen
  • II. Fremdkapitalähnlich („debt mezzanine“)
  • 1. Nachrangdarlehen
  • 2. Partiarisches Darlehen
  • 3. Typische stille Gesellschaft
  • 4. High-Yield-Bonds
  • C. Typische Verwendungsfälle von Mezzanine-Kapital
  • I. Wachstumsfinanzierungen
  • II. Akquisitionsfinanzierung
  • III. Projektfinanzierung
  • IV. Sonstige
  • D. Deutscher Markt für Mezzanine-Kapital
  • I. Individual-Mezzanine
  • II. Standard-Mezzanine
  • 1. Programme am Markt
  • 2. Zielgruppe und Rezeption der Programme
  • a. Unternehmen
  • aa. Rechtsform
  • bb. Größe und Branche
  • b. Investoren
  • E. Zusammenfassung
  • 2. Kapitel: Einführung in die Problematik von Standard-Mezzanine
  • A. Rechtliche Qualifizierung
  • I. Standard-Mezzanine als Collateralized Debt Obligation
  • 1. Asset-Backed Securities
  • a. Herkunft und Entwicklung
  • b. Grundlagen
  • c. Echte und synthetische Asset-Backed Securites
  • d. Kurz- und längerfristige Asset-Backed Securities
  • aa. Asset-Backed Commercial Papers
  • bb. Collateralized Debt Obligations
  • cc. Die rechtliche Qualifizierung der Refinanzierungsstruktur von Standard-Mezzanine-Programmen
  • 2. Kreditsicherung bei Asset-Backed Securities
  • II. Der Ablauf eines Standard-Mezzanine-Programms
  • 1. Gründung der Einzweckgesellschaft und Akquisition der Portfoliounternehmen
  • 2. Der Refinanzierungsprozess
  • 3. Durchführung und Überwachung der Transaktion
  • B. Abgrenzung von anderen Refinanzierungsmethoden
  • I. Mezzanine-Fonds
  • II. Promise und Provide
  • C. Gründe für die Teilnahme an einer Standard-Mezzanine- Transaktion
  • I. Aus Sicht der Unternehmen
  • 1. Schließung einer Finanzierungslücke
  • 2. Verbesserung des Ratings
  • a. Funktionsweise und Ziel des Ratings
  • b. Rolle des Ratings für Unternehmensfinanzierung
  • c. Das Baseler Regelungswerk
  • aa. Entwicklung, Funktion und rechtliche Qualifizierung
  • bb. Basel I
  • cc. Basel II
  • (1) Inhaltliche Schwerpunkte
  • (2) Ratingansätze
  • (3) Rechtliche Umsetzung
  • dd. Basel III
  • (1) Inhalt und Umsetzung
  • (2) Auswirkungen für kreditsuchende Unternehmen
  • 3. Erhalt der Eigentümerstruktur
  • 4. Steuervorteil
  • 5. Freie Mittelverwendung und geringere Kosten als individuelles Mezzanine-Kapital
  • II. Aus Sicht der Initiatoren
  • III. Aus Sicht der Investoren
  • D. Zusammenfassung
  • 3. Kapitel: Die rechtliche Ausgestaltung von Standard-Mezzanine-Programmen
  • A. Rechtsverhältnis zwischen dem Unternehmen und der Einzweckgesellschaft
  • I. Die Auswahl des mezzaninen Finanzierungsinstruments
  • 1. Anforderungen an das Mezzanine-Finanzierungsinstrument
  • 2. Abgrenzung Genussrecht - Nachrangdarlehen
  • II. Genussrechte als Finanzierungsinstrument
  • 1. Zulässigkeit und Begründung von Genussrechten
  • a. Kapitalgesellschaften
  • aa. AG
  • bb. GmbH
  • b. Personengesellschaften
  • 2. Bilanzielle Beurteilung von Genussrechten
  • a. Bilanzierung nach HGB
  • aa. Nachrangigkeit
  • bb. Erfolgsabhängige Vergütung
  • cc. Verlustteilnahme
  • dd. Langfristige Überlassung des Kapitals
  • ee. Zwischenergebnis
  • b. Bilanzierung nach IAS/IFRS
  • aa. Hintergrund
  • bb. Genussrechte als Finanzierungsinstrumente
  • cc. Abgrenzungskriterien für Eigen- und Fremdkapital
  • dd. Sonderregelung des IAS 32.16 A
  • ee. Zwischenergebnis
  • c. Einordnung der Genussrechtsvereinbarungen als wirtschafliches Eigenkapital?
  • aa. Hintergrund
  • bb. Normativer Anknüpfungspunkt
  • cc. Ansätze der Praxis
  • (1) Richtlinien der IFD
  • (2) Ansatz der DVFA
  • (3) Vergleich
  • dd. Genussrechte bisheriger Standard-Mezzanine-Programme
  • 3. Steuerliche Beurteilung von Genussrechten
  • a. Beim Genussrechtsemittenten
  • aa. Kapitalgesellschaften
  • (1) Beteiligung am Gewinn
  • (2) Beteiligung am Liquidationserlös
  • (3) Ausschüttung
  • (4) Genussrechte bisheriger Standard-Mezzanine-Programme
  • bb. Personengesellschaften
  • b. Beim Genussrechtsinhaber
  • III. Die Genussrechtsvereinbarung als standardisiertes Regelungswerk
  • 1. Sinn und Zweck einer standardisierten Regelung
  • 2. Genussrechtsvereinbarung als AGB
  • a. Anwendbarkeit des AGB-Rechts
  • aa. Ausschluss des AGB-Rechts gemäß § 310 Abs. 4 BGB
  • bb. AGB-Recht im unternehmerischen Geschäftsverkehr
  • (1) Einfluss der §§ 308 und 309 BGB auf die Inhaltskontrolle
  • (2) Die im Handelsverkehr geltenden Gewohnheiten und Bräuche
  • (3) Modifizierung des Transparenzgebotes
  • (4) Zwischenergebnis
  • cc. Generelle Kontrollfähigkeit von Genussrechtsvereinbarungen
  • dd. Genussrechte als Finanzprodukte eigener Art
  • b. Qualifizierung als AGB
  • aa. Für eine Vielzahl von Verträgen vorformulierte Vertragsbedingungen
  • bb. Durch den Verwender gestellt
  • 3. Aufbau und Inhalt der Genussrechtsvereinbarung
  • a. Der Inhalt im Überblick
  • b. Rating der Unternehmen
  • aa. Externes Rating
  • bb. Internes Rating
  • 4. Wesentliche Regelungsunterschiede der Genussrechtsvereinba- rungen verschiedener Standard-Mezzanine-Programme
  • IV. Die AGB-Kontrolle der Vertragsklauseln einer Genussrechtsvereinbarung in Standard-Mezzanine-Programmen
  • 1. Einräumung eines Genussrechts – Granting of Profit Participation Right
  • a. Inhalt
  • b. Funktion
  • aa. Annahmefrist
  • bb. kein Gesellschaftsverhältnis
  • cc. Zusicherungen
  • c. Inhaltskontrolle
  • aa. Annahmefrist
  • (1) Kontrollfähigkeit der Klausel 1.2 gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB
  • (2) Verstoß gegen § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB
  • (a) Abweichen von einer gesetzlichen Regelung
  • (b) Unvereinbarkeit mit wesentlichen Grundgedanken der Regelung
  • (aa) Anwendbarkeit der Wertungen des § 308 Nr. 1 BGB
  • (bb) Interessenabwägung
  • (3) Verstoß gegen § 307 Abs. 2 Nr. 2 BGB
  • (4) Verstoß gegen § 307 Abs. 1 S. 1 BGB
  • (a) Benachteiligung
  • (b) Unangemessenheit
  • bb. kein Gesellschaftsverhältnis, Zusicherungen
  • cc. Zwischenergebnis
  • 2. Gewinnbeteiligung und Garantiegewinn – Profit Participation and Fixed Profit
  • a. Inhalt
  • b. Funktion
  • c. Inhaltskontrolle
  • aa. Regelung des Nominalzinssatzes, Klausel 2.7
  • (1) Kontrollfähigkeit gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB
  • (2) Verstoß gegen § 307 Abs. 1 S. 2 BGB
  • bb. Regelung der Zinserhöhung bei Nichtleistung trotz Fälligkeit, Klausel 2.9
  • cc. Zwischenergebnis
  • 3. Laufzeit der Genussrechte, Rückzahlung; Term of the Participation Rights, Repayment
  • a. Inhalt
  • b. Funktion
  • c. Inhaltskontrolle
  • aa. Klausel 3.3
  • (1) Kontrollfähigkeit gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB
  • (2) Verstoß gegen § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB
  • (3) Verstoß gegen § 307 Abs. 2 Nr. 2 BGB
  • (4) Verstoß gegen § 307 Abs. 1 S. 1 BGB
  • (a) Benachteiligung
  • (b) Unangemessenheit
  • (aa) Einschlägigkeit von § 309 Nr. 5 a BGB
  • (bb) Interessenabwägung
  • bb. Klausel 3.4
  • (1) Kontrollfähigkeit gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB
  • (2) Verstoß gegen § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB
  • (3) Verstoß gegen § 307 Abs. 1 S. 1 BGB
  • (a) Benachteiligung
  • (b) Unangemessenheit
  • (aa) Einschlägigkeit von § 309 Nr. 5 a BGB
  • (bb) Übertragung der Wertungen des § 309 Nr. 5 a BGB
  • (cc) Interessenabwägung
  • cc. Zwischenergebnis
  • 4. Abtretung von Rechten aus dieser Vereinbarung – Assignments of Rights from this Agreement
  • a. Inhalt
  • b. Funktion
  • c. Inhaltskontrolle
  • aa. Kontrollfähigkeit gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB
  • bb. Verstoß gegen § 307 Abs. 1 S. 1
  • (1) Benachteiligung
  • (2) Unangemessenheit
  • cc. Zwischenergebnis
  • IV. Zusammenfassung Kapitel 3 A
  • B. Rechtsverhältnis zwischen der Einzweckgesellschaft und dem Kapitalmarkt
  • I. Rechtsverhältnis zwischen Emittent, Emissionsbank und Investoren
  • 1. Selbst- und Fremdemission
  • 2. Rechtsverhältnis zwischen Emittentin und Emissionsbank
  • 3. Rechtsverhältnis zwischen Emittentin und Anleihegläubigern
  • II. Platzierung der Schuldverschreibung an einer ausländischen Börse
  • III. Rechtsform und Sitz der Einzweckgesellschaft
  • 1. Die verschiedenen Rechtsformen
  • a. Limited Partnership nach dem Recht von Jersey und Irland
  • b. Société en commandite simple und Société anonyme nach dem Recht von Luxemburg
  • c. PLC und Limited nach dem Recht von Irland
  • 2. Motivation für die Wahl eines Sitzes im Ausland
  • a. Gründe steuerlicher Natur
  • b. Sonstige Gründe
  • IV. Die Einzweckgesellschaft im Aufsichtsrecht
  • 1. Investmentgesetz
  • a. Einschlägigkeit von § 1 S. 1 Nr. 3 Hs. 1 InvG?
  • b. Einschlägigkeit von § 1 S. 1 Nr. 3 Hs. 2 InvG?
  • 2. Kreditwesengesetz
  • a. Anwendbarkeit des KWG
  • b. Die Einzweckgesellschaft als Kreditinstitut i.S.d. KWG?
  • aa. Einlagengeschäft
  • bb. Kreditgeschäft
  • V. Typische Anleihebedingungen
  • 1. Verkaufsbeschränkungen – Selling Restrictions
  • a. EU und Schweiz
  • b. USA
  • 2. Beschränkte Zahlungsansprüche aus den Notes
  • 3. Rating der Notes
  • a. Ratingagenturen
  • b. Rating
  • 4. Vergütung der Notes
  • 5. Die No Gross Up-Klausel
  • 6. Kündigungsrechte der Investoren
  • VI. Zusammenfassung Kapitel 3 B
  • 4. Kapitel: Vorschläge zur Neugestaltung
  • A. Zusammenfassung des Status Quo
  • I. Erfolgsfaktoren bisheriger Standard-Mezzanine-Programme
  • 1. Unternehmensseitig
  • a. Mezzanine-Kapital zum Discountpreis
  • b. Endfälligkeit
  • c. Diversifizierung der Finanzierungsstruktur
  • d. Weitere Erfolgsfaktoren
  • 2. Kapitalmarktseitig
  • a. Zugang zu einer neuen, diversifizierten Anlage-Klasse
  • b. Steueroptimierte Ausgestaltung
  • 3. Zwischenergebnis
  • II. Scheiternsfaktoren bisheriger Standard-Mezzanine-Programme
  • 1. Interne Faktoren
  • a. Unzureichend qualifizierte Auswahlkriterien für Portfoliounternehmen
  • b. Moral Hazard-Problematik
  • c. Ungenügende Granularität der Portfolios
  • d. Unzureichende Tranchengrößen der Refinanzierungsanleihe
  • e. Unzureichende Informations- und Verwertungsrechte
  • f. Endfälligkeit
  • 2. Externe Faktoren
  • a. Weltwirtschaftskrise
  • b. Keine einheitlichen Standards zur Anerkennung von wirtschaftlichem Eigenkapital
  • c. Fehlen eines funktionierenden Refinanzierungsmarktes für Standard-Mezzanine
  • d. Programmseitiges Überangebot
  • 3. Zwischenergebnis
  • B. Neugestaltung
  • I. Veränderte regulatorische Rahmenbedingungen
  • 1. Investitionen durch Banken
  • 2. Investitionen durch Versicherungen
  • 3. Investitionen durch unregulierte Fonds
  • 4. Zusammenfassung
  • II. Eigener Vorschlag zur Neugestaltung
  • 1. Vorüberlegungen
  • 2. Neugestaltung
  • a. Strukturelle Neugestaltung
  • aa. Annäherung der Interessen von Investoren und Initiatoren
  • bb. Zentralisierung der Transaktion
  • cc. Mögliche Kriterien für die Auswahl tauglicher Unternehmen
  • dd. Steigerung der Granularität
  • ee. Qualitative Verbesserung des Portfolios durch Konsolidierung
  • ff. Einheitliche Voraussetzungen für die Anerkennung von wirtschaftlichem Eigenkapital
  • gg. Entschärfung der Endfälligkeit
  • b. Rechtliche Neugestaltung der Genussrechtsbedingungen
  • 3. Zusammenfassung
  • a. Problemstellungen und Lösungsvorschläge
  • b. Anreiz für die Programmbeteiligten
  • aa. Unternehmen
  • bb. Strukturierende Banken
  • cc. Investoren
  • Schlussbetrachtung
  • Anhang 1: Übersicht über das Rating der Unternehmen nach Moody`s RiscCalc bei Programmstart
  • Anhang 2: Literaturverzeichnis

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Einleitung

A. Gegenstand der Untersuchung

Einem Unternehmer stehen verschiedene Formen der Finanzierung zur Verfügung. Er kann beispielsweise einen Kredit aufnehmen (Fremdkapital) oder Dritte an seinem Unternehmen beteiligen (Eigenkapital). Es gibt jedoch Situationen, in denen Kreditgeber kein weiteres Fremdkapital zur Verfügung stellen und auch eine Aufnahme zusätzlicher Gesellschafter nicht erwünscht ist. Dem Unternehmen entsteht dann eine Finanzierungslücke, die mit Mezzanine-Kapital geschlossen werden kann.1

Mezzanine-Finanzierungsinstrumente zielen darauf ab, die bilanziellen und steuerlichen Vorteile beider Kapitalarten zu vereinen.2 Ein entsprechend strukturiertes Produkt bildet bilanzielles oder zumindest wirtschaftliches Eigenkapital ab, wird aus steuerlicher Sicht jedoch dem Fremdkapital zugeordnet.3 Zinszahlungen an den Kapitalgeber können daher bei entsprechender Ausgestaltung, anders als Gewinnausschüttungen an den Gesellschafter, steuerlich als Betriebsausgaben abzugsfähig sein.4 Intelligent strukturiertes Mezzanine-Kapital erhöht mithin die Eigenkapitalquote von Unternehmen und schafft damit die Basis für ein positives Bonitätsrating.5 Ein solches ist von ausschlaggebender Bedeutung für den Zugang zu günstigem Fremdkapital. Die Kreditvergabepraxis ist seit der Umsetzung des „neuen Baseler Akkords“ (Basel II)6 deutlich restriktiver geworden.7 Dies ist darauf zurückzuführen, dass sich die verpflichtende Mindesteigenmittelunterlegung von Kreditinstituten seither an den konkret eingegangenen ← 1 | 2 → Kreditrisiken orientiert.8 Unternehmen mit einem negativen Bonitätsrating müssen sich daher mit schlechteren Konditionen zufrieden geben oder erhalten überhaupt keinen Kredit mehr. Diese Situation könnte sich mit der Einführung von „Basel III“9 in nationales Recht nochmals verschärfen.

Mezzanine-Kapital hat zwei Erscheinungsformen: individuelles oder standardisiertes Mezzanine-Kapital10. Bei individuellem Mezzanine-Kapital handelt es sich um auf die konkreten Bedürfnisse eines Unternehmens zugeschnittene Finanzierungsinstrumente. Dies erfordert eine umfassende rechtliche und betriebswirtschaftliche Überprüfung des Unternehmens (eine sog. Due-Diligence), da ein Kapitalgeber aufgrund der Nachrangregelung in Bezug auf Zins- und Tilgung ein erhöhtes Ausfallrisiko eingeht. Dadurch entstehen hohe Transaktionskosten und Zinskonditionen, die für mittelständische Unternehmen häufig wirtschaftlich uninteressant sind.

Standard-Mezzanine-Kapital11 wird in Form von standardisierten Genussrechtsverträgen oder Nachrangdarlehen an eine Vielzahl von kapitalsuchenden Unternehmen, die bestimmte Faktoren erfüllen, vergeben. Zu den Auswahlkriterien zählen regelmäßig u.a. das Bonitätsrating, die (Umsatz-) Größe und die Branchenzugehörigkeit eines Unternehmens.12 Die Standardisierung von Verträgen und Bedingungen für die Kapitalaufnahme führt zu einer signifikanten Absenkung der Transaktionskosten.13 Zins- und Rückzahlungsansprüche werden in einer nur zu diesem Zweck gegründeten, kapitalausgebenden Einzweckgesellschaft (sog. Special-Purpose-Vehicle) gebündelt. Diese refinanziert sich am Kapitalmarkt durch die Emission von Schuldverschreibungen. Erst nach erfolgreicher Platzierung leitet sie den Unternehmen das vertraglich vereinbarte Kapital zu. Bei dem zugrundliegenden Rechtskonstrukt handelt es sich um Asset Backed ← 2 | 3 → Securities (forderungsbesicherte Wertpapiere) in der Form von Collateralized Debt Obligations.14

Ab dem Jahre 2004 wurde im Rahmen von 16 „Standard-Mezzanine-Programmen“ mehr als 4,6 Milliarden Euro an über 530 Unternehmen ausgegeben.15 Die rechtlichen Bedingungen der Programme unterscheiden sich nur im Detail.16 Bei einem großen Anteil der Regelungen handelt es sich um Standardklauseln, die für die Anleger im Wertpapierprospekt des jeweiligen Programms zusammengefasst und einsehbar sind.

Mit Ausbruch der Finanzkrise gelang es trotz mehrerer Anläufe im Frühjahr und Frühsommer des Jahres 2007 nicht mehr, Standard-Mezzanine-Programme am Kapitalmarkt zu platzieren.17 Die mangelnde Investitionsbereitschaft potentieller Anleger legt nahe, dass die Programme in ihrer damaligen Fassung nicht interessengerecht ausgestaltet waren. Erhoffte Renditen wurden nicht erzielt und vermeintlich sichere Anlagen entpuppten sich als höchst risikoreich.18 Standard-Mezzanine-Programme konnten daher in bisheriger Form nicht fortbestehen. Dennoch haben sie den kapitalaufnehmenden Unternehmen in vielfältiger Weise Nutzen geboten.19 Die äußerst positive Resonanz auf Unternehmensseite zeigt, dass ein Bedarf an derartigen Finanzierungsangeboten besteht.20 Dieser Bedarf kann hingegen nur befriedigt werden, wenn erneut Investoren für eine Neuauflage von Standard-Mezzanine-Programm gewonnen werden können.

Das Dissertationsvorhaben verfolgt daher drei Absichten: Erstens soll der Nutzen von Standard-Mezzanine-Programmen vorgestellt und erläutert werden, welche Chancen und Risiken sich bei der Durchführung derartiger Transaktionen für die beteiligten Parteien ergeben. Zweitens soll der rechtliche Status quo der Vertragsbedingungen bisheriger Standard-Mezzanine-Programme erfasst und typische Genussrechtsklauseln auf ihre AGB-rechtliche Wirksamkeit untersucht werden. Problematisch ist hingegen nicht nur die konkrete rechtliche Ausgestaltung ← 3 | 4 → der Vertragsbedingungen, sondern auch die Transaktionsstruktur bisheriger Standard-Mezzanine-Programme. Daher soll drittens der Frage nachgegangen werden, wie derartige Standard-Mezzanine-Programme strukturiert sein müssten, um den Parteiinteressen besser gerecht zu werden, ohne den Anreiz zur Teilnahme für die Portfoliounternehmen zu verlieren. Ohne eine strukturelle Anpassung ist eine erneute Platzierung am Kapitalmarkt unter derzeitigen Marktbedingungen wohl unrealistisch.21 Daher versucht die vorliegende Arbeit Vorschläge für eine Transaktionsstruktur zu entwickeln, die gerade diesem Ziel gerecht wird.

B. Stand der Forschung

Die Mezzanine-Finanzierung ist seit langer Zeit fest verankert im Finanzierungsangebot deutscher Unternehmen.22 Daher wurden die gängigsten Mezzaninen-Finanzierungsinstrumente in der rechtswissenschaftlichen Literatur schon einer umfassenden Untersuchung unterzogen.23 Selbst Finanzinnovationen, die erst in den vergangenen Jahren Einzug in die Finanzierungspraxis gehalten haben, wurden teilweise bereits wissenschaftlich beleuchtet.24

Dabei fällt auf, dass die Untersuchungen primär das Rechtsverhältnis zwischen dem kapitalaufnehmenden Unternehmen und dem Kapitalgeber betreffen und sich die wissenschaftliche Auseinandersetzung daher häufig auf Rechtsfragen des individuellen Mezzanine-Kapitals beschränkt. Bei Standard-Mezzanine-Programmen wird hingegen auch die Problematik der Refinanzierung der kapitalgebenden Einzweckgesellschaft virulent – also die Frage danach, woher das Mezzanine-Kapital stammt und allen damit verbunden rechtlichen und tatsächlichen Problemstellungen.

In der rechts- und betriebswirtschaftlichen Literatur finden Standard-Mezzanine-Programme durchaus Erwähnung.25 Meist erschöpfen sich die Beiträge ← 4 | 5 → jedoch in knappen Ausführungen zur Funktionsweise dieser Finanzierungsart.26 Eine rechtliche Analyse der typischen Vertragsbedingungen ist im Schrifttum nicht ersichtlich. Vertiefte Untersuchungen im Zusammenhang mit Standard-Mezzanine-Programmen liegen bis dato lediglich für die auftretende Refinanzierungsproblematik unter den teilnehmenden Unternehmen vor.27 Das abrupte Ende der Programme führte dazu, dass einige Unternehmen die endfälligen Verbindlichkeiten zum Laufzeitende nicht wie geplant durch erneute Programmteilnahme refinanzieren konnten. Die Ausführungen dazu betreffen jedoch nur peripher die rechtliche und strukturelle Ausgestaltung der Programme. Überwiegend handelt es sich dabei um empirische Untersuchungen von Umfang und Schärfe der unternehmensseitigen Refinanzierungsproblematik und den zur Verfügung stehenden Finanzierungsalternativen.

Wesentlich weniger tiefgehend ist die wissenschaftliche Diskussion konkreter Vorschläge zur Verbesserung und Neugestaltung von Standard-Mezzanine-Programmen. Von einigen Teilen der Literatur wurden derartige Finanzierungskonzepte u.a. aufgrund der aktuellen Lage an den Kapitalmärkten bereits abgeschrieben.28 Die äußerst positive Resonanz auf Unternehmensseite und die generelle Finanzierungsproblematik im Mittelstand sprechen jedoch dafür, dass sich eine vertiefte Auseinandersetzung mit dieser Thematik lohnt. Dem versucht die vorliegende Arbeit gerecht zu werden. ← 5 | 6 →

C. Gang der Darstellung

Die Thematik soll in vier Kapiteln aufbereitet werden. Ein erstes Kapitel gibt in der gebotenen Kürze eine allgemeine Einführung in die Materie. Begonnen wird mit einer rechtlichen Einordnung von Mezzanine-Kapital. In diesem Zusammenhang ist zunächst aufzuzeigen, dass es sich bei Mezzanine-Kapital nicht um eine eigenständige Kapitalart handelt. Mezzanine-Finanzierungsinstrumente können in vielfältiger Weise ausgestaltet werden, denn sie unterliegen praktisch keinen gesetzlichen Beschränkungen. Obwohl die Ausgestaltung im Einzelfall stark von einander abweicht, lassen sich übergreifende Eigenschaften feststellen, die diesen Finanzierungsinstrumenten ihren mezzaninen Charakter verleihen. Derartige Gemeinsamkeiten, zu denen insbesondere die Nachrangigkeit zählt, werden herausgearbeitet.

Einer Abgrenzung des Individual- vom Standard-Mezzanine-Kapital folgt sodann die Vorstellung der am Markt gängigsten mezzaninen Finanzierungsinstrumente wie z.B. Genussrechte und Nachrangdarlehen. Außerdem werden die typischen Verwendungsfälle dargelegt. Abschließend soll ein kurzer Überblick über den deutschen Markt für Mezzanine-Kapital dessen volkswirtschaftliche Relevanz verdeutlichen.

Das zweite Kapitel widmet sich dem den Standard-Mezzanine-Programmen zugrundeliegenden Rechtskonstrukt. Dabei handelt es sich um sog. Collateralized Debt Obligations, die als Unterfall den Asset-Backed Securities zuzuordnen und insoweit von anderen Unterfällen abzugrenzen sind.29 Ferner soll an dieser Stelle der typische Ablauf eines Standard-Mezzanine-Programms detailliert dargestellt werden. Begleitend wird erörtert, welche Parteien mit welcher Funktion an einer solchen Transaktion teilnehmen. Im Fortgang werden insbesondere deren Motive für die Teilnahme an derartigen Transaktionen untersucht.

Das dritte Kapitel konzentriert sich auf die beiden wesentlichen Rechtsverhältnisse in einem Standard-Mezzanine-Programm, nämlich auf das Rechtsverhältnis der Einzweckgesellschaft und des kapitalaufnehmenden Unternehmens sowie auf das Rechtsverhältnis zwischen der Einzweckgesellschaft und dem Kapitalmarkt.

Im ersten Teil wird zunächst die Wahl des mezzaninen Finanzierungsinstruments hinterfragt und begründet, warum sich Genussrechte für derartige Transaktionen besonders eignen. An dieser Stelle erfolgt auch eine bilanzielle und steuerliche Einordnung der Genussrechte bisheriger Standard-Mezzanine-Programme. ← 6 | 7 → Dabei wird insbesondere untersucht, ob die von den kapitalaufnehmenden Unternehmen angestrebte Einordnung des Mezzanine-Kapitals als (wirtschaftliches) Eigenkapital sowie die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen umgesetzt werden konnten.

Anschließend werden die typischen Bedingungen des Vertrags zwischen Einzweckgesellschaft und kapitalaufnehmendem Unternehmen dargestellt und analysiert. Dabei handelt es sich vornehmlich um standardisierte Genussrechtsverträge, die als Allgemeine Geschäftsbedingung i.S.d. §§ 305 ff. BGB zu qualifizieren sind. Eine AGB-Kontrolle wesentlicher Klauseln der Vereinbarung schafft Klarheit über die Rechtskonformität dieser Standardverträge und die Frage, ob die verwendeten Klauseln in künftigen Programmen erneut zum Einsatz kommen können. Die Einzelanalyse wird anhand der Genussrechtsbedingungen des Listing Prospectus von PREPS 2005-1 durchgeführt. Diese Bedingungen stehen exemplarisch für die Vereinbarungen zwischen Genussrechtsemittenten, Einzweckgesellschaft und Investoren. Daher eignen sie sich hervorragend zur Erfassung des rechtlichen Status quo.

Im zweiten Teil des dritten Kapitels ist das Verhältnis der Einzweckgesellschaft zum Kapitalmarkt in den Blick zu nehmen. Nach einer rechtlichen Qualifizierung des Emissionsinstruments als Anleihe sind einige Besonderheiten von Standard-Mezzanine-Programmen aufzuzeigen. Darunter fällt einerseits die Platzierung an der irischen oder luxemburgischen Börse, andererseits die Wahl der Rechtsform der Einzweckgesellschaft. In beiden Fällen sind die zugrundeliegenden rechtlichen Motive zu untersuchen. Ferner ist in gebotener Kürze auf rechtliche Implikationen einzugehen, die sich für die Einzweckgesellschaft aus dem Aufsichtsrecht ergeben. Spiegelbildlich zu Teil 1 werden sodann typische Anleihebedingungen erörtert. Eine AGB-rechtliche Untersuchung unterbleibt an dieser Stelle jedoch, da insoweit keine offensichtlichen Anhaltspunkte für einen Verstoß vorliegen.

Das vierte Kapitel geht der Frage nach, welche Veränderungen erforderlich oder sinnvoll wären, um ein Standard-Mezzanine-Programm erneut am Kapitalmarkt platzieren zu können. Einer Analyse der Erfolgs- und Scheiternsfaktoren bisheriger Programme folgen eigene Veränderungsvorschläge, die sich an den identifizierten Schwachstellen orientieren. Da dies insbesondere die strukturelle Ausgestaltung betrifft, sind die dortigen Ausführungen teilweise auf die generelle Problematik von Verbriefungen zu übertragen. Überwiegend beziehen sie sich jedoch auf die besonderen Anforderungen der Standard-Mezzanine-Programme als Vehikel zur Mittelstandsfinanzierung.

1 Berger, ZBB 2008, S. 92, 94; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungs-instrumente, S. 7; Protz, Unternehmensfinanzierung, S. 32; Kiethe, DStR 2006, S. 1763.

2 Schrell/Kirchner, BKR 2003, S. 13, 14; DStR-KR 2002, 28.

3 Breuninger/Prinz, DstR 2006, S. 1345; Gleske/Laudenklos, in: Eilers, Unternehmens-finanzierung, S. 467; Golland/Gelhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch, BB-Spezial 4/2005, S. 2.

4 Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 58; Brokamp/ Ernst/Lehmann/Weigel, Mezzanine-Finanzierungen, S. 24; Golland, in: Bösl/Sommer, S. 74.

5 Mayer-Friedrich/Müller, BB 2013, S. 171, 172; Vater, FB 2006, S. 44, 48 ff.; Hampl/Sarges/Niethammer, Die Bank 2006, S. 16, 17.

6 Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, Juni 2004.

7 Lachmann, in: Nerlich/Kreplin, Münchener Anwaltshandbuch Sanierung und Insolvenz, § 8 Rn. 5., vgl. auch: Kapitel 2 C. I 2 c.

8 Wilhelmi, WM 2008, 861, 867; Müller, DStR 2009, S. 64, 65, Markert, Mezzanine-Fonds im Aufsichtsrecht, S. 26; siehe ferner unten 2. Kapitel C I 2 c.

9 Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht, Basel III: Ein Globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähige Banken- und Bankensysteme, online abrufbar unter: http://www.bis.org/publ/bcbs189_de.pdf.

Details

Seiten
XXII, 255
ISBN (PDF)
9783653043488
ISBN (ePUB)
9783653992175
ISBN (MOBI)
9783653992168
ISBN (Paperback)
9783631647257
Sprache
Deutsch
Erscheinungsdatum
2014 (Juni)
Schlagworte
Mezzanine-Kapital Hybrid-Kapital Allgemeine Geschäftsbedingungen Einzweckgesellschaft Asset-backed Securities
Erschienen
Frankfurt am Main, Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Wien, 2014. XXII, 255 S., 1 Tab., 2 Graf.

Biographische Angaben

Sebastian Weber (Autor:in)

Sebastian Weber, Studium der Rechtswissenschaften an den Universitäten Bonn, Köln und Leuven (Belgien).

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Titel: Standard-Mezzanine-Programme – ein Finanzierungsinstrument mit Zukunft?